《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金(jīn)经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景是市场进入(rù)了战略相持阶段，进攻和防守的理由都不是(shì)非常清晰(xī)。周末中央发布长(zhǎng)期的产(chǎn)业政策，基(jī)调是(shì)清晰(xī)的，但那是诗和远方，是(shì)战略性的布局，很多投资者更喜(xǐ)欢战术性的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全(quán)球投资者的目光，投资者总希望可以从中寻(xún)找到投资的秘诀，价值投资的道(dào)虽相同(tóng)，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯(bó)克(kè)希尔决策者(zhě)对宏观(guān)环境(jìng)的担(dān)忧(yōu)，对数字技术的(de)批(pī)判(pàn)，很多与会(huì)者收获的可能不是清晰的(de)思(sī)路(lù)，而(ér)是在迷(mí)宫(gōng)中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入(rù)僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一(yī)个很重(zhòng)要的理由是根据惯例，银行保(bǎo)险(xiǎn)等利好(hǎo)兑现后往往(wǎng)是市场(chǎng)开始调(diào)整的开始。A股(gǔ)投(tóu)资历(lì)来(lái)是(shì)有季节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市(shì)场(chǎng)在新的政策基(jī)调下开始(shǐ)全面大反攻。我们(men)需要因时而变，投资者需要考虑到当前的(de)市场(chǎng)背景已经和之前有很大的不同。当前(qián)市场进(jìn)入战略(lüè)僵(jiāng)持阶段(duàn)的一(yī)个(gè)重要理由是(shì)除了(le)逻辑推演，很多重要问题很(hěn)难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是见(jiàn)好就收或者谋(móu)定(dìng)而后动，因此才(cái)有了上(shàng)述的猜(cāi)测(cè)。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在(zài)哪(n德国有多大面积，德国相当于中国哪个省ǎ)里呢(ne)？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提前交(jiāo)易了政策的方(fāng)向，而且(qiě)今年国内的(de)政策本身(shēn)也(yě)不是(shì)大开大(dà)合。新出台的(de)政(zhèng)策(cè)更(gèng)多地在落实上(shàng)，较少新的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联储依(yī)然在通胀、就业数(shù)据(jù)、金融数(shù)据和增长数(shù)据传递(dì)的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从(cóng)投(tóu)资主线(xiàn)看，数字经济和中(zhōng)特估(gū)依然既有(yǒu)政策、也有(yǒu)业绩或(huò)者有(yǒu)未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒(méi)、中特估与其他(tā)板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实(shí)。除了这两条主线外，金融(róng)、消(xiāo)费和公用(yòng)事业有反弹，但难以成(chéng)为持续的配置主题(tí)，新能源崩坏的筹码预(yù)期也决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资(zī)者并未形成一致预期。随着一季(jì)报的披露，市场(chǎng)阶段性发挥了(le)对盈利现(xiàn)实(shí)的定价效(xiào)率。具体表现为，业绩出现一(yī)定(dìng)修复(fù)和(hé)表现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力、中特估(gū)主题(tí)以及(jí)TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较好，家电此(cǐ)前也有一定(dìng)表现。不过，随着业(yè)绩的公布反而出现了一(yī)定的买预期(qī)卖现实的操作。当然，相对而言(yán)市场也有定价效率(lǜ)不(bù)稳定的一面，同样是业绩修(xiū)复或有韧性的农(nóng)林(lín)牧渔、新(xīn)能(néng)源和消费(fèi)板块，整体表(biǎo)现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季(jì)报显示企业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的(de)亮(liàng)点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前德国有多大面积，德国相当于中国哪个省期超额收益过于显(xiǎn)著(zhù)，目(mù)前除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有所回调。中特估相(xiāng)关的基建(jiàn)、银行、石(shí)油、出版等板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较(jiào)低，因此在(zài)最近市场调整的(de)时(shí)候整体表现较好(hǎo)。在这(zhè)两条我们(men)看好的全年主(zhǔ)线之外(wài)，市(shì)场部分(fēn)定价了(le)一季报行情(qíng)，但核心问题(tí)在于当前盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣除(chú)金融和(hé)两(liǎng)桶(tǒng)油(yóu)，A股的(de)盈利还在下(xià)滑(huá)，这(zhè)意味着(zhe)短期盈利很难撑起(qǐ)A股系统性的行情(qíng)。所(suǒ)以德国有多大面积，德国相当于中国哪个省，我们看(kàn)到这两条(tiáo)主线之外其(qí)他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度(dù)都相(xiāng)对有(yǒu)限。消费的(de)盈利(lì)有一(yī)定的修(xiū)复，而(ér)市场由(yóu)于前期(qī)的悲观情(qíng)绪尚未对其(qí)定价，这可能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而明(míng)确(què)的：政策(cè)关注产业(yè)升级和人的(de)问题

　　近(jìn)期(qī)国内也(yě)处于一个会(huì)议密(mì)集召开的阶(jiē)段(duàn)，政治(zhì)局会议、中央财经委会议和国常会(huì)相继召开。决策层对(duì)于当前经济复苏动力不(bù)足(zú)、复苏(sū)势头不(bù)稳的问(wèn)题，有着清醒的认识，短期(qī)的工作重点是(shì)恢复和扩大需求，但同(tóng)时也明(míng)确不(bù)会再走老路(lù)——不会通(tōng)过(guò)低水(shuǐ)平的债务(wù)扩(kuò)张来(lái)刺(cì)激经济，而(ér)是(shì)聚焦(jiāo)实体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色化(huà)、融(róng)合化。

　　现代产业体系(xì)下的融合(hé)发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一个新提(tí)法是“坚持(chí)三(sān)次产(chǎn)业融合发展(zhǎn)，避免(miǎn)割裂(liè)对立；坚持(chí)推(tuī)动(dòng)传统(tǒng)产业转型升(shēng)级(jí)，不能(néng)当成‘低端产(chǎn)业(yè)’简单退出”，这(zhè)个提法很重(zhòng)要。我们去年底强调接下来一段时间的政(zhèng)策需要强(qiáng)调均(jūn)衡性和系统性，才能形成经济发展(zhǎn)的合(hé)力。卡(kǎ)脖(bó)子的领域要重点支持和(hé)发展，但是经济的(de)运行(xíng)是一个完(wán)整的系统(tǒng)，生产和消(xiāo)费、实(shí)体经济和金融支撑、高科技领域(yù)和(hé)低技术领域、融(róng)资-设(shè)计-制(zhì)造—物流-销(xiāo)售-服务等各方面需要协(xié)调发(fā)展(zhǎn)，大家的(de)信(xìn)心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复(fù)，才能够真(zhēn)正(zhèng)把需求拉(lā)动起来。不能(néng)够(gòu)孤立、片(piàn)面(miàn)地理解(jiě)和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯(xīn)片这么(me)最高科技的(de)领域，它的下游需求也主要来自消(xiāo)费电(diàn)子产品中的(de)手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人(rén)，作(zuò)为(wèi)投资生产拉动(dòng)核心的企(qǐ)业家、作为人(rén)力资源重(zhòng)点(diǎn)的人才(cái)、承载民族未(wèi)来(lái)的新生(shēng)人(rén)口、需要关注的老龄(líng)人口(kǒu)。当前中国的发展(zhǎn)逐渐(jiàn)从资本和(hé)劳动要素(sù)拉动转向人力(lì)资源拉动，技术(shù)创(chuàng)新成为能否突(tū)破内外部约束的(de)关键。技术创新能力取决于(yú)制度保障下的(de)主观能动性，在经历了过去几年的非常态之后(hòu)，在内外部不确定性的制约下，如(rú)何让当前每(měi)个(gè)主体充(chōng)满(mǎn)信(xìn)心、充满(mǎn)主(zhǔ)观能(néng)动性，是政策(cè)的(de)重心。以人工智能为代表的数字(zì)经济大发展，有(yǒu)可能能够帮助我们适当缩(suō)小国(guó)际(jì)竞争中人力资(zī)源的差距，这需要(yào)从一个更高的角度理(lǐ)解人(rén)工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战(zhàn)略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱战。接(jiē)下来的政策(cè)力(lì)度和效果有多大(dà)、盈利能否(fǒu)实质(zhì)性的反(fǎn)弹、经济复苏的(de)斜率(lǜ)是否(fǒu)面临趋缓的压力(lì)、海外的潜在风险到底有多大、美联储到(dào)底下一步面临的是什么(me)样的经济形势等，投资(zī)者(zhě)希望渐次判断上述一系列的(de)重要(yào)问题的程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从(cóng)这(zhè)个意义上(shàng)讲，5月交易机会可能(néng)更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段。投资(zī)者需要多一点耐心(xīn)，风浪越(yuè)大，下一(yī)次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特(tè)历次股东(dōng)大会上(shàng)看到价值投资者很重要的一个特质，即我们(men)提倡的“道”。市场的(de)乱是暂时的，随着事实的清晰，投资(zī)路径也(yě)将会非常明(míng)确。这(zhè)个(gè)路径，我们从产(chǎn)业视角做(zuò)了一(yī)下梳理(lǐ)，供(gōng)投(tóu)资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的上限是产(chǎn)业(yè)现代化，科技自主可(kě)用，数(shù)字(zì)化(huà)、高端化与智能化(huà)是明确的(de)诗与远方，需要进(jìn)行战略布局(jú)。投资的下限(xiàn)是避免系统性的风(fēng)险，在现代化的产业(yè)转(zhuǎn)型(xíng)中(zhōng)，当前(qián)蕴藏风(fēng)险和未(wèi)来跟不上历史步伐(fá)的产业(yè)是不(bù)能进行战略布局的。投资的中间状态是周期与消费(fèi)行业，是(shì)战术性的布局。

　　产业视角下的投(tóu)资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家，投委会(huì)委员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策(cè)略配置部(bù)总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济(jì)学(xué)博士(shì)，清华大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博士后。学术(shù)研(yán)究与教学以及宏(hóng)观经(jīng)济走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分(fēn)析等实务(wù)领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力(lì)于在(zài)周期(qī)波动的框(kuāng)架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济(jì)看作一份(fèn)资(zī)产，通(tōng)过资(zī)本资产定(dìng)价的(de)方式(shì)来确(què)定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经(jīng)理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大(dà)类资产配置与(yǔ)择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经济学(xué)硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博(bó)士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核心(xīn)经济学期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 德国有多大面积，德国相当于中国哪个省