文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增长是各类市场主(zhǔ)体加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏观(guān)杠杆(gān)率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在(zài)增速放(fàng)缓后企(qǐ)业和居民(mín)对未来的收入预期趋弱，私人(rén)部门举债的动力有(yǒu)所下降。目(mù)前来看，今年三大部门加杠杆(gān)的(de)空间(jiān)都相对有限，城投(tóu)化债、中央政府加(jiā)杠(gāng)杆以及(jí)货币(bì)政策适度(dù)放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速(sù)是过去几年(nián)加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升和疫情的冲击(jī)，经济增速放缓后私人部(bù)门(mén)举(jǔ)债动力(lì)不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义(yì)GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化(huà)，各部门举(jǔ)债的客观(guān)基(jī)础充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠(gāng)杆(gān)加大投资带(dài)来的收益高于(yú)债(zhài)务增加而产生的利息(xī)等成本，企(qǐ)业主观(guān)上也愿意举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫(yì)情的负面(miàn)冲击，经济的潜在(zài)增速有所(suǒ)下(xià)滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢(láo)靠。与此同时，企业和居民对未来的收入预(yù)期(qī)受到了一定(dìng)冲击，私人部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业(yè)三大部门来看，今年进一步加杠(gāng)杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空(kōng)间受年(nián)初财政预(yù)算(suàn)的(de)严格约(yuē)束。年初(chū)的(de)财政预算草案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年的实际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力(lì)度略(lüè)有减(jiǎn)弱。从过往情(qíng)况来看(kàn)，年(nián)初的财政预算在正常年份是较为严格的约(yuē)束，举债额度不得突破(pò)限额(é)。近几年(nián)仅有两个较为(wèi)特殊的案例：一是2020年的(de)抗疫特别国债，由于当年两会召开时间(jiān)较晚(wǎn)，因此这一特别国债事实上(shàng)是在当年(nián)财政预算框(kuāng)架内的(de)。二是2022年(nián)专项债限(xiàn)额空(kōng)间的释放，严格来讲(jiǎng)也并未突破(pò)预算。因此，政府(fǔ)部(bù)门今年(nián)的举债(zhài)空(kōng)间已基本定格，经过我(wǒ)们的测算，今年一季(jì)度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资(zī)产负债表的主要的影响因(yīn)素是房地(dì)产景气度(dù)、居民(mín)收入以(yǐ)及(jí)对未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得现阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。根(gēn)据中国(guó)社科院(yuàn)2019年(nián)的估(gū)算，中国居(jū)民的(de)资产中有(yǒu)40％左右是住房资产。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最大(dà)的组(zǔ)成部分(fēn)，房价下降不仅(jǐn)会(huì)导致资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财(cái)富(fù)效(xiào)应(yīng)影响到居民的消费决策。此(cǐ)外，据央(yāng)行调查数(shù)据显示，城镇居(jū)民对当期(qī)收入(rù)的感受以及对未来收入(rù)的信心连续(xù)多个季度处于50％的临界(jiè)值(zhí)之下，这(zhè)使得居(jū)民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费(fèi)和投资(zī)的倾向(xiàng)有所下降。目(mù)前，居民减少(shǎo)贷(dài)款、增加储蓄(xù)的现象(xiàng)依然存在(zài)，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难(nán)以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的空间(jiān)也受(shòu)到(dào)政策边际退坡以及(jí)城投债务压力较大的制约(yuē)。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对(duì)企业部门的(de)融(róng)资提供了较(jiào)大(dà)支(zhī)持，但(dàn)二者均属(shǔ)于(yú)逆(nì)周(zhōu)期工具，在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实(shí)现了政(zhèng)策(cè)加(jiā)码，但是在疫(yì)后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多(duō)次(cì)明确结构性货(huò)币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合(hé)理适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上来看也(精益求精下一句是什么意思，精益求精下一句是什么德yě)将出现(xiàn)下降(jiàng)。此外，近(jìn)年来(lái)城投平台综合债务不断(duàn)走高(gāo)，城投债务(wù)压力偏大(dà)，未来对企业部门(mén)的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门(mén)加杠杆的(de)空间(jiān)都相对有限，因此(cǐ)从(cóng)现阶段来看(kàn)，解决的办(bàn)法大概有以下(xià)几个维度。一(yī)是城投化债。一季度城投债提前偿还规模的(de)上升反映(yìng)出了地(dì)方融资(zī)平(píng)台积极化(huà)债的态度及(jí)决(jué)心，二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地方债务化解工作(zuò)。二(èr)是(shì)中(zhōng)央政府适度加(jiā)杠(gāng)杆(gān)。截至去(qù)年年底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国(guó)际(jì)偏(piān)低水平(píng)，中央政府仍有(yǒu)一定的(de)加杠杆空间(jiān)，可以(yǐ)考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方(fāng)式(shì)实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限的情况。三是货(huò)币政(zhèng)策可以适度放(fàng)松(sōng)。如果下半年(nián)经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过(guò)适(shì)时(shí)适量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部(bù)门(mén)的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而(ér)增强企(qǐ)业(yè)部门投资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解(jiě)力度不及预期；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部(bù)门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去(qù)几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增(zēng)速(sù)以及(jí)2％左右的通胀增速加持(chí)下(xià)，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高(gāo)速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客(kè)观(guān)基础充足。同时，在经济快速发展的时期，企(qǐ)业整体(tǐ)的经营状况一般也较好(hǎo)，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加(jiā)大投资和(hé)生产(chǎn)带来的收益(yì)高于(yú)债务增加而产生的利息等成本，此时对(duì)企业来说杠杆经营可以带来正(zhèng)收(shōu)益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高(gāo)增速(sù)未能延续，加杠(gāng)杆的基础不(bù)再(zài)。随着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升以及疫情(qíng)的冲击(jī)，经济的潜在(zài)增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠(kào)。从中(zhōng)短周期来(lái)看，在经历(lì)了三(sān)年疫情(qíng)的(de)冲(chōng)击之后，企业(yè)和居民对未(wèi)来的收入预期都相对较弱，进一步(bù)抬升杠杆的条(tiáo)件(jiàn)并不充足且(qiě)实际效果可能有限，因此私人部门(mén)加杠(gāng)杆意愿(yuàn)较弱。与此(cǐ)同时，现阶(jiē)段我国的宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)相对(duì)偏高(gāo)了(le)，在去年我国(guó)的(de)实体经济部门(mén)杠(gāng)杆率已(yǐ)经超过了(le)发达经(jīng)济体(tǐ)的平均水平，进一步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我国正面临内需不(bù)足(zú)的情况，这其(qí)中(zhōng)既(jì)受企业部门投资意愿减弱的影响，也(yě)有居(jū)民部门的原因(yīn)。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需求偏(piān)弱，而部分(fēn)国企融资则(zé)面(miàn)临(lín)过剩的(de)问题。第一(yī)，过去私(sī)人部门加(jiā)杠杆是持续的增量，而(ér)当前私人部门鲜见增(zēng)量，多为存(cún)量。过去很(hěn)长一(yī)段时间，民(mín)间固定资产投资增速显著高于全社会固定资产投资的增速。然(rán)而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫(yì)情冲击(jī)后，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏(piān)弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固定资产投(tóu)资(zī)近乎零增长。第二，去年以来(lái)，银行信贷(dài)大幅投向国有经(jīng)济，但(dàn)M2增速(sù)大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经(jīng)济(jì)中可供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷中(zhōng)有很大一部分(fēn)没有进入实(shí)体经济，而是堆积(jī)在(zài)金融(róng)体系内，对消(xiāo)费和(hé)投资的刺激效率下降。

　　居(jū)民部门消费(fèi)回暖对融(róng)资需求(qiú)的刺激(jī)有限(xiàn)。居民(mín)消费对融资需(xū)求(qiú)的(de)刺激相对有(yǒu)限，居民(mín)部门加杠杆的(de)方式(shì)主要是通(tōng)过房(fáng)地产(chǎn)，此外则是汽(qì)车。后疫情时代(dài)，居(jū)民对收入的(de)信心仍(réng)偏(piān)弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽(qì)车的需求也(yě)在过往有(yǒu)一定透(tòu)支，因此居民部(bù)门对融资需(xū)求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三(sān)大部门看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部门债(zhài)务空间受年(nián)初的(de)财政(zhèng)预算(suàn)约束。年初的(de)财政预(yù)算草案(àn)中制定(dìng)的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额度要(yào)低于去年的实际新增(zēng)规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的力度(dù)略有减弱。经(jīng)过我们的测算，今年(nián)一季度(dù)已使用约1.6万亿(yì)的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预算在(zài)正(zhèng)常年(nián)份是较为严格的约(yuē)束，举债额度不得突破限额。最近几(jǐ)年(nián)有两个相对特殊(shū)的案(àn)例，但都未突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的中央(yāng)政治局会(huì)议上提出要发行的(de)抗疫特别国债，是(shì)为应对新(xīn)冠疫情而推(tuī)出的(de)一个非常规财政工具，不计入(rù)财政(zhèng)赤字。由于(yú)当(dāng)年两(liǎng)会召开时间较晚(wǎn)（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债事实上(shàng)是在当年财政(zhèng)预算框(kuāng)架(jià)内的。此外是2022年(nián)专项债限额(é)空(kōng)间的释放。去年(nián)经济受疫情的冲击较大，年中时市场一度预(yù)期政府会调整财(cái)政(zhèng)预算，但最终只使(shǐ)用了专项债的限额空间，严格(gé)来讲并未突破预算。因(yīn)此(cǐ)，从(cóng)过往的情况来看，狭义政府部门今年的举债空间(jiān)已基(jī)本定格，政府部门只能严格按照预算限额举债(zhài)。

　　居民(mín)部门

　　影响居民(mín)资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的(de)信心，这些因素共同作用使得现阶段居民(mín)资(zī)产(chǎn)负(fù)债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民(mín)的资(zī)产结构主(zhǔ)要可以分为(wèi)非(fēi)金(jīn)融(róng)资产和(hé)金融资产，非金融(róng)产中绝大部分是住房资(zī)产，房产价格的低(dī)迷(mí)制约了(le)居(jū)民资产负(fù)债表的(de)扩(kuò)张。根据(jù)中国社科院2019年(nián)的(de)估算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为非(fēi)金融资(zī)产，其中绝(jué)大部分是住房资(zī)产，占总(zǒng)资产的40％左(zuǒ)右。然(rán)而从去年开始，房地产的价值(zhí)便出(chū)现(xiàn)缩水，除一线城(chéng)市二手房价表现相对坚挺(tǐng)之外，多数(shù)城市二手房价(jià)格同(tóng)比出(chū)现(xiàn)下降，今年以来降(jiàng)幅(fú)有所收窄，但依(yī)旧未能实现由负转正，预计今年(nián)回升(shēng)的空间仍受(shòu)限。房地产作为居民资产中占比(bǐ)最大的组(zǔ)成部分(fēn)，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财(cái)富效(xiào)应影响到居(jū)民(mín)的消费决策。

　　第二，居民(mín)信心(xīn)的(de)回(huí)暖需要时间，目前仍倾向(xiàng)于(yú)更多的储(chǔ)蓄(xù)。央行对城镇储(chǔ)户的调查问(wèn)卷显(xiǎn)示，居民对当期收入的感受以(yǐ)及对未来(lái)收(shōu)入(rù)的(de)信心连续(xù)多个季(jì)度处(chù)于50％的临(lín)界值之下(xià)，尽管在今年(nián)一季(jì)度(dù)有所(suǒ)回暖(nuǎn)，但仍(réng)旧(jiù)距离(lí)疫情前有着不小(xiǎo)的差距。收入感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入不确定性的担忧使居民更(gèng)倾(qīng)向于(yú)增加储蓄(xù)，进而(ér)使得(dé)消费和投资（购(gòu)买金融资产）的(de)倾向有所下降(jiàng)。截至今年一季度末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地(dì)产价格的下降叠加居民(mín)收(shōu)入和信心(xīn)的下(xià)滑，最终使得(dé)居民(mín)的贷款(kuǎn)减(jiǎn)少而(ér)存款(kuǎn)变(biàn)多，居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表收缩。今年精益求精下一句是什么意思，精益求精下一句是什么德以来，居民新增贷(dài)款的累计值随同比有所回升，但仍远(yuǎn)不及(jí)同样(yàng)为(wèi)复苏之年(nián)的2021年。而在存款端，今年的(de)居民累计新增存款更(gèng)是达到了疫情以来的最高值(zhí)。存贷款的表现共同反映出居民资产负债(zhài)表(biǎo)的收缩(suō)之(zhī)势。尽管新(xīn)增贷款(kuǎn)的(de)增(zēng)长(zhǎng)势头相较疫情期间有所好转，但由于房地产价格回(huí)升空间有限以及(jí)居民收入和信心(xīn)仍未恢复(fù)，预计短期内居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间也受(shòu)到(dào)政策边际退坡(pō)以及城(chéng)投债务压力较(jiào)大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡(pō)。去(qù)年以来(lái)，政(zhèng)策性以(yǐ)及结构(gòu)性工具对企业(yè)部门的融资(zī)进行了(le)很大(dà)的支持(chí)，但政策性金融工具和(hé)结构(gòu)性工具属(shǔ)于逆周期(qī)工具。在疫情扰动较为严重的(de)2020年(nián)和(hé)2022年(nián)实现了政策加码(mǎ)，但是在(zài)疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出(chū)。今年以来，央行多次明确(què)结构性(xìng)货币政策(cè)工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适度、有进有退”。预(yù)计(jì)随(suí)着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策(cè)性支持从边际上来(lái)看(kàn)也将出现下(xià)降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度相对较慢(màn)，仍(réng)有较多结存额度，进一步提升(shēng)额度(dù)的空间有限。去年以(yǐ)来新设立(lì)的普(pǔ)惠(huì)养(yǎng)老专项(xiàng)再贷款、交通物(wù)流专项再贷款、民(mín)企债券融资支持工具(jù)以(yǐ)及(jí)保交楼贷款支持计划等工(gōng)具的使用进度相对较慢，截至今年(nián)3月末，累(lèi)计使用(yòng)进度仍未过半(bàn)。此(cǐ)外(wài)，今年一季度新设立的房企纾困专(zhuān)项再贷(dài)款以(yǐ)及(jí)租赁住(zhù)房贷(dài)款(kuǎn)支持(chí)计(jì)划(huà)余额仍为零(líng)。由于多项工具的使(shǐ)用进度偏(piān)慢，预计央行(xíng)未来(lái)进一步(bù)提升额度的可(kě)能(néng)性(xìng)较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未(wèi)来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。近些年来，城投平台的综合债务累计增速虽(suī)有小幅回落(luò)，但总的债务(wù)规模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台(tái)对企(qǐ)业融资及加杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超(chāo)预期信贷(dài)过后，后(hòu)劲可能(néng)不足。今(jīn)年一季度(dù)银行(xíng)体系对企业(yè)部门发放了近9万(wàn)亿信贷，创下历史同期最(zuì)高水平，超过去年(nián)全年的(de)一半，其可持续性难以(yǐ)保(bǎo)证，预计(jì)信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点(diǎn)在即将公布的4月份信贷数据中(zhōng)可(kě)能就(jiù)会有所(suǒ)体现。在经(jīng)历了一季度(dù)杠杆空(kōng)间大(dà)幅抬升之后(hòu)，企(qǐ)业部门今年剩余时间(jiān)内的(de)杠(gāng)杆抬升幅度(dù)预计将(jiāng)会是(shì)边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综(zōng)合以上(shàng)分析，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，未来的(de)解决办法我们(men)认为可以考虑(lǜ)以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城(chéng)投化债。地方债务(wù)压(yā)力(lì)的化解是今年政(zhèng)府工作的(de)中心之一(yī)，而(ér)一季(jì)度城投债提前偿还规模的(de)上(shàng)升(shēng)也(yě)反映出了(le)地方融资(zī)平(píng)台(tái)积极(jí)化债的态度(dù)及决心。二季度可能延续这一(yī)趋(qū)势，并有(yǒu)序(xù)开展由点及面的(de)地方债务(wù)化(huà)解(jiě)工(gōng)作(zuò)，为企业(yè)部门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度(dù)加(jiā)杠杆。截(jié)至去年(nián)年(nián)底，中央(yāng)政(zhèng)府的(de)杠杆(gān)率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠(gāng)杆主要集中(zhōng)在在中央政府层(céng)面的情(qíng)况相反，中央政(zhèng)府仍(réng)有一定的加杠杆空间(jiān)。因此，中(zhōng)央政(zhèng)府可(kě)以考虑通(tōng)过(guò)推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方(fāng)式(shì)实现(xiàn)政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三(sān)，货币政策适(shì)度(dù)放松。如(rú)果(guǒ)下半年经济增长的动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或(huò)许可以(yǐ)考虑通过总量工具来释放流动性，适时(shí)适(shì)量地进行(xíng)降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资(zī)成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强企业部门(mén)投(tóu)资的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及(jí)预期；地方政府债务化解力(lì)度不及预期；国(guó)内政策力(lì)度不及预期(qī)。

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