《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐(guǎi)点 实(shí)现财富(fù)管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金基金经理

　　我(wǒ)们上(shàng)期对(duì)市场的整体(tǐ)观点是大概率市场(chǎng)处于“战(z家里可以养菊花吗吉利吗，菊花放家里是否不吉利hàn)略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战”，5月(yuè)交易机(jī)会可能(néng)更均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前可(kě)能(néng)是一个布局的好阶(jiē)段，而(ér)未(wèi)必会是(shì)收获的阶(jiē)段，投资(zī)者需要多一点(diǎn)耐心。市场可能继续对一季报定价，短(duǎn)期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮点。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然我(wǒ)们看(kàn)好(hǎo)TMT和中(zhōng)特估全年的投资机会，但(dàn)是短期游戏传(chuán)媒和(hé)中特(tè)估与其(qí)他板块(kuài)分化较为极(jí)致，也是不争的事实，提醒(xǐng)大(dà)家这两(liǎng)个(gè)板块短(duǎn)期可能的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场的表(biǎo)现：继续定价国(guó)内经(jīng)济疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎跟我们(men)的观点大(dà)致(zhì)符合：周一中特(tè)估(gū)上涨(zhǎng)之(zhī)后(hòu)连续(xù)回(huí)调，一季报(bào)业绩尚(shàng)可、同时前期又没(méi)有定价充分的火电(diàn)、纺织(zhī)服装(zhuāng)、新能源(yuán)和家电(diàn)等有一定的(de)超额收益，但是(shì)反(fǎn)弹也相对脆弱。国(guó)内外公布的部分(fēn)经济金融数(shù)据传(chuán)递(dì)的信息都没有明确(què)的方(fāng)向性，股市和(hé)债市依然定(dìng)价国内经(jīng)济疲弱的复苏(sū)力(lì)度，没有在我们上一次对市场(chǎng)的判断上提供明显的增(zēng)量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中(zhōng)有7个(gè)行(xíng)业出(chū)现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事(shì)业(yè)、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好，周涨跌幅(fú)分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等行(xíng)业表现较差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服(fú)务(wù)、商贸零售(shòu)、美(měi)容护(家里可以养菊花吗吉利吗，菊花放家里是否不吉利hù)理(lǐ)等行业处于(yú)历史高位估(gū)值区间，市(shì)盈率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处(chù)于历(lì)史低位(wèi)估值区间(jiān)，市盈率分位(wèi)数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看，环保、公用(yòng)事业、汽车等行业位于(yú)前列，市盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传(chuán)媒等行业(yè)稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交(jiāo)通运输、非银(yín)金融等行业换手率位(wèi)于一年内高点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业换手(shǒu)率位于一年内低(dī)点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非(fēi)银金融、传(chuán)媒等行(xíng)业成交额占(zhàn)比位(wèi)于一年(nián)内高点(diǎn)，成(chéng)交额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合等行业(yè)成(chéng)交额(é)占(zhàn)比位(wèi)于一年内(nèi)低点，成交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡(héng)市(shì)场的进(jìn)一(yī)步(bù)验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏观证(zhèng)据来(lái)看，市场是(shì)脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏(fá)力的外需(xū)。

　　中国(guó)4月出口同(tóng)比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同(tóng)比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易顺(shùn)差(chà)902.1亿(yì家里可以养菊花吗吉利吗，菊花放家里是否不吉利)美(měi)元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次数(shù)最多的(de)指标(biāo)之一，正如每年大家对出口进行展望一(yī)样，今年年初的出口确实又再(zài)次超(chāo)出大家的预期。今年出口的变化，需要(yào)我们审视、理解出口的中期逻(luó)辑(jí)变化：中国的国家战略在清晰(xī)地知道欧美(měi)日韩(hán)的战略意图之后，在过去几年(nián)做了很多(duō)的应对和部(bù)署(shǔ)，东盟、一带一路、上合(hé)和广(guǎng)大发展中国家逐渐被更充分地融入(rù)到中国经济(jì)圈，成(chéng)为外需和中国(guó)全(quán)球战略的重要一环，也(yě)需(xū)要成为我(wǒ)们日后分析(xī)中的(de)重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化，再回(huí)到短期(qī)的现实。4月的出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋势(shì)在走弱(ruò)，考虑到全球经(jīng)济和(hé)金融系统在过去一段时间(jiān)的(de)风险暴露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国这些重(zhòng)要出口国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如(rú)果全球经济动(dòng)能(néng)走弱，一(yī)带一路和(hé)东盟可能也(yě)无法单独把中国出口稳住。与此同(tóng)时，进口(kǒu)继续(xù)走弱(ruò)，在经(jīng)历(lì)了年初(chū)复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之(zhī)后，经济(jì)的(de)复苏(sū)斜(xié)率明显(xiǎn)趋于平缓，国内(nèi)外新的政策变化又还(hái)没有看到(dào)，当前市场大(dà)逻辑是相对缺(quē)乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速(sù)放量(liàng)后逐(zhú)渐(jiàn)回归正(zhèng)常，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增(zēng)速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向(xiàng)来(lái)看，因为2022年(nián)4月本身就(jiù)是(shì)社(shè)融信贷(dài)比(bǐ)较弱(ruò)的一(yī)个月(yuè)，所以今年4月的社融信(xìn)贷看(kàn)上去比去(qù)年多，但(dàn)实际上是比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月(yuè)社融(róng)都要弱。就今年的节奏来看，一季(jì)度社融信贷提前发力，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长(zhǎng)贷在(zài)经历了积压需(xū)求暂时释放(fàng)之后，再度回归比较弱(ruò)的态(tài)势，居民中长贷(dài)同比比去年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这意味着居民(mín)可能非但没(méi)有明显增加(jiā)房(fáng)贷(dài)的意愿，反而在(zài)加大还(hái)贷的(de)量(liàng)，这与前段时间新闻报道的居民(mín)提前还房贷现象增加的(de)情(qíng)况一致(zhì)。另外，根据不完全统计(jì)的4月部(bù)分银行的理财规模变化，银行理财出(chū)现(xiàn)了明显的回(huí)流，但(dàn)在权益市场上资(zī)金(jīn)回流并不明显，因(yīn)此极有可能流到了低风险低波动的相(xiāng)关产品上。这说明无论(lùn)是对实物投资还是金融投资，居(jū)民(mín)部门的风险偏好仍有待修(xiū)复。因此(cǐ)，随着居(jū)民(mín)部门购房欲望(wàng)下(xià)降(jiàng)之后，整个金融部门(mén)其实并不缺钱，但大家都在等待权益(yì)市场(chǎng)系统(tǒng)性风(fēng)险偏(piān)好(hǎo)抬升(shēng)的(de)一个(gè)明确的(de)政策或者基本(běn)面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低(dī)通胀，反映的(de)是内生动力偏(piān)弱(ruò)的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的是国内修复动力偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价格维持(chí)低迷。我们也判断在(zài)弱修复之(zhī)下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品(pǐn)价格继续回落。4月(yuè)CPI食(shí)品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜上(shàng)市量(liàng)增加，鲜(xiān)菜价格同环比(bǐ)大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核(hé)心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月(yuè)持(chí)平，环比(bǐ)上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活用(yòng)品及服务、交通和通信(xìn)同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居(jū)住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这(zhè)反映的(de)是普通消费品(pǐn)的(de)需求修复较弱，而(ér)高端、偏服务(wù)项(xiàng)的(de)消费需求(qiú)率(lǜ)先修复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续大幅回落，主要受上年同期基数较高(gāo)影响(xiǎng)，同时全球(qiú)库存(cún)周(zhōu)期(qī)去化，制造业(yè)偏弱(ruò)。生产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下(xià)降0.3%，均较弱(ruò)。分行业(yè)来看，上游(yóu)和中游煤(méi)炭(tàn)开采、石油和天然气开(kāi)采、黑(hēi)色金属采矿、石(shí)油、煤炭及(jí)其他(tā)燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压(yā)延加工(gōng)业均有较大拖累，电力、热力的生(shēng)产和供应业(yè)、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低(dī)位，我们认为(wèi)这反映的是内(nèi)生修复动力较(jiào)弱(ruò)。季(jì)节性(xìng)因素以(yǐ)及(jí)产(chǎn)业周(zhōu)期(qī)带来的食品价(jià)格下跌和生产资料价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着(zhe)下半年基数下降(jiàng)，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回升(shēng)，但我们(men)认为通胀短期(qī)内也较难(nán)回到1%水平之(zhī)上，投资均不需(xū)要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通(tōng)胀”问题(tí)。短(duǎn)期(qī)来看，物价回落有助(zhù)于企业刚(gāng)性成(chéng)本下降，修复盈利能力，关注通(tōng)胀的修复更多反映的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概率大(dà)，要保(bǎo)持交易的灵活性(xìng)

　　从上述(shù)基本面(miàn)的分析出发，我们仍然维持(chí)“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易(yì)机会(huì)”的判断。从技(jì)术面看，当(dāng)前权(quán)益市场的买(mǎi)入理由是大盘(pán)指数再度接近前期低位(wèi)，这(zhè)为我们提供(gōng)了布局机(jī)会，交易的(de)反(fǎn)弹概率在加大(dà)。从策略(lüè)角度(dù)看(kàn)，投资(zī)者需(xū)要(yào)高度(dù)重视交(jiāo)易(yì)的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的(de)是节(jié)奏的变化，不是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹(dàn)机(jī)会较大呢？创金(jīn)合信基金宏观策略配置团队观察各家分析师对(duì)申万各行业2023年归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实(shí)一些，预期(qī)业(yè)绩变(biàn)化是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周(zhōu)来看，市场(chǎng)对公(gōng)用事业、石油石化、房地产等行业基本面较为(wèi)乐观(guān)，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁(tiě)等行(xíng)业(yè)基(jī)本(běn)面预期有所调整，预计2023年净利润分别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学(xué)家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析(xī)等实(shí)务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动(dòng)的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运(yùn)行(xíng)，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一份资产，通(tōng)过(guò)资本资产定价的方式来确定其(qí)价(jià)值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理、首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职博时基(jī)金，负(fù)责宏观策(cè)略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉大(dà)学学士，上海财经大(dà)学经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期(qī)刊。

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