平(píng)安首经团队：钟正生(shēng)/张璐(lù)/常艺馨(xīn)

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度(dù)“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲(chōng)击期间创下的低点仅多增(zēng)2873亿(yì)元(yuán)，“稳信用”压(yā)力有所显现。社融骤(zhòu)降的主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历(lì)史同(tóng)期的次低(dī)点（仅略高(gāo)于2022年同期(qī)）。表外融(róng)资和直接融资基本延续了一季度(dù)的格(gé)局(jú)。1）委托贷款和信(xìn)托贷(dài)款小幅正增(zēng)长；未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票(piào)较去年(nián)同期(qī)降(jiàng)幅(fú)收窄；2）企业(yè)直接融资较去年同(tóng)期有所(suǒ)下降，主因债券到(dào)期规模(mó)较大。3）政府债融资规模(mó)同比(bǐ)多增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后(hòu)劲”。2023年提前(qián)批的(de)剩余发(fā)行额(é)度不(bù)及(jí)万亿，截至5月上旬尚未下发(fā)剩余批次(cì)的地(dì)方债额度(dù)，期间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同期均(jūn)值。各分项(xiàng)从强到弱排序(xù)，企业(yè)中长期贷(dài)款>；企(qǐ)业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新(xīn)增人(rén)民币贷款的最大问题仍然在于居(jū)民中长期贷(dài)款，房(fáng)地产(chǎn)销售不振使其增量(liàng)不足(zú)，居民预(yù)期偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存(cún)量(liàng)房贷(dài)又雪(xuě)上加霜。但基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡(dàn)季的数据(jù)，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足的结论(lùn)。一方(fāng)面，企业中长期(qī)贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍(réng)能有效发力(lì)；另一方面，表内票据(jù)维持(chí)低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增(zēng)长(zhǎng)形成对(duì)比），也(yě)意味着目前(qián)企业贷款需(xū)求或许(xǔ)尚可。此(cǐ)外(wài)，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利率(lǜ)市(shì)场化改革较(jiào)快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净息差压(yā)力，增(zēng)强其(qí)支(zhī)持实体经(jīng)济的可(kě)持(chí)续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷(dài)款(kuǎn)利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供(gōng)应量和存(cún)款数据(jù)看：1）M1同比小幅(fú)回升。每(měi)年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或(huò)是驱(qū)动其(qí)变化的主因。在(zài)贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同时，企业(yè)存(cún)款也有边际改(gǎi)善(shàn)。珠海一共几个区最繁华的是哪个街区，珠海几个区？哪个区好？2）M2同比增速有所回落。4月居(jū)民资产再(zài)配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家(jiā)中小(xiǎo)银(yín)行下(xià)调挂(guà)牌存款利(lì)率(lǜ)、银行理(lǐ)财市场火(huǒ)热、居民提前偿还房贷规(guī)模较高，其驱动因(yīn)素更(gèng)多(duō)是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费规模可能(néng)较(jiào)为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增，但(dàn)结合基(jī)建相关高(gāo)频开工(gōng)率和重大项目开工金额数据(jù)看，财政对实(shí)体经济支(zhī)持力度(dù)可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然(rán)缓(huǎn)慢，此时(shí)若财(cái)政(zhèng)基建支持力度(dù)不(bù)稳，可能导致中国经济环比增长动能(néng)较快衰减。

　　目前社(shè)融增速回(huí)升幅度(dù)较小，但与名义(yì)GDP增速对比看，货币政(zhèng)策对实体经(jīng)济的支(zhī)持(chí)还(hái)是比较有力的。即便按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假设全年录得6％左(zuǒ)右(yòu)的(de)实际(jì)GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够(gòu)与之匹配(pèi)。我们认为，后续需通过(guò)财政加(jiā)力、促(cù)进房地产修复、促进(jìn)家庭超额储蓄动用等(děng)方式扩大总需求，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力(lì)

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存量同(tóng)比增速持平(píng)于上月的(de)10％。考虑到去年同(tóng)期(qī)疫情多点(diǎn)散(sàn)发、社融一度触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今年一季(jì)度“开门红(hóng)”期间社(shè)融月均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳(wěn)信用”压力有所显(xiǎn)现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人(rén)民币信(xìn)贷增势放缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿(yì)元，为(wèi)2008年以来历史同(tóng)期的次(cì)低点（仅(jǐn)较2022年(nián)同期高(gāo)815亿元）。不(bù)过，得益于(yú)出口边际回暖、人民币汇率相对(duì)稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一(yī)方面，表外融资和直接融资基本(běn)延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资(zī)同比(bǐ)缩(suō)量，继续小幅(fú)拖(tuō)累新增社(shè)融。2023年4月企(qǐ)业债(zhài)融资、非金(jīn)融企业境内股票融(róng)资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业贷款发行规模持续(xù)高于去(qù)年同期，但(dàn)到期偿还(hái)也迎来高峰(fēng)，对净(jìng)融资构成拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元民营企业债(zhài)券(quàn)融资支(zhī)持工具(jù)（第二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关政策(cè)支持(chí)还(hái)有待(dài)落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同比多(duō)增，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政继续前(qián)置发(fā)力，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模(mó)较去年同期累计多(duō)增3114亿元。以财政预算数据(jù)看，2023年(nián)政府债融资的总体规模(mó)与(yǔ)去年相当。但不同之处在于，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩余批次(cì)的新(xīn)增(zēng)地方(fāng)债额度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发剩余批(pī)次的(de)地(dì)方债额度(dù)，且提前(qián)批的剩余(yú)发(fā)行额度(dù)不(bù)及万亿。如(rú)果(guǒ)近期(qī)下达地方债额度，按照往年节奏，经过地方(fāng)政府项目额(é)度分配(pèi)、预算调整程序，剩余批次地方债可(kě)能至(zhì)6月(yuè)中(zhōng)下(xià)旬才能(néng)发出，期间的“空档(dàng)”可能会拖(tuō)累政府债融资(zī)表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构成小幅支(zhī)撑。其中，委托贷款和珠海一共几个区最繁华的是哪个街区，珠海几个区？哪个区好？信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)单月(yuè)小幅新(xīn)增，相比去年同期分(fēn)别多增(zēng)85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内票据贴(tiē)现减少的情(qíng)况下，未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)较去(qù)年(nián)同(tóng)期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿(yì)元(yuán)，比(bǐ)去年(nián)同期(qī)低点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序(xù)，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业(yè)短期贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷(dài)款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月净偿(cháng)还规(guī)模达历史新高(gāo)，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比(bǐ)少减，但较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于(yú)18年(nián)-21年同期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续前(qián)期亮(liàng)眼表现，同比(bǐ)大幅多(duō)增4071亿(yì)元，且创(chuàng)历史同期新(xīn)高(gāo)。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然(rán)在于居民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房地产销售低迷使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存量房贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。基于4月这(zhè)个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历(lì)史同期新(xīn)高，仍然能(néng)够(gòu)有效(xiào)发力。

• 　　另一方面(miàn)，表(biǎo)内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推(tuī)进(jìn)，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持(chí)实(shí)体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一(yī)方面，从(cóng)历(lì)史规律(lǜ)看，每(měi)年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势的影响较(jiào)大，这可(kě)能是驱动其变(biàn)化的主要原因。另一方面，在企(qǐ)业(yè)贷款扩(kuò)张的同(tóng)时，企业存款也(yě)有边(biān)际改善，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷(dài)扩张乏(fá)力，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面(miàn)，居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去(qù)年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数的变化也(yě)有较强影响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月以来的(de)首次同(tóng)比少增，其驱动因素更多是家庭资产的(de)再配置，流向消费(fèi)的规(guī)模可能较(jiào)为有限。4月以(yǐ)来多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利(lì)率（据融360监测数据，4月(yuè)份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火热(rè)，居民提前(qián)偿还房贷(dài)规模较(jiào)高（4月居民中长期贷(dài)款净偿(cháng)还规模达历(lì)史新(xīn)高）。

　　值得(dé)警惕的是(shì)，4月财政存款同比大(dà)幅多增(zēng)4618亿元，去年(nián)同期留(liú)抵退税推进存在一定影响。但结合其他(tā)指(zhǐ)标看(kàn)，财政对实体经济的支持力(lì)度(dù)可能(néng)有所减(jiǎn)弱，基建投资(zī)相关的高频指标出现了下行的苗头（4月(yuè)下旬以来，全国高(gāo)炉开(kāi)工率、电炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉(lú)生(shēng)产率、水泥磨机运转率、石油沥(lì)青(qīng)开(kāi)工率等指标环比走弱），重大项目开工金额同(tóng)环(huán)比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各(gè)地重(zhòng)大项(xiàng)目开工总(zǒng)投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从4月(yuè)金融(róng)数据看，房地产恢(huī)复(fù)仍然缓慢，此时如果财政基(jī)建支持力度不(bù)稳，可(kě)能导致(zhì)中国经济的环比增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减。

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