王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次银(yín)行股(gǔ)跌至过度低估时，股息率相应(yīng)提升，会吸引(yǐn)绝(jué)对收益资(zī)金买入，股价(jià)也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期(qī)，银行(xíng)股已(yǐ)上涨半年，又一次(cì)因绝(jué)对收益(yì)资金(jīn)追逐(zhú)高股息(xī)而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银(yín)行业经营层面，也(yě)已经悄(qiāo)然发生一些向好的变化。

　　主要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启(qǐ)动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银行股是这(zhè)几天才开(kāi)始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之后(hòu)，已经持续上涨了足足半年时(shí)间了……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可观。当(dāng)然，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却(què)冲高(gāo)回落，调整了近(jìn)两个月(yuè)时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不(bù)是第一次发生。过(guò)去银行(xíng)股的大行(xíng)情，都是在悄(qiāo)无声(shēng)息中默默上涨(zhǎng)的，因为银行股(gǔ)平时关注度并(bìng)不高。等(děng)到(dào)因几根大(dà)线性而吸(xī)引大家来关注时(shí)，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的事(shì)情是2014年。或许经历过的(de)人(rén)都能记(jì)得(dé)，2014年11月，因为(wèi)一次比(bǐ)较意(yì)外的“双(shuāng)降(jiàng)”（降息(xī)、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在此之前(qián)，银行(xíng)指标大约在(zài)3月见底，然后不声不响(xiǎng)地(dì)开始(shǐ)回升，到(dào)11月(yuè)时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股(gǔ)见底，也有类似的情(qíng)况：没有明确利(lì)好，没有明确新(xīn)闻，银行股(gǔ)却自己(jǐ)慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归(guī)因并不容易，因为很(hěn)难(nán)验证。如果确实没(méi)有实(shí)质(zhì)性利好，那么只能从(cóng)资金面(miàn)去猜(cāi)测：可(kě)能是估(gū)值便宜到很多(duō)资金愿意出手了。由于银(yín)行盈利(lì)能力非常稳定，估值低往往意味着股(gǔ)息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越(yuè)低则股息率越(yuè)高(gāo)。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股息率就会(huì)非(fēi)常诱人。比如(rú)近年(nián)来，大行(xíng)的(de)ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那(nà)么计算出(chū)来的股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还能享受资本(běn)利得。当(dāng)然，如果股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受损失。但由于(yú)ROE已(yǐ)在底部，近期很难(nán)再降了。因此(cǐ)，这(zhè)就(jiù)非常像一张可转债，其市价下(xià)跌时，会有个估值下限，即(jí)“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投(tóu)资(zī)价值(zhí)就出(chū)来(lái)了。如果(guǒ)这(zhè)张“可转债(zhài)”的票息率高到一定程度，显著高过一些资金的(de)成本，那(nà)么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当估值低至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股息(xī)率诱(yòu)人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些情况下会被打破，即因(yīn)为一些负面因素(sù)的存(cún)在，导致市场先生觉得银(yín)行股的(de)估值(zhí)或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无高铁允许携带多少香烟，高铁有规定可以带多少烟声息的底部(bù)，可能(néng)并没有什么实(shí)质(zhì)利好，就是有(yǒu)些看中(zhōng)股(gǔ)息率的资金默(mò)默买入，把(bǎ)底(dǐ)部(bù)给买出来(lái)了。

　　这是(shì)些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是以股(gǔ)票型公募基金(jīn)为代表(biǎo)的机构(gòu)投资(zī)者。因为(wèi)他们的考核要(yào)求是相对收益，因此在大多数时候，他们不会因为股(gǔ)息率诱(yòu)人而(ér)买(mǎi)入，他们的任务是战胜(shèng)自己(jǐ)基金的基(jī)准，或者(zhě)战胜可(kě)比基(jī)金同(tóng)仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出(chū)赚取股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄(qiāo)上(shàng)涨(zhǎng)的这段时间，公募(mù)基金参(cān)与很低，这次也不例外。

　　从数据上也(yě)可验(yàn)证：从33家银行(xíng)股(gǔ)2022年底基金持仓比(bǐ)重来看，比(bǐ)重越低，期间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大(dà)，比重(zhòng)越高(gāo)则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其他(tā)类似(shì)考核的机构投(tóu)资(zī)者(zhě)也是类似。

　　从数据上看，我们确实看(kàn)到，2023年第一季(jì)度较上年末(mò)，大部分(fēn)A股银行股的基金持仓比(bǐ)例是下降的，有(yǒu)些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季(jì)度基(jī)金持股比重(zhòng)降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后春(chūn)节后下跌（这段时(shí)间刚(gāng)好是人工智(zhì)能概念股大涨，因此机构投资者有可能是卖(mài)出银行(xíng)等股票(piào)，换仓至计(jì)算(suàn)机股票(piào)）。到(dào)了4月初，人工智能(néng)等板块行情回落后(hòu)，银行股重拾(shí)升势，且(qiě)涨幅加速(sù)。春节后(hòu)的这(zhè)段时(shí)间，银行股刚好(hǎo)和人工智能走(zǒu)出(chū)了一个完(wán)美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投(tóu)资(zī)者，比如个(gè)人(rén)、外资、自营、保险、资管等，则可能(néng)是买入的(de)。因为这(zhè)些资(zī)金不(bù)考核相对收益(yì)，更多的是(shì)追求绝对收益，因此有(yǒu)可能是(shì)高股息股票(piào)的青睐者。

　　而(ér)决(jué)定他们买入的因素(sù)中，资金成本应该是个重要因(yīn)素。目(mù)前，我(wǒ)国(guó)近期市(shì)场利率(lǜ)较低、资(zī)金充(chōng)沛(pèi)，其(qí)他可替代的投(tóu)资机会较少，因此股息率(lǜ)显得诱人。同时，美国(guó)加息接近(jìn)尾声，他们的资金成本也有望下行，我国高股息(xī)股票(piào)也有吸引力(lì)。

　　然(rán)后我们通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从(cóng)2023年一季(jì)度情况来看，外(wài)资确(què)实在买入大(dà)行，并且数量还不少。不(bù)过保险资金却是有进有出，这一(yī)点有点与我们预期不符。基金主要在卖出(chū)。此(cǐ)外，还有(yǒu)些一般法人、其他投(tóu)资者(zhě)在买入。

　　（一季(jì)度(dù)各类投资者持股(gǔ)变(biàn)化数；单位：亿股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估(gū)值(zhí)极(jí)低的(de)时候，追求绝对(duì)收益的(de)资金(jīn)买(mǎi高铁允许携带多少香烟，高铁有规定可以带多少烟)入了高(gāo)股息率(lǜ)的个股。

　　从(cóng)散点图上也可(kě)以清晰看到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历(lì)史(shǐ)上很多(duō)次银行底部启动一(yī)样(yàng)，很可能是青睐高股息率的资金(jīn)，买入低估值、高股息率(lǜ)的银(yín)行股(gǔ)。而他们的(de)口味与公募(mù)基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以上分析，说明(míng)了过去(qù)半年的银行股行情(qíng)，是追求(qiú)绝对(duì)收益的资金，买(mǎi)入(rù)了高股息率的银行股(gǔ)。眼下，很多银(yín)行股股息率依然较高，而资金(jīn)面依然(rán)宽松，那么这些高股息(xī)率股票对绝对收益资金依然(rán)是有吸(xī)引力的。

　　那么在(zài)银行业的经营层(céng)面(miàn)，有没有实质(zhì)变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去三年期间的(de)一(yī)些特(tè)殊政策，已经(jīng)出现(xiàn)调整的(de)迹象，银行业(yè)将要进入新的(de)均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微(wēi)领域(yù)，过去几年大行(xíng)承担了一些监(jiān)管(guǎn)要求，每(měi)年普惠小微信(xìn)贷的增长(zhǎng)非常快(kuài)，投放利率很低，这对小微金(jīn)融市场格局(jú)造成了较大影(yǐng)响，尤其是对一些(xiē)原来(lái)从事小(xiǎo)微业务的(de)中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行(xíng)小微金融逐(zhú)步达(dá)到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会(huì)办公厅发布《关于2023年加力(lì)提升小(xiǎo)微企业(yè)金融服务质量的通知》（银(yín)保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一(yī)些调(diào)整。比如(rú)，不(bù)再提“两增”（指(zhǐ)单户授(shòu)信(xìn)总额1000万(wàn)元(yuán)以下小微企(qǐ)业(yè)贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)增速(sù)不低于各项贷(dài)款同比增速(sù)，有(yǒu)贷款余额的(de)户数不(bù)低于上年同期水平）要求，不再刚性(xìng)要(yào)求降(jiàng)低小微信贷利(lì)率，而(ér)是要求“合理确定贷款利率”，不(bù)再提“应(yīng)延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金(jīn)融领(lǐng)域，其他方面的(de)工作(zuò)要求也陆续(xù)从过去三年的阶段性政策(cè)，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行业(yè)这(zhè)几年由于净息(xī)差显著回落，盈利能力也渐渐接近合(hé)理利(lì)润底线。因为银(yín)行业需要(yào)留存(cún)一定(dìng)的利润用于补充资本，进而支持(chí)下一期的(de)信贷投放，因(yīn)此(cǐ)利润并(bìng)不是越低越好(hǎo)，需(xū)要维持一个合理利润。而(ér)目(mù)前盈利能力已经接近这(zhè)一底线(xiàn)，所以政策也会(huì)相应调(diào)整了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合理利润(rùn)和(hé)合理息差

　　可见，行业的(de)一些情况已经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一(yī)种(zhǒng)可能：那(nà)些(xiē)买(mǎi)入高股(gǔ)息股票的(de)投(tóu)资者中，真有些(xiē)先(xiān)知先觉者(zhě)，已经嗅到了(le)不(bù)一样的(de)味道？

　　本文(wén)为(wèi)金融业研(yán)究(jiū)方法探讨。本(běn)文不是证券研究报(bào)告，不(bù)构成任(rèn)何投资建(jiàn)议，涉及个股也仅为举例或陈(chén)述事(shì)实之用(yòng)，不代表我们对他(tā)们的证券或产品的推荐。具(jù)体投资建议请参考我们的研究报告。

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