过去的(de)一周(zhōu)，市场(chǎng)的演(yǎn)绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨(zhǎng)之后(hòu)连续(xù)回(huí)调，一季报业绩尚(shàng)可(kě)、同(tóng)时前(qián)期(qī)又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定的(de)超额(é)收益，但是反弹也(yě)相对脆弱(ruò)。国内外(wài)公布的部(bù)分经(jīng)济(jì)金融数据(jù)传递(dì)的信息都没有(yǒu)明确的方向性(xìng)，股市(shì)和债市(shì)依然定(dìng)价(jià)国内(nèi)经济疲弱的复苏力度，没有在我们上(shàng)一次对市(shì)场的判断上(shàng)提供明显的(de)增量信(xìn)息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看(kàn)，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金(jīn)属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看(kàn)，社会服务、商贸零售、美容护理等行业(yè)处于历史高位(wèi)估值区间，市盈(yíng)率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备(bèi)、煤炭(tàn)等行业处(chù)于历史低(dī)位估值区(qū)间，市(shì)盈率(lǜ)分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周(zhōu)变(biàn)化(huà)来看，环(huán)保、公(gōng)用事业、汽车等行(xíng)业位于前(qián)列，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率分位(wèi)数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通(tōng)运输、非银金融(róng)等行业(yè)换手率位于一年内(nèi)高(gāo)点，换手率(lǜ)分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容(róng)护理、食品饮料(liào)等(děng)行业换(huàn)手(shǒu)率位(wèi)于一年内低(dī)点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数(shù)分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观(guān)察，银行(xíng)、非银(yín)金融(róng)、传媒等行业成交额占比位(wèi)于一年(nián)内高点，成交(jiāo)额占比分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合(hé)等行业成(chéng)交额(é)占比位于一(yī)年内低点，成交额(é)占比(bǐ)分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均(jūn)衡市场的进(jìn)一(yī)步(bù)验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的(de)定(dìng)性是下(xià)一步决(jué)策的依据(jù)，从宏(hóng)观证据来看，市(shì)场是脆弱(ruò)而均衡(héng)的：

　　第(dì)一，出口不(bù)弱(ruò)，趋势变(biàn)弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市(shì)场预(yù)期(qī)次数最多的指标之(zhī)一，正如每年大家对出(chū)口(kǒu)进行展望一(yī)样(yàng)，今年年初的出口确(què)实(shí)又再(zài)次超出大(dà)家的(de)预期。今年(nián)出(chū)口的变化(huà)，需要我们审视、理(lǐ)解出口的中期(qī)逻辑变化(huà)：中国的(de)国家战略在清(qīng)晰(xī)地知道(dào)欧美日韩的(de)战略意图之后，在过去几年做了(le)很多的(de)应对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐(zhú)渐(jiàn)被更充分地(dì)融入到中国经济圈，成为外需和中国全球(qiú)战(zhàn)略的重要一环(huán)，也需要成为我们日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变化(huà)，再(zài)回到短(duǎn)期的(de)现(xiàn)实。4月(yuè)的出(chū)口肯定(dìng)是不弱(ruò)的(de)，不(bù)过趋势(shì)在走(zǒu)弱，考虑到全球经济(jì)和金融系(xì)统(tǒng)在过去(qù)一段时(shí)间的(de)风险暴(bào)露(战狼3什么时候上映？lù)逐渐增加，再(zài)结合越南、韩国这(zhè)些重要(yào)出口国家近期(qī)的数据走势，出口趋势是在走弱的(de)，如果全球经济动能走弱，一带一(yī)路(lù)和东盟(méng)可能(néng)也无法(fǎ)单独把中(zhōng)国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口继续走(zǒu)弱，在(zài)经历了年初(chū)复(fù)苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济(jì)的(de)复苏(sū)斜率(lǜ)明显趋于平缓，国(guó)内(nèi)外新的政(zhèng)策变(biàn)化(huà)又还没有看到，当前市场大逻辑是(shì)相对(duì)缺乏的，这(zhè)是(shì)我们觉得市场脆弱而均衡的(de)重要原(yuán)因。

　　第(dì)二(èr)，社融(róng)信贷一季度加速(sù)放量(liàng)后逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民(mín)币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增(zēng)社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史纵向来看(kàn)，因为(wèi)2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所(suǒ)以今年4月的社融信贷(dài)看(kàn)上去比去(qù)年(nián)多，但实际上是(shì)比较弱的，比疫(yì)情前(qián)的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今(jīn)年的节奏来看，一季度社(shè)融信贷提前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至(zhì)略偏弱(ruò)的状(zhuàng)态(tài)。

　　居民(mín)的中长贷在经历了积压需求暂(zàn)时释放之后，再度回归比较弱的(de)态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但没(méi)有明显增加房贷(dài)的意愿，反而在加大还贷的量，这与(yǔ)前段时间(jiān)新闻报(bào)道(dào)的居民提前(qián)还房贷现象(xiàng)增加的情况(kuàng)一(yī)致。另外，根(gēn)据不完全统计的4月部(bù)分银行的理财规模(mó)变化(huà)，银行理财出现了明显的回流(liú)，但在权(quán)益(yì)市场上资金回流并不明(míng)显，因此(cǐ)极有(yǒu)可能流到了(le)低风险(xiǎn)低波动的相关产品(pǐn)上。这说(shuō)明无论是对实物投资(zī)还是金融投资，居(jū)民部门的风险偏好(hǎo)仍(réng)有待(dài)修(xiū)复。因此(cǐ)，随(suí)着(zhe)居民部(bù)门购房欲望下降之后(hòu)，整个金融部门其实并(bìng)不(bù)缺钱，但大家都在等待权益市场系统(tǒng)性风险偏好抬升的一个明(míng)确的政策或者(zhě)基(jī)本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低(dī)通胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国(guó)4月(yuè)CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低(dī)位，这反映(yìng)的(de)是(shì)国内修复动力(lì)偏(piān)弱，而供应总体充足(zú)，进而价格维持低迷。我们也(yě)判断(duàn)在弱修复之下，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增(zēng)加(jiā)，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环比下降(jiàng)6.1%，同比下(xià)降13.5%，存(cún)栏量也相对(duì)充裕，猪肉价(jià)格环比继(jì)续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类(lèi)分(fēn)项(xiàng)来看，食品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生活用品(pǐn)及(jí)服务(wù)、交(jiāo)通和通信(xìn)同比涨(zhǎng)幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱(yú)乐(lè)涨(zhǎng)幅较上(shàng)月(yuè)有(yǒu)所扩大；医(yī)疗保健持平(píng)，这反映的(de)是普通消费品的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏(piān)服务项的(de)消费需求率(lǜ)先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比继(jì)续大(dà)幅回落，主(zhǔ)要受上年同(tóng)期基(jī)数(shù)较高影响，同时全球库存周(zhōu)期去化，制造业偏(piān)弱。生(shēng)产(chǎn)资料价(jià)格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活(huó)资(zī)料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游(yóu)和(hé)中(zhōng)游(yóu)煤(méi)炭(tàn)开采、石油(yóu)和(hé)天然(rán)气开(kāi)采、黑色金(jīn)属采矿、石(shí)油、煤炭(tàn)及其他(tā)燃料加工(gōng)、黑色(sè)金属冶(yě)炼(liàn)和(hé)压延加工业均有较大拖累，电力(lì)、热力的生产和(hé)供应业、纺织服装服饰业，非金属(shǔ)矿采选业同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通胀连(lián)续两个月处(chù)在低位，我们(men)认为这反映(yìng)的是(shì)内(nèi)生(shēng)修复动力(lì)较弱。季(jì)节性因素以及产业周期带来的食品价格(gé)下(xià)跌和(hé)生产资料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀(zhàng)有望(wàng)回升，但我们认为通胀短(duǎn)期内也(yě)较(jiào)难(nán)回到(dào)1%水平之(zhī)上，投(tóu)资均不需(xū)要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物(wù)价回(huí)落有助于企(qǐ)业(yè)刚性成本下(xià)降，修复(fù)盈(yíng)利能力，关注通胀的修复更多反映的是需求(qiú)修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策(cè)略(lüè)：反弹概(gài)率大，要保持交(jiāo)易(yì)的(de)灵活(huó)性

　　从上述基本面的(de)分(fēn)析出发(fā)，我们仍(réng)然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的判断。从技术面看(kàn)，当(dāng)前权益市场(chǎng)的买入理由(yóu)是大盘指(zhǐ)数(shù)再度接近(jìn)前期低位，这为我们提供了布局机会，交易(yì)的反弹(dàn)概率在加(jiā)大(dà)。从策略角度看，投资者需要高度(dù)重(zhòng)视(shì)交易(yì)的(de)灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来(lái)的是节奏的变化，不是趋(qū)势和结构的变化(huà)。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大呢(ne)？创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)宏观策略配置团队观察(chá)各(gè)家分析师对申万各行(xíng)业2023年归(guī)母(mǔ)净(jìng)利(lì)润(rùn)的预测，可以作(zuò)为参考。如果让反弹更扎实一(yī)些，预期业绩变化是一个(gè)相对可靠的数据(jù)。

　　环比上周(zhōu)来看(kàn)，市场对公用事业、石油石化、房地产等行业基本(běn)面较为乐(lè)观，预计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车(chē)、农林牧(mù)渔、钢铁等行业(yè)基本面(miàn)预期有所调整，预计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学(xué)家(jiā)，投委会委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学管理科学与(yǔ)工(gōng)程(chéng)博士后。学(xué)术研究与教学(xué)以及宏(hóng)观(guān)经济(jì)走(zǒu)势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等(děng)实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力于(yú)在周期波(bō)动(dòng)的框架内运(yùn)用财政的视角解(jiě)构宏(hóng)观经济的运行，将中国经(jīng)济看作一(yī)份(fèn)资产，通过资本(běn)资产(chǎn)定价的方(fāng)式来确(què)定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金(jīn)合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职博时(shí)基(jī)金，负责宏观策(cè)略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士(shì)、博(bó)士，中国社科院经济学博士后，学(xué)术(shù)论文(wén)多发表于(yú)国际(jì)SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学(xué)期刊(kān)。

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