平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落(luò)。其(qí)中(zhōng)，住(zhù)房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗保(bǎo)健(jiàn)等(děng)价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉(lā)动较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能(néng)源分项连续(xù)第(dì)二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率预(yù)期(qī)小(xiǎo)幅(fú)下(xià)修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升(shēng)至90％以上，且进(jìn)一步押注(zhù)下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落(luò)速(sù)度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比(bǐ)增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的(de)0.23％。原因在于，能(néng)源价格(gé)回(huí)落(luò)对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及(jí)二手车价格(gé)止跌回升。这说明，供(gōng)给改(gǎi)善带来的(de)利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固(gù)。我(wǒ)们理解，美(měi)国核心通胀的(de)韧(rèn)性与(yǔ)居民消费(fèi)的韧性相匹配。一(yī)季度(dù)美国机动车和(hé)零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价(jià)格分项的反弹相匹配。

　　下半年美(měi)国通胀反弹(dàn)风(fēng)险值得关注。今(jīn)年二季度，由于基数原因美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落(luò)走势(shì)，市场很容易对(duì)美国通胀回落持(chí)乐观(guān)看法，并忽视(shì)通胀环(huán)比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不(bù)再(zài)，在(zài)基准(zhǔn)情形下(xià)，美国标题(tí)通胀率很(hěn)可(kě)能(néng)企稳。我们(men)进(jìn)一步提示下半年美(měi)国通(tōng)胀超预期上行的可能性：第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。一季(jì)度美国汽车消费回升，可(kě)能夯实汽车制造商的财务状况，并限制其(qí)继续降价的空间。此外(wài)，美国汽车制造商存货(huò)量同比增速(sù)快速(sù)下(xià)降。第二，房租回(huí)落可(kě)能再度滞(zhì)后。目前市(shì)场预(yù)期下半年美国住(zhù)房租(zū)金回落。然而(ér)，历史(shǐ)上(shàng)美国房价与(yǔ)租金(jīn)的相关(guān)性并(bìng)不稳定。考虑到(dào)当前美国房屋空(kōng)置率(lǜ)更处于历史最低水平，住(zhù)房供给的紧张也可(kě)能阻碍住(zhù)房租(zū)金回(huí)落的(de)斜率。第三，能源价格可能(néng)受供给扰动而超(chāo)预期反弹(dàn)。全(quán)球能源(yuán)需(xū)求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来(lái)也不排除采取新的行动；欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息(xī)。如果当前浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重估(gū)美联储长时间保持高利(lì)率(lǜ)对经济的负面影响，继而(ér)可能进一步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压(yā)力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通(tōng)胀和货(huò)币紧缩预期上修时期(qī)，美债利率(lǜ)和美(měi)元指数可(kě)能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险(xiǎn)超(chāo)预期上(shàng)升，美国经济(jì)超预(yù)期(qī)下行(xíng)，美联(lián)储降息(xī)超(chāo)预(yù)期(qī)提前等。

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速如期回(huí)落，市场进一步押注美联储6月(yuè)不加息、下(xià)半年降(jiàng)息。但(dàn)值得注意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们(men)认(rèn)为(wèi)，美国通胀(zhàng)风(fēng)险或在下(xià)半年，当基数效应利好(hǎo)不再，美国标题通胀率可能企(qǐ)稳，且(qiě)不排(pái)除超(chāo)预期反弹。具体地，下半年(nián)汽车价格回升(shēng)、住房租金回落滞后(hòu)、以及能源价(jià)格(gé)反弹的风险均值得关注。若(ruò)下半(bàn)年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽(wán)固(gù)，美联储将较(jiào)难降息，美国(guó)中期经济衰退风险将进(jìn)一(yī)步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回(huí)落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预(yù)期，核心(xīn)CPI同比持平(píng)于预(yù)期、低(dī)于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显(xiǎn)示通胀(zhàng)粘性(xìng)；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期(qī)和(hé)前值。

　　结构上(shàng)，住房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较(jiào)快(kuài)，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等价格(gé)平稳。首先，CPI食(shí)品(pǐn)分项连续2个月环比零增(zēng)长，家庭(tíng)食品价格(gé)下跌(diē)与外(wài)出食(shí)品价(jià)格(gé)上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是(shì)自2022年中期(qī)以来最大涨幅(fú)，其中二(èr)手车和(hé)卡车(chē)环(huán)比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心(xīn)服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低(dī)于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食(shí)品拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务(wù)拉(lā)动(dòng)回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳(nà)指(zhǐ)和标普500收(shōu)涨，美债利率和美(měi)元指数(shù)小幅下(xià)跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联(lián)储(chǔ)停(tíng)止加息的概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均利率预(yù)期为由前一(yī)天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达(dá)克(kè)指数(shù)分别(bié)上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美(měi)债(zhài)收(shōu)益(yì)率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带(dài)来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持(chí)在0.42-0.43％的(de)高位(wèi)。CPI环(huán)比走势上(shàng)扬的原因(yīn)在于，核(hé)心(xīn)通胀仍然维持(chí)高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降：2022下半(bàn)年国(guó)际能源价格(gé)高位回落，美国CPI能(néng)源(yuán)分项(xiàng)平均环比(bǐ)下降2.2％，但(dàn)2023年以来能(néng)源价格基本企稳，能(néng)源分(fēn)项平均(jūn)环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要的(de)住房租金环比增速维持高位，而二手车(chē)价(jià)格止跌回升，并(bìng)抵消了医(yī)疗保健(jiàn)价格回落的利好。我们在此(cǐ)前报(bào)告中(zhōng)已提(tí)示，在美(měi)国通胀结构中，供给因(yīn)素改(gǎi)善效(xiào)果边际减弱(ruò)，而需(xū)求因素(sù)没有明显降温，使(shǐ)得通胀回落(luò)的(de)幅(fú)度存疑（参考报告《美(měi)国通胀压(yā)力(lì)反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心通胀(zhàng)的(de)韧(rèn)性与(yǔ)居民消费的(de)韧性相匹(pǐ)配。2023年(nián)一季度，美(měi)国个人消(xiāo)费支出(chū)环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折(zhé)年率的贡献(xiàn)高达(dá)2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用(yòng)品消(xiāo)费明显回升，尤其机动车和(hé)零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡(kǎ)车分项的(de)反弹相匹配。美国居民消(xiāo)费(fèi)的韧性(xìng)，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资(zī)产负债表健(jiàn)康等(děng)，也可(kě)能来自居民收入和财(cái)富分配的改善、财产性(xìng)利息收入的上升、实际(jì)收入(rù)上升(shēng)和消费(fèi)预期改善(shàn)等(děng)多(duō)方(fāng)因(yīn)素加持（参考报(bào)告《对(duì)美国消费韧(rèn)性的三点(diǎn)思考——兼评美国(guó)一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国(guó)通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预期上行的风险值得关注。综合考虑美(měi)国经济下(xià)行(xíng)与通胀黏性，我们的基(jī)准假设(shè)是，2023年(nián)内美国CPI环比增速(sù)平(píng)均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需(xū)求(qiú)走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国(guó)通(tōng)胀黏性更强(qiáng)或发(fā)生新的供给冲击等(děng)。假(jiǎ)设年内美(měi)国(guó)CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速回落走(zǒu)势，即(jí)便(biàn)5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速(sù)也可能回落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在此期(qī)间，市(shì)场(chǎng)很容易对通胀回落持(chí)乐(lè)观(guān)看法，并幼儿园晨间谈话内容有哪些小班，幼儿园晨间谈话内容有哪些中班忽视美国通(tōng)胀(zhàng)环(huán)比(bǐ)走势的韧(rèn)性。但三季度(dù)以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进(jìn)一步提示下(xià)半年美国通胀超预期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预(yù)期上行。受2021年(nián)初(chū)财(cái)政刺(cì)激(jī)利好，美国汽车等耐用品(pǐn)消费一度爆发(fā)式增(zēng)长，但自2021年(nián)下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然(rán)而(ér)，目前有迹象表明，美国汽车消费需(xū)求并未完(wán)全(quán)“透支(zhī)”。2023年以来，随着(zhe)国际(jì)供应链继续修复(fù)，加上多(duō)数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度(dù)，美国机动车和零(líng)部件消(xiāo)费同比增(zēng)长4.4％，在(zài)连(lián)续六个(gè)季度(dù)负增长后实现正增长。更(gèng)高频的数(shù)据也印证了美国汽车消费回升的(de)趋(qū)势(shì)，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量同比增速(sù)分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增(zēng)长。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，也会(huì)限制其继(jì)续(xù)降价的(de)空间。此(cǐ)外，美国商务(wù)部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造(zào)商存(cún)货量同比增(zēng)速(sù)下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车(chē)供给压力可能上(shàng)升。因此在下半年(nián)，美国(guó)汽车销售数量(liàng)和价格均(jūn)可能超预期上(shàng)扬。

　　第(dì)二(èr)，房租(zū)回落可能再度滞(zhì)后。历史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单(dān)独(dú)购房价(jià)格(gé)指数）同比(bǐ)领先CPI住房(fáng)租金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美国房(fáng)价同比增(zēng)速于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而市场期待(dài)2023年(nián)下半年美国住(zhù)房租金同(tóng)比增(zēng)速放缓。但是(shì)，房价与租金(jīn)的(de)相关性(xìng)并不稳(wěn)定。此外，考虑到(dào)当(dāng)前(qián)美国房屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给紧张也可能阻碍(ài)住房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住房租金环(huán)比(bǐ)增(zēng)速(sù)仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美(měi)国(guó)CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第(dì)三(sān)，能源(yuán)价(jià)格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全球能(néng)源(yuán)需求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于(yú)中国(guó)需求复(fù)苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也(yě)不排除采取(qǔ)新的行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克(kè)+更(gèng)频繁地调(diào)整产(chǎn)量，以干预市(shì)场、呵护(hù)油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减产(chǎn)，提振了因美(měi)欧银行危机而下挫的国际(jì)油价。但好景不(bù)长，4月(yuè)下旬以(yǐ)来美(měi)国地区银(yín)行危机再起(qǐ)，油价(jià)回调。据(jù)IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油价(jià)为(wèi)80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价(jià)。最后，欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。展望下半年(nián)，欧洲能源形势(shì)仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟(méng)天然气供需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或(huò)遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲(zhōu)天然(rán)气(qì)储备可能处于警戒(jiè)线水平之下。一旦欧(ōu)洲能(néng)源风险再起，原油、天然气等国(guó)际能源(yuán)品价格可能反(fǎn)弹。

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　　若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)或将较难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比(bǐ)将维(wéi)持(chí)3％以上，基本(běn)符合美联储(chǔ)2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期(qī)中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为(wèi)明(míng)确地表示(shì)2023年可能(néng)不会(huì)降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储选择降息的底气可(kě)能不(bù)足。截(jié)至目(mù)前，市场对于美联储(chǔ)下半年降(jiàng)息的预期仍强。如果浓(nóng)厚的降息(xī)预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能(néng)需(xū)要重估美(měi)联储长时间保持高利率(lǜ)对美国经济的负(fù)面影响，继而(ér)可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在通(tōng)胀和(hé)货币紧缩(suō)预期(qī)“上修”时期(qī)，美债利(lì)率和(hé)美元(yuán)指数可能阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险(xiǎn)超预(yù)期上升，美国经(jīng)济超(chāo)预(yù)期下(xià)行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

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