摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出现，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。关注两个方面(miàn)：第(dì)一，新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于(yú)去(qù)年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城(chéng)市商(shāng)品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也(yě)在边(biān)际(jì)转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据(jù)增加(jiā)。不过中长期贷款(kuǎn)仍(réng)在(zài)多增，指向结构(gòu)较好(hǎo)。新增(zēng)非(fēi)银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕(yù)，部分额度给金融企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居民存款(kuǎn)下降，或(huò)主要是存(cún)款搬家理财(cái)所致，企业存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿(yì)元(yuán)，而理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能反映部(bù)分(fēn)居民(mín)存款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居(jū)民(mín)超额(é)储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化程度较(jiào)低。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市(shì)场对此(cǐ)已进行部(bù)分定价，10年(nián)国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个(gè)线索。一是降息(xī)预期是(shì)否继续升温。除(chú)了4月居(jū)民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业(yè)中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较(jiào)大。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能(néng)仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二(èr)是流(liú)动性走向。4月(yuè)以来的(de)利(lì)率曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕政策(cè)利率波(bō)动”的(de)要(yào)求下，银行(xíng)间资(zī)金利率持续低于7天(tiān)逆回购利(lì)率可能并非(fēi)常态(tài)，短期(qī)需要关注5月末资金利率是否出(chū)现类似(shì)往(wǎng)年同期的(de)波(bō)动。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策出现超预期调整。财(cái)政(zhèng)政策出现超预期调整(zhěng)。流动性出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融(róng)数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元(yuán)。社融(róng)存(cún)量同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新增社融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期(qī)。4月新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年(nián)4月社(shè)融和贷款实现同(tóng)比小幅正增(zēng)，但去年同期(qī)因局部疫(yì)情而基数偏低，今年(nián)4月新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)要(yào)低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社融分项看，新(xīn)增贷(dài)款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资(zī)-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样基(jī)数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以下两(liǎng)个方面(miàn)：

　　第一，居民融(róng)资出现反复，意外转负(fù)，且低于去年同期。4月(yuè)新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来(lái)最低值，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月(yuè)居民新增贷款2023年高考时间是几月几号，四川每年高考时间是几月几号平均值5700亿元(yuán)，4月(yuè)新增居民贷(dài)款转负，反映居民融资(zī)需(xū)求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在边(biān)际转弱。4月新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于(yú)去年同(tóng)期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的(de)平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回(huí)落以及(jí)新增未贴现票据下(xià)降，指(zhǐ)向票据供(gōng)给相(xiāng)对(duì)不足(zú)，部分从表外转(zhuǎn)入(rù)表内。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，在满(mǎn)足实体融资的同时，还给金融企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　不过企(qǐ)业融(róng)资结构向(xiàng)好(hǎo)，中长期贷款延续(xù)同比多增。4月(yuè)新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一(yī)季度(dù)的平均值2822023年高考时间是几月几号，四川每年高考时间是几月几号7亿元较为接(jiē)近；城投净融(róng)资方面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资(zī)的68％。

　　其他(tā)方面(miàn)，政府债(zhài)净(jìng)融资略高于去年同(tóng)期。4月(yuè)社融口(kǒu)径(jìng)政府债(zhài)净融(róng)资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元(yuán)。4月(yuè)政(zhèng)府债净发行4269亿(yì)元，国债净发行(xíng)1833亿(yì)元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债净发行显著(zhù)低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如(rú)今(jīn)年5-6月地方新增(zēng)债主要发行提前批(pī)额(é)度，地(dì)方(fāng)债(zhài)净发行规模或(huò)在(zài)6000亿元(yuán)左右， 地方债对(duì)社融存(cún)量同比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际转弱，环比(bǐ)降幅(fú)大于(yú)季节性规(guī)律。一方面，新增居民贷(dài)款意外(wài)转负，甚至弱于(yú)去年同期，而4月30大中城(chéng)市商品房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出现放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷款仍(réng)在(zài)多增，指向结(jié)构较好。接下来重点关注(zhù)居民融资和企业融资的总量是否修(xiū)复，其(qí)次是企业(yè)存(cún)款活(huó)化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款结(jié)构方面(miàn)：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿(yì)元，同(tóng)比-4618亿(yì)元(yuán)。居民存款(kuǎn)结(jié)束了连(lián)续13个(gè)月的同(tóng)比多增。居民存款可(kě)能有几个去向(xiàng)，一是3月末(mò)回表(biǎo)的理财资金，在(zài)4月再度出表回到(dào)理财(cái)，表(biǎo)现为4月理财规模(mó)的增长，4月理(lǐ)财(cái)规(guī)模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财增量(liàng)66％在现金(jīn)管(guǎn)理》），规模上与居民存(cún)款降(jiàng)幅基(jī)本匹配；二(èr)是预留资(zī)金用于小长假(jiǎ)消(xiāo)费，对应部分(fēn)转为企业(yè)存款(kuǎn)；三是4月在(zài)30大中城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的(de)情况下，居民贷款同比转负(fù)，居民(mín)购(gòu)房可能更多依赖自(zì)有(yǒu)资金，对应居(jū)民存(cún)款减(jiǎn)少，或转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款等(děng)。此外(wài)，4月物价下降和(hé)就业压力边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业人(rén)员分(fēn)项(xiàng)均位于荣枯(kū)线之下，可能制约了居民消费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要对应企业活期存款增量(liàng)），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活化程度(dù)略有改(gǎi)善，但(dàn)幅度有(yǒu)限。4月企业存款结构(gòu)数据尚(shàng)未(wèi)发布，观察3月数据，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月(yuè)M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反(fǎn)弹(dàn)，企业(yè)存款活(huó)化略有(yǒu)改善；居(jū)民存款转(zhuǎn)为(wèi)同比少增，部分可能(néng)转回银行理财。

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　　从金融(róng)数(shù)据看流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融数据(jù)来看对流动性存在(zài)影响的一(yī)些(xiē)因素：

　　一(yī)是财(cái)政存款(kuǎn)显示财政收(shōu)支差额接近2019和2021同(tóng)期(qī)。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而(ér)去年(nián)同(tóng)期仅为410亿元，因去年退(tuì)税规(guī)模较(jiào)大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政(zhèng)府债净(jìng)缴(jiǎo)款之后(hòu)，剩(shèng)余的是财政收支差额。今(jīn)年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元(yuán)，财(cái)政收(shōu)支差(chà)额（收入(rù)大于支出(chū)）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新增居民(mín)和企业存款合(hé)计-10592亿(yì)元，对(duì)应缴(jiǎo)准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合央行(xíng)净投放等数据估计，4月末(mò)超(chāo)储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机构(gòu)资产负(fù)债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高(gāo)于(yú)五(wǔ)因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能(néng)来自银行主动(dòng)调(diào)配，这给五(wǔ)因素(sù)法测算超储带来(lái)更多不确(què)定性。从4月末到5月上旬(xún)的(de)流动(dòng)性(xìng)来看，金融体系资金供给量较为(wèi)充裕，使得资金利率维持(chí)低位。

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　　利(lì)率策略：债市对利(lì)多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社(shè)融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利(lì)率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行(xíng)基本回(huí)到数据发布前(qián)的状态，对社融不(bù)及预(yù)期的利多反(fǎn)应钝化。对债市而(ér)言，以(yǐ)下信号值得关(guān)注：

　　一是社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次出(chū)现。1-3月贷款(kuǎn)持续同(tóng)比(bǐ)多增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限票(piào)据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而(ér)市场(chǎng)对(duì)4月社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已(yǐ)有一定程度(dù)的(de)预期。不过新增居(jū)民贷款弱于去年同期，可能超出了(le)预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可能反映出市场先(xiān)反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策发力的担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比(bǐ)3月(yuè)强(qiáng)于预期的社融公布后(hòu)，长端利率延续下行，当前债市(shì)的反(fǎn)应，可能体(tǐ)现出部分投(tóu)资者预期利率已下行(xíng)至阶(jiē)段低点。

　　二是(shì)居民存款(kuǎn)下降，或(huò)主要是(shì)存(cún)款搬家理财所致(zhì)；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部(bù)分居(jū)民(mín)存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值(zhí)，显示企业存(cún)款活化(huà)程(chéng)度较(jiào)低。

　　三是(shì)非(fēi)银资金较(jiào)为充裕，助力资金利率下行。观(guān)察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产(chǎn)负(fù)债表数据中，其(qí)他存款性公司对其他金(jīn)融性公司负(fù)债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布(bù)）；4月(yuè)银行理(lǐ)财规(guī)模的反弹(dàn)，三者均反映出非银机构资金较(jiào)为充(chōng)裕，再加上(shàng)银行(xíng)贷(dài)款转(zhuǎn)弱，带来(lái)的流动性指标考(kǎo)核需求下降，为债券-存单(dān)-票据(jù)利率(lǜ)曲(qū)线下(xià)移提供了基础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债券市场对此(cǐ)已进(jìn)行部(bù)分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜(shèng)在(zài)流动性》分析，参(cān)考去年降息预期较强的时(shí)段，10年国债和(hé)MLF的利差(chà)，两次降息之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益(yì)降(jiàng)至2.7％附近，能(néng)否(fǒu)继续下行可能(néng)更(gèng)多依赖于降(jiàng)息预期的发酵(jiào)。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预期是否继续(xù)升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外(wài)，企业贷款也在(zài)边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度较大(dà)。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不高，还要(yào)进一(yī)步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期(qī)可能(néng)仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利率下调(diào)。二(èr)是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移，背景是(shì)流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策(cè)利率(lǜ)波动”的要求下，银(yín)行(xíng)间资金利率持续(xù)低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末资(zī)金利率(lǜ)是否出现(xiàn)类似往年同期的波动(dòng)。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现超预期调整。本(běn)文假设(shè)国内货币(bì)政策维持当前(qián)力(lì)度，但假如国内经济(jì)超预期放缓、或海外货(huò)币政策出现超预(yù)期(qī)变(biàn)化，国内货币政策相(xiāng)应可(kě)能(néng)出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。本文假设国内(nèi)财(cái)政政策维持当前力(lì)度，但假如国内经济超预期(qī)放缓，国内财政政(zhèng)策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预(yù)期变化。本文假设流动性维持充(chōng)裕状(zhuàng)态，但假如流(liú)动性投放少于往年同(tóng)期，流动性可能出现(xiàn)超预期变(biàn)化。

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