核心结论(lùn)：①22/10以来价(jià)值、成长均是(shì)内部分(fēn)化明显(xiǎn)，行(xíng)业和指数(shù)角度均(jūn)可验证。②本质(zhì)上过去一段时间行情是情(qíng)绪修(xiū)复，政(zhèng)策和事件驱(qū)动下数字经(jīng)济(jì)、中特(tè)估(gū)表现好，未(wèi)来行情或进入基本面驱(qū)动。③全年牛市格局(jú)未变，当前处在蓄(xù)势阶段(duàn)，行(xíng)业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还(hái)是(shì)成(chéng)长？

　　近期(qī)参加(jiā)一场交流(liú)活动时，对今年市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格者以“中特估”大(dà)涨作为证据，坚持(chí)成长风格(gé)者(zhě)以人(rén)工(gōng)智能大涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其(qí)实不然，因为价值阵营和成(chéng)长阵营(yíng)里，除了(le)这些大涨的(de)品种(zhǒng)都存(cún)在下跌(diē)的品(pǐn)种。怎么理解这(zhè)种(zhǒng)割裂的现(xiàn)象？未来市场风格将(jiāng)如(rú)何演绎？本篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构性分化

　　当(dāng)前市(shì)场(chǎng)对于(yú)风格(gé)讨论较多，有投资者认为近期(qī)银行等高(gāo)股息股票(piào)表现较好，风格偏向价(jià)值(zhí)，也有投(tóu)资者认为近(jìn)期(qī)TMT行(xíng)业涨幅仍然领先(xiān)，成长风格(gé)占优。我们(men)通过行业(yè)和指数层面(miàn)分析(xī)市场风(fēng)格特征，发现市场自底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值与(yǔ)成长两种风格并不明(míng)显，具(jù)体如(rú)下。

　　行业角(jiǎo)度看(kàn)，底部(bù)反转以来价值、成长内部分化明显。我(wǒ)们(men)在前(qián)期多篇报(bào)告(gào)中(zhōng)提(tí)出去年10月底(dǐ)来市场已进入(rù)牛市初期的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有(yǒu)呈现严格的(de)风格偏(piān)向(xiàng)，去年10月底(dǐ)以来申万一(yī)级行业中成(chéng)长类行(xíng)业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的(de)涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同风格行(xíng)业数量(liàng)占比(bǐ)看，成(chéng)长类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价值行业整体表现并未(wèi)明显分化。

　　成长和价(jià)值内(nèi)部行业表现有涨有(yǒu)跌。成长(zhǎng)类行业，去年(nián)10月(yuè)末以来科技占优，新能源(yuán)表现较(jiào)差，在“数据二(èr)十条”等产业(yè)政策、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智能技术的双重催化(huà)，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备(bèi)（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面(miàn)，受益于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表(biǎo)现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来的时间维度看，成长板块内行业(yè)保持(chí)去年10月(yuè)以来(lái)的格(gé)局，即科技表现好(hǎo)、新能(néng)源相对弱。再来看(kàn)价值(zhí)板(bǎn)块，今年以来在(zài)“中特估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行业(yè)表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来(lái)基(jī)本处在“歇息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度(dù)看，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从代(dài)表性的风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月(yuè)底以来成(chéng)长(zhǎng)风格指(zhǐ)数(shù)中科(kē)创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以(yǐ)来最(zuì)大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不同(tóng)，其背后源于指数的成分行业权重(zhòng)不同。以成长(zhǎng)风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成(chéng)分行(xíng)业中表现较弱的电力设(shè)备权重占比高(gāo)达(dá)35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业(yè)中涨幅(fú)居前(qián)的科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪(xù)修复，未(wèi)来会(huì)进入盈(yíng)利驱(qū)动

　　过去一段(duàn)时间市场是牛市初(chū)期(qī)的情绪修复。回顾历史上牛(niú)市上涨第一阶段，可以发(fā)现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数(shù)表(biǎo)现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨的背后源于市场自底部起来(lái)后，处低位的(de)行业(yè)容(róng)易受到政策利好和预(yù)期改善的催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但(dàn)由于此时基本(běn)面(miàn)的趋势尚未(wèi)明确，该阶(jiē)段(duàn)行情往往(wǎng)不存(cún)在特定的(de)主(zhǔ)线，因此风(fēng)格(gé)特征并不明显。

　　去年(nián)10月以来的(de)这轮(lún)行情中数(shù)字(zì)经济(jì)、中特(tè)估表(biǎo)现较好，其本质属于政策和事(shì)件驱动下的情绪修复。数(shù)字经济方面，去年二十大报告(gào)提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策(cè)和事件(jiàn)进一步催化(huà)市(shì)场(chǎng)情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立(lì)国家数据(jù)局，技(jì)术端(duān)以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的大模型推出标志人工智能逐步(bù)落地应(yīng)用，政策(cè)和技术(shù)双轮(lún)驱动下数字(zì)经济(jì)行情持续演(yǎn)绎，今年(nián)以来人工智能指数最大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为(wèi)38％。中特估方面(miàn)，本(běn)轮(lún)中特(tè)估行(xíng)情(qíng)也主要来自低估(gū)值(zhí)的(de)国央企的(de)估值修复。22/11证监(jiān)会主席提(tí)出“中特估”概念(niàn)，政策层面高度重(zhòng)视国央企价值实现(xiàn)，相(xiāng)关(guān)政策和(hé)事件进一步(bù)催(cuī)化行情，在此背景下中特估相(xiāng)关(guān)板块同样(yàng)涨幅明显，本轮行情中特估指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱(qū)动。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本(běn)面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定(dìng)未(wèi)来风(fēng)格的(de)走向。我们以国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体风格偏成长，背(bèi)后是国证成(chéng)长指数与价值指数的(de)归母净(jìng)利润(rùn)累(lèi)计同比增(zēng)速差从10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分点升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因(yīn)则是成长相对价值(zhí)的业(yè)绩增(zēng)速(sù)开始回落(luò)，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百隶书蚕头燕尾一波三折图解，蚕头燕尾一波三折是什么书体(bǎi)分点(diǎn)，同期(qī)ROE的差值从(cóng)3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格又开始(shǐ)回(huí)归成长，原因在于成长股的业绩(jì)又开始(shǐ)优于(yú)价值(zhí)股，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的归母净利润累计同比增(zēng)速差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的(de)-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格(gé)和主线的(de)关键仍在业(yè)绩，未来关注(zhù)基本(běn)面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域(yù)，一季报数据(jù)显示A股盈利的拐点已渐现，全部(bù)A股归母净利(lì)润累(lèi)计同比增(zēng)速已从(cóng)22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预(yù)计23年全年(nián)增速(sù)有望达(dá)10％-15％。随着基(jī)本(běn)面逐渐回升，市场或由前期的(de)政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关注中报(bào)的基(jī)本面验证情况，以及下半(bàn)年(nián)宏观月度(dù)数(shù)据的回(huí)升(shēng)情况(kuàng)。展望全年(nián)，稳增长政策(cè)推动下现(xiàn)代化产业(yè)体系建设，成长盈(yíng)利增(zēng)速有望更快，但(dàn)风(fēng)格(gé)内部盈利增速可能(néng)仍有分化，例如(rú)成长风(fēng)格类指数(shù)中科创50预计23年归母(mǔ)净利增(zēng)速(sù)达到(dào)60％左(zuǒ)右(yòu)、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在(zài)10％左右。从盈利(lì)增速差值看，未来科创50与(yǔ)上证50归母净利增(zēng)速(sù)同比差值有望(wàng)从22年的30个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)提升(shēng)到23年的(de)50个(gè)百分点(diǎn)，成长(zhǎng)基本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场全(quán)年(nián)向(xiàng)上趋势(shì)不变(biàn)，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在(zài)《旭(xù)日初升——2023年中(zhōng)国(guó)资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估值(zhí)、基本面、资金(jīn)面等维度(dù)来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市(shì)周(zhōu)期(qī)。但牛市往往难以一蹴(cù)而(ér)就，我(wǒ)们(men)在(zài)《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出(chū)二季度(dù)市(shì)场可能处蓄势(shì)阶(jiē)段(duàn)，二季(jì)度以来市场表现(xiàn)也印证(zhèng)着我们的判断(duàn)。当前市场正(zhèng)处在牛市(shì)初期，就好(hǎo)比冬天已过、春天到来(lái)，气温(wēn)整体已在回升(shēng)，但(dàn)短(duǎn)期温度仍可能上(shàng)下(xià)波动。因此，市场(chǎng)短期可能(néng)出(chū)现宽幅(fú)震(zhèn)荡的情况，其背(bèi)后源于牛市(shì)初期基(jī)本面还不够扎实，更易受(shòu)到其(qí)他因素的扰动。目(mù)前宏(hóng)观(guān)经济数(shù)据显示当前(qián)基(jī)本面恢复(fù)尚不(bù)扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信贷和(hé)社融数据较一季度均明显走(zǒu)弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当前(qián)经(jīng)济复苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前国内基本面回暖仍需要一(yī)个过程，未来短期内(nèi)市场(chǎng)更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数(shù)字经济仍(réng)是主线。在政策和事件的催(cuī)化(huà)下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅(fú)已经较为(wèi)明(míng)显，未来决(jué)定风格的关键(jiàn)在于相(xiāng)对(duì)基(jī)本面(miàn)趋势(shì)，应关(guān)注能够有业绩落地(dì)的持(chí)续性机会(huì)。此外，当前重(zhòng)视消费(fèi)结(jié)构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字(zì)经济代表的成长(zhǎng)空间或更(gèng)大，去(qù)伪存真的试金石是业绩(jì)。我(wǒ)们从4月(yuè)初(chū)以来就提出TMT板块(kuài)出现阶(jiē)段性过热(rè)，未来可能会有所休整，过(guò)去(qù)一(yī)个月TMT板(bǎn)块的股价(jià)表现也印证了(le)我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政策和技术驱动下数字经济仍是(shì)第一(yī)主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历史上公募(mù)基金调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向(xiàng)新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增持可能还未(wèi)结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相对(duì)沪深300行业占比(bǐ)）仍处(chù)在(zài)2013年以来低位(wèi)。

　　未来行(xíng)情或进(jìn)入(rù)由(yóu)业绩验证(zhèng)的去伪存真阶段，关注政策和技术(shù)两(liǎng)条主线机会。第一，从政策(cè)线(xiàn)看，数字经济已成为现(xiàn)代化(huà)产业(yè)体系(xì)的重要支撑(chēng)，数字要(yào)素流通体(tǐ)系正在加(jiā)快建立，政府有望加大对数字安全和数字基建(jiàn)的(de)投(tóu)入。去年12月发布(bù)的(de) “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成(chéng)立的国家(jiā)数(shù)据局有望成为顶层文件落地执行的(de)统(tǒng)筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将(jiāng)大幅提升数字基(jī)础设施建设，根据中国(guó)通(tōng)服基建产业研究(jiū)院，预计23-25年(nián)我国数据中心产业(yè)规模(mó)复合增速(sù)将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人(rén)工智(zhì)能应用落地(dì)，大模(mó)型、半导体等上游软硬件领域(yù)有望率先(xiān)受(shòu)益。当前科技(jì)巨(jù)头正加大对AI大模型的(de)开发，近日(rì)谷(gǔ)歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻(luó)辑和推理上的部分结(jié)果(guǒ)已(yǐ)超(chāo)越了GPT-4，AI模型市(shì)场有(yǒu)望加(jiā)速(sù)发(fā)展，根据观研(yán)天下，预计22-30年中国(guó)自(zì)然语言处(chù)理市场复合(hé)增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将提升对上(shàng)游硬件的需求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场(chǎng)规(guī)模复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍(réng)有韧性，关(guān)注消费结构性机会。消费方(fāng)面(miàn)，促消费一直是目(mù)前政(zhèng)策关注的重点(diǎn)，后续关(guān)注消费的(de)结构性(xìng)机(jī)会。我(wǒ)们在《中(zhōng)国消费的韧(rèn)性：没有日(rì)本式资(zī)产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产价格相对趋稳，居(jū)民(mín)财富大(dà)幅缩(suō)水风险较小；从收入端看，国(guó)内经济复(fù)苏将(jiāng)推动收入和消费(fèi)意愿(yuàn)提升。因此我国消费(fèi)仍(réng)具有韧(rèn)性，预计(jì)今年社零(líng)总额(é)增(zēng)速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从(cóng)股市(shì)表现看，我们在(zài)前文中提出今(jīn)年以来消费行业涨幅(fú)在所有行(xíng)业(yè)中涨幅明(míng)显偏低，随(suí)着基(jī)本面改善，消费部(bù)分领(lǐng)域有望迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预(yù)测，预(yù)计23年医药(yào)板块中中药净利(lì)增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外(wài)，前期概(gài)念催化下“中特(tè)估”板块(kuài)热度同样较高，未来行情或也将出(chū)现(xiàn)“去伪存真(zhēn)”的分(fēn)化(huà)，我(wǒ)们认为可以关注中特重估三大可能发力(lì)方向，即关(guān)系国计(jì)民生的(de)重(zhòng)大安(ān)全领域、举国(guó)体制支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值(zhí)”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化影响国内(nèi)经济；美国(guó)经济硬着陆影响全球经(jīng)济。

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