来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研(yán)究系列专(zhuān)题(tí)二(èr)》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融(róng)危(wēi)机后主(zhǔ)要(yào)发达(dá)经(jīng)济体持续宽松(sōng)、但(dàn)通胀却持(chí)续低迷的城南旧事主要内容概括50字，城南旧事主要内容概括100字原因。过(guò)去几年，我国货币(bì)政策(cè)稳(wěn)健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而通(tōng)胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题(tí)中，我们详细讨论中(zhōng)国的货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面临较大(dà)通胀(zhàng)压力的情(qíng)况下，我国的终端消费通胀水平已(yǐ)经连续(xù)三年处(chù)于低位水(shuǐ)平。最新公(gōng)布的(de)我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的(de)影响，和其它经济(jì)体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到全(quán)球(qiú)性(xìng)的外部(bù)因素影响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变化更多(duō)是我国内部需(xū)求的集(jí)中(zhōng)体现(xiàn)，剔除食品和能源后(hòu)，我国核心(xīn)CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没(méi)有突破过1.5％，增速明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)了一个(gè)台阶(jiē)。而在疫情之前(qián)的绝大部分(fēn)时间(jiān)，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没(méi)那(nà)么多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜(xiān)明(míng)对比的(de)是金(jīn)融数据，最新公布的4月M2同(tóng)比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然处(chù)于比较高的位置。为何(hé)这(zhè)么高的“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要理解这个(gè)问题，我们首先(xiān)要(yào)理解“货(huò)币”的(de)基(jī)本(běn)概念。

　　一(yī)般(bān)来说(shuō)，统计货币的存(cún)量是使用M2指标，但M2其实只是货币的(de)一部分(fēn)而已，它主要包含的(de)是存款。事实上，“货币(bì)”的范围(wéi)是很广的，其实任何(hé)商品都具有货币属(shǔ)性，都可以用来做货币使用，我们在之前的专题中有过详(xiáng)细的讨论。例如，在物(wù)物交换的(de)时代，人们用自己(jǐ)生产的商品去(qù)交易其他人生产的(de)商品，没(méi)有传统意义上的现金或存款出(chū)现，同样实现了市场交易(yì)、价(jià)值的(de)交换(huàn)，这种城南旧事主要内容概括50字，城南旧事主要内容概括100字相(xiāng)互交易的商品(pǐn)都(dōu)可以(yǐ)理解为是“货币(bì)”。通俗(sú)的说，居民将钱放在银(yín)行存款，与放在理财、基金、资管产品(pǐn)等，本(běn)质(zhì)是类似的，它们对于居民来说(shuō)都是货币，而(ér)M2则(zé)主要(yào)统计的是银行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以从货币(bì)的本质(zhì)出发，现金、存(cún)款、货币及公募基金(jīn)、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般(bān)商品都可以是货币。而这些“货(huò)币”之(zhī)间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的(de)现金(jīn)，属于流(liú)动性最(zuì)好的(de)货币(bì)形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的流动性比现金要差一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期(qī)存款(kuǎn)，定(dìng)期存款(kuǎn)的流(liú)动性比活期存款(kuǎn)要差一(yī)些。从(cóng)这(zhè)个角度出(chū)发，我们(men)可以进(jìn)一步拓展(zhǎn)M2的统(tǒng)计边界，比如加上实体部门持有的理财、货币及(jí)公募基金、资管产品等等(děng)，那(nà)样(yàng)可(kě)以(yǐ)更(gèng)加(jiā)全面的统计出货(huò)币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部(bù)分的货币(bì)储藏(cáng)方式(shì)，而居民和企业还有(yǒu)很多其它渠(qú)道储藏货币。而过去几(jǐ)年里(lǐ)，其它(tā)货币储藏(cáng)渠道的投资收益在(zài)不(bù)断降(jiàng)低、风险在(zài)逐渐(jiàn)增大，居民和企业减少了(le)其它(tā)渠(qú)道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之(zhī)后，银行理(lǐ)财规(guī)模(mó)告别(bié)了高增长(zhǎng)，甚至一度出(chū)现了负增长(zhǎng)；信托、券商和(hé)基金资管产品规模也(yě)陆(lù)续出现负(fù)增长。而(ér)同样是从2018年开始，居(jū)民存(cún)款开始了高增长(zhǎng)，这说明实体(tǐ)部门的货币储藏渠道(dào)逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前(qián)，实(shí)体创(chuàng)造(zào)的货币可能会选择购(gòu)买银行理财、信托产品(pǐn)、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的货币更多转回(huí)了购买银行存款，这种结构性变化推升(shēng)了纳(nà)入M2统计的(de)货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实际(jì)的货币创(chuàng)造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币(bì)的统计(jì)存(cún)在范围不全面的问题，我们(men)可以(yǐ)更多(duō)依赖社融的数(shù)据来观察货币的创造(zào)速度。因(yīn)为从理论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银(yín)行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增加1万元。在这(zhè)个过程中(zhōng)，实(shí)体部(bù)门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门(mén)的货(huò)币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银(yín)行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居民来购买东(dōng)西(xī)，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财(cái)。这个时候如果统(tǒng)计M2的话(huà)，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品并(bìng)不(bù)统计入M2。而如果(guǒ)用社(shè)融来描述(shù)货币的创(chuàng)造就会(huì)客观很多，因为不管这些(xiē)资金以什么(me)形(xíng)式流转和存在(zài)，整个(gè)社(shè)会(huì)的信用(yòng)都是增(zēng)加(jiā)了1万元。

　　最(zuì)新公布(bù)的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上。不过(guò)和我(wǒ)国5％左(zuǒ)右的(de)实际经(jīng)济增速相(xiāng)比，社融反映的我国货币创造(zào)速度其实也不低，那为何没有通胀呢(ne)？这(zhè)就(jiù)牵涉到(dào)另一(yī)个(gè)宏观问(wèn)题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀(zhàng)，不(bù)仅(jǐn)要看货(huò)币的存量，还有看这些存量货币在经(jīng)济(jì)体中每年流(liú)通多少(shǎo)次，即货币的(de)流通速度。

　　我(wǒ)们不妨(fáng)先来看(kàn)个例子。在(zài)2020年(nián)疫情到来(lái)的时候，美国政府部门大(dà)幅(fú)度加杠杆，明显(xiǎn)推升了(le)美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一(yī)度达(dá)到25％，即整个经济的货币量扩张了(le)四分之一。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速(sù)已(yǐ)经降到了(le)负(fù)增(zēng)长，而美国的通胀却依然在高(gāo)位。整个过程(chéng)可以理(lǐ)解为，政府部门主(zhǔ)导货(huò)币创造(zào)，货(huò)币存量大幅增加(jiā)，而随着疫情影响减弱，货(huò)币流通速度(dù)也逐步(bù)加快，大规模的(de)存量(liàng)货币(bì)在经(jīng)济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情(qíng)况(kuàng)也能看得(dé)出来，在疫情期间，美国居民接(jiē)受(shòu)政(zhèng)府(fǔ)大量补贴(tiē)后，并没(méi)有全(quán)部花出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱(ruò)后，居(jū)民信(xìn)心和预期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升(shēng)货(huò)币流通速度(dù)，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国的情况(kuàng)来看(kàn)，货币创造速度和经济增速比(bǐ)也(yě)不低，但(dàn)货币流通速度是偏低的。在疫情(qíng)之前，我国社融衡量的(de)货(huò)币流通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现(xiàn)后(hòu)，货币流通速度明显降低，根据一季(jì)度最(zuì)新数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就(jiù)意味着，仍有不少货币被创造出来(lái)，但(dàn)货币没有(yǒu)在经济体(tǐ)中(zhōng)加快(kuài)流转起来(lái)，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低(dī)位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数(shù)据就能观(guān)察出来。从(cóng)一季度统计局居民收支调查(chá)数(shù)据看，我国居民储蓄(xù)率仍然(rán)达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了(le)支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为(wèi)一个部门(mén)“花钱(qián)”意愿(yuàn)高，信(xìn)贷扩(kuò)张也会较快。从居民部门来看，4月份居(jū)民贷款(kuǎn)再(zài)度出(chū)现负增长，这是非疫情(qíng)、非春节月份(fèn)第二次出现这种情(qíng)况，上一次是08年金融危(wēi)机(jī)的(de)时候(hòu)。过去12个月的居民贷(dài)款增(zēng)量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾(céng)达到9万亿以上(shàng)，当前这一增长速度已经回到了(le)2016年时候的水平，考(kǎo)虑到(dào)房价物价上涨的因素，居(jū)民加杠杆的意愿是比较(jiào)弱的(de)。

　　从企业部(bù)门(mén)的(de)信用(yòng)扩张情况来看(kàn)，也有改(gǎi)善(shàn)的(de)空(kōng)间(jiān)。尽管我(wǒ)们(men)无法看到信贷投放的结(jié)构，但可以用债券净发行(xíng)情(qíng)况做个参考。疫情期间，国企等公(gōng)共(gòng)部(bù)门(mén)债券(quàn)净(jìng)发行是明显扩张的，而非(fēi)公(gōng)共部门的企业债券(quàn)净(jìng)发(fā)行处于低位。

城南旧事主要内容概括50字，城南旧事主要内容概括100字　　再考(kǎo)虑到政(zhèng)府(fǔ)信(xìn)用扩张也较(jiào)快，我(wǒ)国公共部门是信(xìn)用和(hé)货币创造的重要支撑(chēng)力量，支撑存量货(huò)币增速维持在(zài)一定高位(wèi)，而非公共(gòng)部门创造(zào)的货(huò)币(bì)量处于低位，也(yě)反映(yìng)了货币流(liú)通速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求(qiú)？降息(xī)+改(gǎi)善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀(zhàng)偏低(dī)的状(zhuàng)况，我(wǒ)们依(yī)然可以(yǐ)从(cóng)货(huò)币(bì)数量(liàng)方程出发，一方面是稳(wěn)住货币(bì)的存量，稳(wěn)定实(shí)体的融资(zī)需求；另一方(fāng)面是提振实体信心和预期(qī)，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个(gè)方面来看，私(sī)人部门的融资需求还偏弱(ruò)，需(xū)要进一步降低实体(tǐ)融资成本。当资产端(duān)的回报率在下降的情况下，需要降低负债端(duān)的(de)融资成本(běn)来对冲。过(guò)去几年(nián)，政策上在(zài)降低企业(yè)融资成(chéng)本上(shàng)发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏(piān)高。我们在之前(qián)的(de)专题中已经分析过，虽然居民增量房贷(dài)利率已经(jīng)大幅下(xià)行，但存(cún)量房贷(dài)利率(lǜ)仍然处于高位(wèi)。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高(gāo)，当(dāng)前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是(shì)平(píng)均值，考虑到(dào)个体情况，也(yě)有部分居民(mín)偿还的房(fáng)贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部(bù)门的资产端来说(shuō)，房产价格面临调整(zhěng)压(yā)力，各类金(jīn)融资产的回报率也处(chù)于低位(wèi)，所以这(zhè)就(jiù)相当于居民部门借(jiè)着(zhe)4-5％成本的(de)资(zī)金，投资的回报(bào)率确实是偏低(dī)的(de)。要改(gǎi)善居民的(de)资产负债表状况，需(xū)要对居民负债端(duān)成本进行(xíng)降息，否则居(jū)民(mín)净融资需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提(tí)升货币流通速度(dù)，需要提振实体(tǐ)的信心和预(yù)期。居民和企业对于未(wèi)来的信心(xīn)强(qiáng)、预期好，才会(huì)敢消费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整个经(jīng)济体系来说，货币流转速度(dù)才能加快，经济需求才能好起(qǐ)来。提振信心和预期(qī)，是个(gè)系统性的工程。

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