核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部分(fēn)化明(míng)显，行业和指数角度均可(kě)验证。②本(běn)质上(shàng)过(guò)去一段时间(jiān)行(xíng)情是情绪(xù)修(xiū)复，政策和事件(jiàn)驱(qū)动下数字经济、中特(tè)估(gū)表现好(hǎo)，未来(lái)行情或(huò)进入(rù)基本面驱动(dòng)。③全(quán)年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧(qí)：价(jià)值还是(shì)成长(zhǎng)？

　　近期参(cān)加(jiā)一场交流活动时(shí)，对(duì)今年市场风(fēng)格的讨(tǎo)论很热(rè)烈，坚持(chí)价值风格者以“中特(tè)估”大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，坚持成(chéng)长风格者(zhě)以人(rén)工(gōng)智能大涨作为证(zhèng)据，乍一(yī)听都(dōu)有道理，但其实不然，因为价(jià)值阵营(yíng)和成长阵营(yíng)里，除了这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理(lǐ)解这(zhè)种割裂的现象？未(wèi)来市(shì)场风格(gé)将如(rú)何演(yǎn)绎(yì)？本(běn)篇报告将就(jiù)此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构(gòu)性分化

　　当前市场对于(yú)风格讨论(lùn)较多，有(yǒu)投资(zī)者认为近期银(yín)行等(děng)高(gāo)股息股(gǔ)票表现较(jiào)好，风格偏向(xiàng)价值，也有投资者认(rèn)为(wèi)近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成(chéng)长风格占优。我们通(tōng)过行业和(hé)指(zhǐ)数层面分(fēn)析(xī)市(shì)场风格(gé)特(tè)征，发现市场自底部(bù)反转以来价(jià)值与成(chéng)长两(liǎng)种风格(gé)并不明显，具(jù)体(tǐ)如下。

　　行业(yè)角度看，底部(bù)反转以来价(jià)值、成长内部分(fēn)化明显。我们在前期(qī)多篇报告中提出去年10月底来市场已(yǐ)进入牛市初期的第一波上(shàng)涨。从整体看(kàn)，市场并没(méi)有(yǒu)呈现(xiàn)严(yán)格的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申万(wàn)一级行业中(zhōng)成长类(lèi)行业最大(dà)涨幅中位数(shù)为27.3％，价(jià)值类行业中位数(shù)为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的(de)涨(zhǎng)幅(fú)中(zhōng)位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前(qián)20％的不同风格行业数(shù)量占比看，成长类占比为50％、价值(zhí)类(lèi)也为(wèi)50％，可见成长、价值行业(yè)整体表现并未明显(xiǎn)分化(huà)。

　　成(chéng)长和价(jià)值内部行(xíng)业表现有涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月末以来(lái)科技占优(yōu)，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业(yè)政策(cè)、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技(jì)术的双重催化，科技板(bǎn)块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力(lì)设备(bèi)（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现(xiàn)明显靠(kào)后(hòu)。价(jià)值方(fāng)面，受(shòu)益于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业(yè)中(zhōng)食品饮料(liào)（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表(biǎo)现亮眼，而(ér)基(jī)础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们从(cóng)今年(nián)年(nián)初(chū)以来的时间维(wéi)度(dù)看，成长板块内行业保(bǎo)持(chí)去年10月(yuè)以来的格局，即科技表(biǎo)现好、新能源相(xiāng)对弱(ruò)。再来(lái)看价值(zhí)板块，今年(nián)以来在“中(zhōng)特(tè)估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行(xíng)业表现较(jiào)好(hǎo)，消费(fèi)板(bǎn)块整体(tǐ)涨(zhǎng)幅(fú)相对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业(yè)指数走势明(míng)显偏弱(ruò)，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看(kàn)，价值、成长内部分(fēn)化明显。从(cóng)代表性(xìng)的风格(gé)指数看，风(fēng)格特(tè)征也并不明确。去年10月底以来(lái)成长风(fēng)格指数(shù)中科创50最大涨幅(fú)为28％（今(jīn)年(nián)初(chū)以(yǐ)来(lái)最大(dà)涨幅(fú)为(wèi)22％，下同）、创业(yè)板指(zhǐ)为19％（3％）、国证(zhèng)成长为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的(de)指数表(biǎo)现不同，其(qí)背(bèi)后源于指数(shù)的成(chéng)分行业权重不同。以(yǐ)成长风格中创业板(bǎn)指和(hé)科创50为例(lì)：22/10月底(dǐ)以来(lái)创业板(bǎn)指走势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表现较弱的电力设备权重占比高达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行(xíng)业中涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过去一段时(shí)间(jiān)市场(chǎng)是(shì)牛(niú)市初期的情绪修复。回顾历(lì)史上(shàng)牛(niú)市上(shàng)涨第一(yī)阶(jiē)段，可以发(fā)现(xiàn)期(qī)间市场(chǎng)往往呈(chéng)现普涨、轮(lún)涨的(de)特征(zhēng)，不同风格(gé)指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市(shì)场(chǎng)自底部(bù)起来后，处低位的行业容易(yì)受到政策利(lì)好(hǎo)和预期改(gǎi)善的催化，出现短期明显的上涨，但由于此时基(jī)本(běn)面的趋(qū)势尚未明确，该阶段行情往往不存(cún)在特定的主线，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经(jīng)济、中(zhōng)特(tè)估表现较好，其本质属于政策(cè)和(hé)事件驱动(dòng)下的(de)情绪修复。数字经(jīng)济方(fāng)面，去年(nián)二十大(dà)报告提出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数(shù)率先开(kāi)启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相(xiāng)关政策和事(shì)件进一步催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数(shù)据二十条”，23/03成立(lì)国(guó)家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志(zhì)人工(gōng)智能逐步落地应用，政策和(hé)技术双轮驱动下数字经济行情持(chí)续演绎，今年以来人(rén)工智(zhì)能指(zhǐ)数最大涨幅达(dá)64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行(xíng)情也主要来自低估(gū)值的国(guó)央企的估(gū)值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估”概念，政策层面高度重(zhòng)视国央企价值(zhí)实现，相(xiāng)关(guān)政策和(hé)事件进一步催(cuī)化行情，在此背景(jǐng)下中特估相关板块(kuài)同样涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)，本(běn)轮行情中特(tè)估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈(yíng)利驱动(dòng)。拉长时间(jiān)看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化决定未来(lái)风格的(de)走向。我们(men)以(yǐ)国证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏(piān)成长，背后(hòu)是国证成长指数与(yǔ)价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差(chà)值从(cóng)-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的(de)原因则是成长(zhǎng)相对价值的业绩增速开(kāi)始回落(luò)，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净利润(rùn)累计(jì)同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同(tóng)期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点(diǎn)；到(dào)了(le)2019-21年时风格(gé)又开始回归成长，原因在于成长股的业绩又(yòu)开始优(yōu)于价值股，国证成长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定(dìng)市场风格和主线的(de)关键仍在业绩，未来关注基本(běn)面的趋势。当前(qián)全部A股盈利(lì)仍处(chù)在底部区域，一(yī)季报数(shù)据显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归(guī)母净利润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市(shì)场或由(yóu)前期(qī)的政策和事件(jiàn)驱动走(zǒu)向盈(yíng)利驱动(dòng)，关注(zhù)中报的基本面验证情况，以及下(xià)半(bàn)年宏观(guān)月度数据的回升情况。展望全(quán)年，稳增长(zhǎng)政策推(tuī)动下现代化(huà)产业体系(xì)建设，成长盈利增速有(yǒu)望更快(kuài)，但风格内(nèi)部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格(gé)类指(zhǐ)数中科(kē)创50预(yù)计23年归母净利增(zēng)速(sù)达(dá)到(dào)60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右，而价(jià)值类指数里中证100 23年(nián)归母净(jìng)利同比预计在12％左右(yòu)、上证(zhèng)50预(yù)计在10％左右。从盈利增速差值(zhí)看，未来科创50与(yǔ)上证50归母净利增速同比(bǐ)差值有望从22年的30个(gè)百分点(diǎn)提(tí)升到(dào)23年的(de)50个(gè)百分点，成(chéng)长基本面(miàn)相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向(xiàng)上(shàng)趋势(shì)不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中(zhōng)国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本(běn)面(miàn)、资金面(miàn)等(děng)维(wéi)度来看，22年10月底(dǐ)以来(lái)A股已经进入新(xīn)一轮牛(niú)市周期。但牛市往往难以一(yī)蹴而就(jiù)，我们在(zài)《好(hǎo)事(shì)多磨——23年二(èr)季度股市(shì)展望(wàng)-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能处蓄势阶段，二季度以来(lái)市场表现(xiàn)也印证着我们的(de)判断。当前(qián)市场正处(chù)在牛市初期，就(jiù)好(hǎo)比冬(dōng)天已过、春天到来(lái)，气温整(zhěng)体已在回升，但(dàn)短期温度仍可能(néng)上下波动。因此(cǐ)，市场短(duǎn)期可能出(chū)现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易(yì)受到其他因素的扰动。目前宏(hóng)观经济(jì)数据(jù)显示(shì)当前基本(běn)面恢复(fù)尚不扎实(shí)：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信贷和社融数据较一(yī)季度均明(míng)显走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回(huí)落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合(hé)来看，当(dāng)前国(guó)内(nèi)基本面回暖仍(réng)需要(yào)一个过程，未来短期内市(shì)场更可能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线(xiàn)。在(zài)政策和事(shì)件的催化下数字经济、中(zhōng)特估(gū)涨幅已经较为(wèi)明显，未(wèi)来决(jué)定风(fēng)格的关键在于相(xiāng)对(duì)基本面趋势，应关注能够(gòu)有业绩(jì)落地(dì)的持续性机(jī)会。此外，当前重视(shì)消费结构性机会(huì)。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表的(de)成长空间(jiān)或更大(dà)，去伪存真(zhēn)的试金石是业绩。我们从(cóng)4月初(chū)以(yǐ)来(lái)就提出TMT板(bǎn)块(kuài)出现阶段性(xìng)过热，未(wèi)来可能会有(yǒu)所休整，过去(qù)一(yī)个月TMT板块的(de)股价(jià)表(biǎo)现也印证了我们的判(pàn)断，目前TMT可(kě)能仍(réng)处在降温期(qī)，但从全(quán)年维度看政策和技(jì)术驱动(dòng)下(xià)数字经济仍是(shì)第(dì)一主线。从基金调仓经(jīng)验看，历史上公募基金调仓往(wǎng)往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募(mù)基金对TMT板块的增持可(kě)能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超配(pèi)比(bǐ)例（相对沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年以来低位(wèi)。

　　未(wèi)来行(xíng)情(qíng)或进入由业绩验证的(de)去伪存真阶段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政策(cè)线(xiàn)看(kàn)，数字经济已成为现代化产业体(tǐ)系(xì)的重要支撑，数字要素流通体系正在加快建(jiàn)立，政府有望加(jiā)大对数字安全和数字基(jī)建的(de)投入。去年12月发布的 “数据(jù)二十条”为(wèi)数据要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件(jiàn)落地执行(xíng)的统(tǒng)筹(chóu)机(jī)构，数据要素市场化有(yǒu)望加速，这也将大幅提(tí)升数字(zì)基础设施建设(shè)，根据中(zhōng)国通服基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业规模复(fù)合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智(zhì)能应用落地，大模型、半导(dǎo)体(tǐ)等(děng)上(shàng)游(yóu)软硬件领(lǐng)域(yù)有望(wàng)率先受益(yì)。当(dāng)前科(kē)技巨头(tóu)正加(jiā)大(dà)对AI大模型(xíng)的(de)开(kāi)发，近日(rì)谷(gǔ)歌发(fā)布了PaLM 2模型，其(qí)在部(bù)分逻辑和(hé)推(tuī)理上的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速(sù)发(fā)展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年中国(guó)自然语言(yán)处理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理也将提(tí)升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结(jié)构性(xìng)机会(huì)。消费方面，促(cù)消费一直是目前政策关注的重点，后(hòu)续(xù)关(guān)注消费的结(jié)构性机会(huì)。我们(men)在《中国消费的韧性：没(méi)有日本式资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)衰退-20230507》中提(tí)出，资(zī)产端看，我国房产价格相(xiāng)对趋稳(wěn)，居民财富(fù)大幅缩水风险较(jiào)小(xiǎo)；从收入(rù)端看，国(guó)内经济(jì)复苏将推(tuī)动收入和消费意愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具(jù)有韧性，预计今年社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平(píng)均(jūn)增速(sù三生有幸遇见你下一句怎么接，三生有幸遇见你下一句幽默)为4-5％。从股(gǔ)市表(biǎo)现看，我们在前文中(zhōng)提出今(jīn)年以来(lái)消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低(dī)，随(suí)着基本面改善，消费(fèi)部分领域(yù)有望迎(yíng)来向上的机遇(yù)。结合(hé)海(hǎi)通行业分析师和(hé)Wind一(yī)致预测(cè)，预计23年医药板块(kuài)中(zhōng)中(zhōng)药(yào)净利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期概(gài)念催(cuī)化(huà)下“中特估(gū)”板块热度(dù)同样(yàng)较高，未(wèi)来(lái)行情(qíng)或(huò)也(yě)将出现(xiàn)“去伪存(cún)真”的(de)分化，我们认为可以关注中(zhōng)特重估三大可(kě)能(néng)发力方向，即关系国计(jì)民生的重大(dà)安全领域、举国体制支持的部分(fēn)科(kē)技领域、部分盈利稳(wěn)定(dìng)、现金流充裕的国企，详见《“中特(tè)”重估(gū)的(de)三(sān)大(dà)发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影(yǐng)响国内经(jīng)济；美国(guó)经济硬着(zhe)陆(lù)影响全球经济。

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