核心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来价(jià)值、成长均是(shì)内部分(fēn)化明显(xiǎn)，行业和指数角度均可验证。②本质上(shàng)过去一(yī)段(duàn)时(shí)间(jiān)行情是(shì)情绪修复，政策和事件(jiàn)驱动下数字经济(jì)、中特估表现好(hǎo)，未来行情(qíng)或进入基(jī)本面(miàn)驱动。③全年(nián)牛市格局(jú)未变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性再(zài)平衡(héng)。

　　分歧：价(jià)值还是成(chéng)长？

　　近期参加(jiā)一场交流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚(jiān)持价值风格者(zhě)以(yǐ)“中特估”大涨作为证据，坚持(chí)成长风(fēng)格者以(yǐ)人工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍(zhà)一听都(dōu)有道理(lǐ)，但其(qí)实(shí)不然，因为价值阵营和成长阵营里(lǐ)，除了(le)这些(xiē)大涨(zhǎng)的品种都存在下跌的(de)品种。怎么理解这种割裂(liè)的现(xiàn)象？未来市场风格(gé)将如(rú)何演绎(yì)？本篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构性分化

　　当(dāng)前市(shì)场对(duì)于风格讨(tǎo)论较多，有(yǒu)投资者认为近(jìn)期(qī)银(yín)行(xíng)等高股息股票表现较好，风格(gé)偏(piān)向价值，也有(yǒu)投资(zī)者认为近(jìn)期(qī)TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和指数层面分析市(shì)场(chǎng)风格特征，发(fā)现(xiàn)市场自底部反转以来价值与(yǔ)成长(zhǎng)两种风格(gé)并不(bù)明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部(bù)反转以来价值(zhí)、成长内部(bù)分化明显。我们在前(qián)期多篇报(bào)告中提出去年10月底来市场已进(jìn)入(rù)牛(niú)市(shì)初(chū)期(qī)的第(dì)一(yī)波(bō)上涨(zhǎng)。从(cóng)整体看，市场并没有呈现严(yán)格的风格偏向，去(qù)年10月(yuè)底以来申(shēn)万一(yī)级行业中成长类行业最大涨幅(fú)中位数(shù)为27.3％，价(jià)值类行业中(zhōng)位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨幅居前20％的不(bù)同风格(gé)行业数量(liàng)占(zhàn)比(bǐ)看(kàn)，成长类(lèi)占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显分化(huà)。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值内部(bù)行业表现有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去(qù)年(nián)10月末(mò)以来科技占优，新能源表现较差，在“数据(jù)二十条”等产业(yè)政策(cè)、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技(jì)术的双重催化，科技(jì)板块(kuài)中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表现(xiàn)居前(qián)，而(ér)电(diàn)力(lì)设备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车(chē)指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方(fāng)面，受(shòu)益于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来(lái)消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产(chǎn)链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表现(xiàn)较差。

　　若(ruò)我们(men)从今年年初以来(lái)的时间维(wéi)度看，成(chéng)长板(bǎn)块内行业保持去年10月以来的格局(jú)，即科技表(biǎo)现(xiàn)好、新(xīn)能(néng)源相对弱。再来看价值(zhí)板(bǎn)块，今年以(yǐ)来在“中特(tè)估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板(bǎn)块(kuài)整体涨(zhǎng)幅相(xiāng)对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角(jiǎo)度看，价(jià)值、成长内部分化明显(xiǎn)。从代表性的风格(gé)指数看，风格特征也并不明确(què)。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最大(dà)涨幅为(wèi)22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格指数中(zhōng)国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不同，其背后源于指(zhǐ)数(shù)的成(chéng)分行业(yè)权重不同(tóng)。以成(chéng)长风格中创业板指和(hé)科创50为例：22/10月(yuè)底以(yǐ)来创业板指走势(shì)相对偏弱(ruò)，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表现较弱的电力设备权(quán)重(zhòng)占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而科创50实现最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.融为一体到底有多舒服，两人融为一体的描写rong>过(guò)去是情绪修复，未来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛市(shì)初期的情绪修复。回(huí)顾历史上牛市(shì)上涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的(de)特征，不同(tóng)风格(gé)指数表现差异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后(hòu)源于市场自(zì)底(dǐ)部起来后，处低位的(de)行业容易受(shòu)到政(zhèng)策(cè)利(lì)好和预期改善的催化，出现短期(qī)明显(xiǎn)的上涨，但(dàn)由(yóu)于此时基(jī)本面的(de)趋势尚未(wèi)明确，该(gāi)阶段行情往往(wǎng)不存在特(tè)定(dìng)的主线(xiàn)，因此风格特征并(bìng)不明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济(jì)、中特估表现较好，其本质属于政(zhèng)策(cè)和事件驱动下的(de)情绪修复。数字经济方面(miàn)，去(qù)年二十大报告提出“加快发展数(shù)字经济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政(zhèng)策和事件进一步催化市(shì)场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术(shù)端以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的大(dà)模型推出标志人工(gōng)智能逐(zhú)步落(luò)地应(yīng)用，政策和技术双轮驱动下(xià)数字(zì)经济行(xíng)情持(chí)续(xù)演(yǎn)绎，今年以来人(rén)工智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估行情(qíng)也(yě)主要来自低估值的国央企的(de)估(gū)值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度(dù)重视国央企(qǐ)价值实现，相关政策和事件进一(yī)步催(cuī)化行(xíng)情，在(zài)此背景下(xià)中特(tè)估(gū)相关板块同(tóng)样涨幅(fú)明显，本(běn)轮行(xíng)情(qíng)中特估指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入(rù)盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股票(piào)是一台“称重机(jī)”，基本(běn)面决(jué)定股价(jià)涨跌，盈利(lì)趋势(shì)的分化决定未(wèi)来风(fēng)格的走向。我们(men)以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成(chéng)长指数与(yǔ)价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始(shǐ)跑输的(de)原(yuán)因则(zé)是成长相对(duì)价值(zhí)的业(yè)绩(jì)增速开始(shǐ)回落，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回(huí)落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的(de)差值(zhí)从3.9个百分(fēn)点降至(zhì)-2.1个(gè)百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开始回(huí)归成长，原因(yīn)在(zài)于成长股(gǔ)的(de)业绩又(yòu)开(kāi)始优于价(jià)值股，国证成长指数-价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的(de)趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一(yī)季报数(shù)据显示(shì)A股盈利(lì)的(de)拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母(mǔ)净利润累(lèi)计(jì)同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预(yù)计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场或(huò)由前(qián)期的政策和事件驱动走向盈利驱(qū)动，关注中(zhōng)报的基本(běn)面验证情况，以(yǐ)及(jí)下半年(nián)宏观月度数据的(de)回(huí)升情(qíng)况。展望全年，稳(wěn)增(zēng)长(zhǎng)政策(cè)推动(dòng)下(xià)现代化产业体系建设(shè)，成长盈(yíng)利增速有望更快，但风格内部盈利增速可(kě)能(néng)仍有分化，例如成长风格类指数(shù)中(zhōng)科创50预计23年归母净利增速达到(dào)60％左(zuǒ)右、创业板指预(yù)计(jì)在23％左右，而价值(zhí)类指(zhǐ)数里中(zhōng)证100 23年(nián)归母(mǔ)净利同比预计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增(zēng)速同(tóng)比(bǐ)差值有望(wàng)从(cóng)22年的30个百(bǎi)分点提升(shēng)到23年的50个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，成长基本面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全(quán)年(nián)向上趋势不变(biàn)，阶(jiē)段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日(rì)初升——2023年(nián)中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期(qī)、估值、基本面、资金(jīn)面等(děng)维度(dù)来看(kàn)，22年10月底(dǐ)以(yǐ)来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难以(yǐ)一(yī)蹴(cù)而(ér)就，我们(men)在《好事多磨(mó)——23年二(èr)季度股(gǔ)市展(zhǎn)望-20230401》中就(jiù)提出(chū)二季度(dù)市场可能处蓄势阶段，二季(jì)度以(yǐ)来市场表现(xiàn)也印证着我们的判断。当前市场正(zhèng)处在牛市(shì)初(chū)期，就好比冬天已过、春天(tiān)到来，气温整体已在回升，但(dàn)短期(qī)温度仍(réng)可能上(shàng)下波动。因(yīn)此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后(hòu)源于牛市初期基本面还不够(gòu)扎实，更易受到其他因(yīn)素的扰(rǎo)动。目前宏观经济数据显示当前基本面(miàn)恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从(cóng)物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然(rán)较弱。综合来看，当(d融为一体到底有多舒服，两人融为一体的描融为一体到底有多舒服，两人融为一体的描写写āng)前国(guó)内基本(běn)面回暖仍需要一个过程，未来短期内(nèi)市场更可(kě)能继(jì)续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性(xìng)再平衡，全年数(shù)字经济仍是(shì)主(zhǔ)线。在政(zhèng)策和事件的(de)催化下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较(jiào)为明显，未来决定风格的关键在于(yú)相对基本面趋势，应关注能够(gòu)有业绩落地的持续(xù)性机会(huì)。此(cǐ)外，当前重视消费结构(gòu)性(xìng)机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代(dài)表的成(chéng)长空间或(huò)更大，去伪存真的试(shì)金(jīn)石是(shì)业绩。我们从4月初以来(lái)就提出TMT板块出(chū)现阶段性(xìng)过热，未来可能会(huì)有所休整，过(guò)去一(yī)个(gè)月TMT板块的股价表现也印证了(le)我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从全年维度看政策(cè)和技术(shù)驱动下数字经(jīng)济仍(réng)是第一主线(xiàn)。从基(jī)金调仓(cāng)经验看，历史上公(gōng)募基金调仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向(xiàng)新(xīn)能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增持可能还未(wèi)结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超配(pèi)比(bǐ)例(lì)（相对沪深300行业(yè)占比）仍处(chù)在2013年以(yǐ)来低位。

　　未(wèi)来(lái)行情或(huò)进入由业绩验(yàn)证的去伪存真阶(jiē)段，关(guān)注政策和技术(shù)两条主(zhǔ)线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数(shù)字经济已成为(wèi)现代化(huà)产业体系的重要支撑，数字要素(sù)流通体系(xì)正(zhèng)在加快建立，政(zhèng)府有望(wàng)加大(dà)对数字安全(quán)和数字(zì)基建的(de)投入。去年12月发布的 “数据(jù)二十条”为数据(jù)要素市场提供顶层规(guī)划(huà)，刚成立的国(guó)家数据局有望(wàng)成(chéng)为顶层文(wén)件落(luò)地执行的(de)统筹(chóu)机构，数据(jù)要素市场化有望加(jiā)速，这也将大幅提升数字基(jī)础设(shè)施建设(shè)，根据中国通服基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国(guó)数据中心(xīn)产业规模复(fù)合增速将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用落(luò)地，大(dà)模型、半导体等上游软硬件领域有(yǒu)望率(lǜ)先受益。当前科(kē)技巨头正加大对AI大模(mó)型的(de)开发(fā)，近(jìn)日谷歌发(fā)布(bù)了PaLM 2模型(xíng)，其在部分(fēn)逻辑和推理上的(de)部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然(rán)语(yǔ)言处(chù)理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将提升对上游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯片市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消(xiāo)费仍有韧性，关注(zhù)消(xiāo)费结构性机(jī)会。消费方面，促(cù)消费(fèi)一直(zhí)是目前政(zhèng)策(cè)关注的重点，后续关(guān)注(zhù)消费的结构性(xìng)机(jī)会。我们在《中国(guó)消(xiāo)费的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资(zī)产端看(kàn)，我国房产(chǎn)价格(gé)相对趋稳(wěn)，居(jū)民财(cái)富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内(nèi)经济复苏将推(tuī)动收(shōu)入和消(xiāo)费意愿提升。因(yīn)此我国(guó)消费(fèi)仍具有韧性，预计今年(nián)社零总额增(zēng)速有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前文中提出今(jīn)年以来消费行业(yè)涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅(fú)明显偏低，随着基本面改善，消费部(bù)分领域有望(wàng)迎来(lái)向上的机遇。结(jié)合(hé)海(hǎi)通行(xíng)业分(fēn)析(xī)师和(hé)Wind一致预测，预计23年医药板(bǎn)块中中药(yào)净利增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下(xià)“中特估”板块热度(dù)同样较高，未来(lái)行情(qíng)或也(yě)将出现(xiàn)“去(qù)伪(wěi)存真”的分(fēn)化，我们(men)认为(wèi)可以关注(zhù)中特重估三大可能发力方(fāng)向，即关(guān)系国(guó)计民生的重大安全领域(yù)、举国体制(zhì)支持的(de)部分科技(jì)领域、部分盈(yíng)利(lì)稳定、现金流充裕的(de)国(guó)企，详见《“中特(tè)”重估(gū)的三大发(fā)力方向——“中特估值(zhí)”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫(yì)情恶化影响国内经济(jì)；美国经济硬(yìng)着陆影响全(quán)球经济。

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