《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金(jīn)合信基(jī)金基金经理

　　我们上(shàng)期(qī)对市场的(de)整(zhěng)体观点是(shì)大概率市(shì)场处于“战略僵持(chí)阶(jiē)段的乱战(zhàn)”，5月(yuè)交易机(jī)会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需(xū)要多一点耐心。市场可能继续(xù)对一季(jì)报定价，短(duǎn)期市(shì)场的核心矛盾在于缺(quē)乏(fá)特别明显的(de)亮点(diǎn)。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全(quán)年的投资(zī)机会，但是(shì)短期游戏传媒和中(zhōng)特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是(shì)不争的事实，提醒大家这两个板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价国内经济疲(pí)弱(ruò)修复(fù)

　　过去(qù)的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续回调，一季报业绩尚(shàng)可(kě)、同(tóng)时前期又(yòu)没有定价(jià)充分的火电(diàn)、纺织服装(zhuāng)、新能源(yuán)和家电等有一(yī)定的超额收益，但(dàn)是反弹也相对脆(cuì)弱。国内外公布的部分经济(jì)金(jīn)融数据传(chuán)递(dì)的信(xìn)息(xī)都(dōu)没有明(míng)确的方向性，股市和(hé)债市依然定价国(guó)内(nèi)经济疲弱的复苏力度(dù)，没有在我们上一(yī)次对市场的判断(duàn)上提(tí)供明显(xiǎn)的增量信息(xī)。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个(gè)行(xíng)业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好，周涨跌(diē)幅(fú)分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有(yǒu)色金属等行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零(líng)售(shòu)、美容护理等行业处(chù)于历(lì)史高位估值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备(bèi)、煤(méi)炭等行业处于历史低位估(gū)值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变(biàn)化来(lái)看，环保(bǎo)、公用事(shì)业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等(děng)行(xíng)业稍(shāo)显落后，市盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪(xù)来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运输、非银金融等行业(yè)换手率位于一年(nián)内高点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔(yú)、美容(róng)护(hù)理、食(shí)品饮料等行业(yè)换手率位于一年内低点，换手率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业成交(jiāo)额(é)占比位于一(yī)年内高点，成(chéng)交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等(děng)行(xíng)业(yè)成交额占比位于(yú)一年内低点，成交额(é)占(zhàn)比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一(yī)步(bù)验证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性(xìng)是下一(yī)步决策(cè)的依(yī)据，从宏(hóng)观证据来看(kàn)，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同(tóng)比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可能是(shì)打(dǎ)脸(liǎn)市场预期次数最多的指标之一，正如每年大家对出口进行展望(wàng)一样，今年年初的出口确(què)实(shí)又(yòu)再次超出大家(jiā)的(de)预期。今年出口(kǒu)的变化(huà)，需(xū)要我们审(shěn)视、理解(jiě)出口的(de)中期逻辑变(biàn)化：中国的国家战(zhàn)略在清(qīng)晰地知道(dào)欧美日韩(hán)的战略意图之(zhī)后，在过(guò)去几年(nián)做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和(hé)广(guǎng)大发展中国家逐(zhú)渐被(bèi)更充分地(dì)融(róng)入到中(zhōng)国(guó)经济圈，成为外需和中国(guó)全球战略的重(zhòng)要一环，也需要成为我们日(rì)后(hòu)分析中的重(zhòng)点之(龙有几个爪 龙有两个根吗zhī)一。

　　分析(xī)完中期的逻辑(jí)变(biàn)化(huà)，再回(huí)到短期的现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不过趋势(shì)在走(zǒu)弱，考虑到(dào)全球经济(jì)和金融系统在过去一(yī)段时间的(de)风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口国家近期的(de)数(shù)据走(zǒu)势，出口趋(qū)势是在走(zǒu)弱的(de)，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法(fǎ)单独把中(zhōng)国出(chū)口稳住。与此同(tóng)时，进口(kǒu)继续走弱(ruò)，在(zài)经历了年初复苏短暂(zàn)的(de)斜率走陡之后(hòu)，经济(jì)的(de)复苏斜率明显趋于平缓，国(guó)内外新的(de)政策变化又还没有看到(dào)，当前(qián)市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是(shì)我们觉(jué)得市场脆(cuì)弱(ruò)而均(jūn)衡的重要原因(yīn)。

　　第二(èr)，社融信贷(dài)一季度加速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人(rén)民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增(zēng)社融(róng)1.22万(wàn龙有几个爪 龙有两个根吗)亿，去年同期(qī)0.93万亿(yì)；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本(běn)身(shēn)就是社融信贷比较弱的一(yī)个(gè)月(yuè)，所以今年(nián)4月的社融信贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今(jīn)年的(de)节奏来看(kàn)，一季度社(shè)融(róng)信贷提(tí)前(qián)发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积(jī)压需求(qiú)暂时释放(fàng)之(zhī)后(hòu)，再度回(huí)归比较(jiào)弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味(wèi)着(zhe)居(jū)民可能非但(dàn)没有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而在加大还贷的量，这与前(qián)段时间新闻报道的(de)居民提(tí)前还房贷现象增加的情况一致。另外(wài)，根(gēn)据(jù)不完全统计的4月部分银行的理财规(guī)模变化，银(yín)行理(lǐ)财出(chū)现了明显的回流，但在(zài)权益市场上资(zī)金回(huí)流(liú)并(bìng)不(bù)明显，因此极(jí)有可能流(liú)到了低风险低(dī)波动(dòng)的相关产(chǎn)品上。这说明无论是对实物(wù)投资(zī)还是金(jīn)融投(tóu)资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因(yīn)此(cǐ)，随(suí)着居民部门购房欲望下(xià)降之(zhī)后，整(zhěng)个金融部门其实并不缺(quē)钱，但(dàn)大家(jiā)都在等(děng)待权益(yì)市场系(xì)统性风险偏好抬(tái)升的一个(gè)明确(què)的(de)政策(cè)或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是(shì)内生(shēng)动力偏(piān)弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位(wèi)，这反(fǎn)映的(de)是国内修(xiū)复(fù)动力偏弱，而供应总(zǒng)体充(chōng)足，进而(ér)价格维持(chí)低迷(mí)。我们也判(pàn)断在弱修复之(zhī)下，低通胀的特质(zhì)有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也(yě)相(xiāng)对充(chōng)裕，猪肉价(jià)格环(huán)比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大(dà)类(lèi)分项来看(kàn)，食品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通(tōng)和通信同比涨幅(fú)回(huí)落；衣着、居住、教(jiào)育(yù)文化和娱乐(lè)涨幅(fú)较上月有所扩大；医(yī)疗保健持平，这反(fǎn)映的(de)是普通消(xiāo)费品(pǐn)的需求(qiú)修(xiū)复较弱(ruò)，而高端、偏服(fú)务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受(shòu)上年同期(qī)基数(shù)较高影响，同时全(quán)球库存周期去化(huà)，制造(zào)业偏弱。生产资料价格同比下(xià)降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来(lái)看，上游和中游煤炭开(kāi)采、石油和(hé)天然气开采(cǎi)、黑色金(jīn)属采矿、石(shí)油、煤(méi)炭及(jí)其他燃料(liào)加(jiā)工(gōng)、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工业(yè)均有较大拖(tuō)累(lèi)，电力、热力的生产和供应业(yè)、纺(fǎng)织(zhī)服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低位，我们认为这反(fǎn)映的是内生修复动力较弱。季节(jié)性(xìng)因素以及产(chǎn)业(yè)周期带(dài)来的食品价(jià)格下(xià)跌和生产(chǎn)资(zī)料价格下(xià)跌(diē)，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下(xià)半年基数下(xià)降，经济(jì)逐步修复(fù)，通胀有望(wàng)回升(shēng)，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要(yào)过度(dù)考(kǎo)虑“通(tōng)缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看，物(wù)价回落有助于企业刚性成本(běn)下降，修复盈利能力，关注通胀(zhàng)的修(xiū)复更(gèng)多反(fǎn)映(yìng)的(de)是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要(yào)保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出(chū)发，我们(men)仍然(rán)维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易(yì)机会(huì)”的判断。从技(jì)术面看，当前权益市场的买(mǎi)入理由是大盘指数再度接近前(qián)期低(dī)位，这为(wèi)我(wǒ)们提(tí)供(gōng)了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策(cè)略角度看，投资者需要(yào)高度重视交易(yì)的灵活性。策(cè)略(lüè)的整(zhěng)体包括趋势(shì)、结构与节奏，反(fǎn)弹带(dài)来(lái)的是节奏的变(biàn)化，不是(shì)趋(qū)势和结构的(de)变(biàn)化。

　　哪些板块(kuài)反(fǎn)弹机会较(jiào)大呢？创金合信基金宏(hóng)观(guān)策略配置团队观(guān)察(chá)各家分析师对申万各行业2023年归母(mǔ)净(jìng)利润的预测，可以作为参(cān)考。如果让(ràng)反弹更(gèng)扎实(shí)一些，预期(qī)业(yè)绩变化是一个(gè)相(xiāng)对可(kě)靠的数据(jù)。

　　环(huán)比(bǐ)上(shàng)周(zhōu)来看，市(shì)场对公(gōng)用事业(yè)、石(shí)油石化、房地(dì)产(chǎn)等(děng)行业基本面较为乐观(guān)，预(yù)计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车(chē)、农林牧(mù)渔、钢铁等行(xíng)业(yè)基(jī)本面预期有(yǒu)所调整(zhěng)，预计(jì)2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投委会(huì)委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大学(xué)管理科学与工程(chéng)博士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析(xī)等实(shí)务(wù)领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动的框架内运用财(cái)政的视角解(jiě)构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年(nián)2月加入创金合信基(jī)金。此(cǐ)前(qián)履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产配置(zhì)与择时(shí)研究(jiū)。武汉大学(xué)学(xué)士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经济学博(bó)士后(hòu)，学术(shù)论文多发(fā)表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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