核心观(guān)点

　　事件：4月人民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新(xīn)增融(róng)资明(míng)显低于市场预期(qī)，居(jū)民(mín)新增(zēng)融资再度转为同比收缩。居民消费和(hé)按揭贷款(kuǎn)均明显弱(ruò)于季节性，与耐(nài)用品需求(qiú)和商(shāng)品房销售较(jiào)弱(ruò)相互印证，同时，居(jū)民存款仍(réng)维持较(jiào)高增速，指向(xiàng)消费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金(jīn)融数据(jù)反映的总(zǒng)需求(qiú)短(duǎn)板仍(réng)在居民端，居民(mín)高(gāo)存款和弱贷款的组合，则指向居民(mín)信心依然不足(zú)。居民部门对资(zī)金的过度沉淀，降低了(le)资金的(de)循环效率和对经(jīng)济的拉(lā)动效力。因而，信贷企稳的持续性(xìng)和经济复苏(sū)的(de)力度，依赖(lài)于居民(mín)信(xìn)心和预期的进一步提(tí)振，这也是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地(dì)不及预(yù)期，房地产链条修复(fù)节(jié)奏(zòu)不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然(rán)回落，经(jīng)济复苏的关键在于激(jī)活居民部门

　　4月(yuè)新增社融和信(xìn)贷均低于预(yù)期下沿，新增融资在前置发力后自然(rán)回(huí)落(luò)。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿(yì)元左右(yòu)；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在(zài)0.70万(wàn)亿(yì)元(yuán)左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等主要融资渠道在经过一季(jì)度(dù)的前置发力后(hòu)，4月(yuè)投放力度(dù)自然回落，新增信贷规模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节(jié)奏平稳”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从融资(zī)角度来看，经(jīng)济复苏的力(lì)度(dù)，强烈依(yī)赖于信贷增长的持续性。信用(yòng)周期的持续回升一般指向需求的强劲(jìn)复苏，但(dàn)是在社融存量同比增速连续回升2个月，并且新(xīn)增信贷(dài)连续3个月(yuè)大超(chāo)市场预期(qī)后，经(jīng)济复苏(sū)的力(lì)度依然偏弱，名义(yì)价格正滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月(yuè)新增融资的(de)回(huí)落，信(xìn)贷对经济(jì)的推动效应将进(jìn)一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力度(dù)依赖于持续的(de)信贷增长，而这(zhè)难以(yǐ)完(wán)全(quán)依赖政策驱动，需要(yào)实体经济内生融资需(xū)求的修(xiū)复(fù)。在(zài)较(jiào)强的(de)“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货(huò)币(bì)、信贷、财(cái)政(zhèng)和产(chǎn)业政策(cè)协同发力(lì)，商业银行信贷投放的前置发力(lì)意愿较强，一(yī)季度新增社融和信贷同比大幅多增(zēng)。但随(suí)着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳(wěn)”，以及(jí)实体经济(jì)内生动(dòng)能的边际回落，4月新增融资(zī)需求(qiú)走弱。因而，后续信贷投放的稳定性(xìng)，将(jiāng)是我们后续观(guān)察金(jīn)融和经济数据的关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳定(dìng)，关键在于激(jī)活居民部门。一则，在(zài)政(zhèng)策层(céng)较强(qiáng)的稳信(xìn)贷诉求下，国(guó)内金融条件(jiàn)持续宽松，资金的供给端并不是问题。新增融(róng)资持(chí)续性的关(guān)键在于需求(qiú)端，政府融资需求受制于财政预算，而今(jīn)年(nián)财政预算在“两会”期间已基(jī)本确定。企业融资需(xū)求(qiú)自2022年(nián)以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策(cè)的持续发力，企业融资需求(qiú)的稳定性较高(gāo)。

　　居(jū)民融资需求却(què)难(nán)有定论，表观上，居民(mín)融资(zī)服务于消费(fèi)和购房(fáng)行为，但在(zài)持续回暖2个月后，4月(yuè)居民新(xīn)增融资(zī)再度转为同比收缩。实质(zhì)上，居民行为取(qǔ)决于收(shōu)入预期和负债强度，而当前居(jū)民就业和收入明显分(fēn)化，边际消费倾向较强(qiáng)的青(qīng)年群(qún)体，失(shī)业率(lǜ)持续处(chù)于接(jiē)近(jìn)20％的历史高位，拖累居(jū)民部门预期改善。

　　二(èr)是，资金(jīn)从企业部门持续(xù)流向居(jū)民部(bù)门，而居民部门向企业(yè)部门的(de)回(huí)流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资金从企业活(huó)期(qī)账户向(xiàng)定(dìng)期账户转移；二(èr)是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数(shù)据证伪(wěi)了第一重可能性，并证(zhèng)实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款获(huò)取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门后，由(yóu)于居民消费(fèi)复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以(yǐ)存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的方式使其(qí)回流企(qǐ)业账户，表现在(zài)数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额(é)储蓄”高烧难退(tuì)。但居民存款(kuǎn)增速已于3月和4月连续(xù)回落(luò)，可能指(zhǐ)向(xiàng)居(jū)民预期正在(zài)好转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求延(yán)续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房(fáng)销售较弱相(xiāng)互印证。4月居(jū)民(mín)部门新增净融资同比少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同比(bǐ)多增(zēng)601亿元(yuán)，中长期信贷同比少增842亿元。在太空呼吸一口会怎么样，外太空呼吸是什么感觉p>

　　一是，随着居(jū)民生活半(bàn)径和消(xiāo)费意愿修复动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动指(zhǐ)数回(huí)落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明(míng)显弱(ruò)于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值(zhí)多售(shòu)1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与厂(chǎng)商(shāng)大幅降价促销紧密相(xiāng)关(guān)，真实的耐用品消费(fèi)需求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品(pǐn)房销售(shòu)数据来看，2-3月商品房(fáng)销售连(lián)续(xù)两(liǎng)个月呈现环比扩(kuò)张态势(shì)，居民购房预期和购房活动同(tóng)样呈现改善态势，但进入4月后商(shāng)品房销(xiāo)售数(shù)据明显(xiǎn)走弱。并且，由(yóu)于按揭贷(dài)款利率远高于理(lǐ)财产品(pǐn)预期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致(zhì)以按揭贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月(yuè)边际走弱，但增(zēng)速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前，居(jū)民消(xiāo)费潜力在太空呼吸一口会怎么样，外太空呼吸是什么感觉仍(réng)有待进一步(bù)释放。1-4月居民累计(jì)新增存(cún)款8.70万亿元，较(jiào)去年(nián)同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增(zēng)速较(jiào)3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款增速(sù)已(yǐ)连续走弱(ruò)2个月，但(dàn)增速仍(réng)远高(gāo)于疫情前水平，表(biǎo)明居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫(yì)情期(qī)间积累的“超额储蓄”并(bìng)未(wèi)出(chū)现释(shì)放迹象。居(jū)民(mín)新(xīn)增存款和短期(qī)贷款同(tóng)时(shí)维持高位，一(yī)方面，可(kě)以说明居民消费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可(kě)能(néng)指向居民收入(rù)分化(huà)加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善(shàn)增强融(róng)资需求，叠(dié)加银行较强(qiáng)的信贷(dài)投放诉求，供(gōng)需两端(duān)驱动企业新增净(jìng)融资连(lián)续同比扩张。4月非金融企业部门(mén)新增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款占新增贷款的(de)比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应为(wèi)基建和制造业等政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)新增(zēng)净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融(róng)资的主基调。1-4月政府债券(quàn)新增(zēng)融资规(guī)模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较(jiào)强的年份，财政(zhèng)部(bù)也均在(zài)前一(yī)年度末提(tí)前下达了次年的部(bù)分专(zhuān)项债务新增额度(dù)，因而，政(zhèng)府债券发行(xíng)节(jié)奏(zòu)都有明显的前置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分(fēn)化(huà)，资金在向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分化，资金(jīn)在向居民部门(mén)转移。通(tōng)过观察M1和(hé)M2同比增速的6个(gè)月移动(dòng)均(jūn)值，可以发现，M1同(tóng)比增速已(yǐ)经持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金(jīn)从(cóng)企业(yè)活期(qī)账户向定(dìng)期账(zhàng)户转移(yí)；二是(shì)，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数(shù)据证伪了第(dì)一重可能(néng)性(xìng)，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营(yíng)和贷(dài)款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移(yí)至居民部门后(hòu)，由于居民(mín)消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以存款的(de)方式沉(chén)淀了下来(lái)，而不(bù)是通过消费(fèi)的方式使其回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是(shì)居民存款增速持(chí)续高于企业(yè)，居民“超额(é)储蓄(xù)”高烧难(nán)退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义(yì)货币供应量M2同(tóng)比增速有(yǒu)望进(jìn)一步回落，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经济修复(fù)的(de)稳定性和持(chí)续性将(jiāng)进一步增强，宽货币(bì)的(de)发力强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时(shí)，在去年财(cái)政发力的过程(chéng)中，消耗了部分(fēn)往(wǎng)年财政结余(yú)资金和央行结(jié)存利润，推(tuī)动(dòng)了财政存款和央行(xíng)结存(cún)利润向私人部门的转移，今年(nián)财政(zhèng)结余资金向私人部门的(de)转移力度将会明显走(zǒu)弱(ruò)。因而，宽货币力度(dù)趋(qū)缓、财政结余资(zī)金(jīn)转移走弱，叠加高基数(shù)效应，将会共同推动广义货(huò)币供(gōng)应(yīng)量M2增速(sù)显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望(wàng)：新(xīn)增社(shè)融(róng)的(de)强劲态势将会继(jì)续减弱

　　新(xīn)增社融的(de)强劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍(réng)有(yǒu)望持(chí)续高(gāo)于去年同期水(shuǐ)平，增速回升的斜率则(zé)有(yǒu)赖于居民(mín)预期继续改善。一则(zé)，在信贷、财政和产业政(zhèng)策的(de)相(xiāng)互配合下，企业(yè)生(shēng)产经营预期(qī)总(zǒng)体(tǐ)较(jiào在太空呼吸一口会怎么样，外太空呼吸是什么感觉)为稳定，叠加(jiā)新增专项债支撑(chēng)基建配套融资需求，企业融资需求的稳定性相对较(jiào)强；同时，政(zhèng)策层(céng)对于信贷(dài)投(tóu)放(fàng)适度(dù)靠前(qián)发力的诉(sù)求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信(xìn)贷总量要适度(dù)节奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求(qiú)信(xìn)贷高增”，信贷资源投(tóu)放可能(néng)会(huì)更加(jiā)注(zhù)重(zhòng)平滑增速波(bō)动。

　　二(èr)则，居(jū)民部门(mén)仍是当前(qián)融资的短板，引导(dǎo)其合理改善预期是社融增(zēng)速趋(qū)势性回升的重要条件(jiàn)。今年2月之前，居民部门新增净融资已经连续15个(gè)月同比收(shōu)缩，在(zài)2月和(hé)3月实现(xiàn)连续(xù)2个月(yuè)的同比扩张后，4月再度(dù)转为(wèi)同比(bǐ)收缩，并(bìng)且居民存款持续(xù)保持较高(gāo)增速，居(jū)民预期改善仍(réng)有待(dài)于政策(cè)进(jìn)一(yī)步加力。

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