王剑，CFA

　　每次银(yín)行(xíng)股跌至过度低估时，股息率相应提(tí)升(shēng)，会吸引绝对(duì)收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年，又一次因绝对收(shōu)益(yì)资金追(zhuī)逐高股息而(ér)上(shàng)涨。

　　但事实(shí)上，银行(xíng)业经(jīng)营层面，也已经悄(qiāo)然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之(zhī)谜

　　如(rú)果大(dà)家觉得银行股是(shì)这几天才(cái)开始上涨，那么就大错(cuò)特错了。事(shì)实是(shì)：

　　银行股自(zì)2022年10月(yuè)底见底之后，已经持续上(shàng)涨(zhǎng)了足(zú)足半年时(shí)间了(le)……

　　这段时间的银(yín)行股(gǔ)涨(zhǎng)幅达到27％，其中部(bù)分(fēn)银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非(fēi)常可观。当(dāng)然，中(zhōng)间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月(yuè)银(yín)行(xíng)股快(kuài)速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过(guò)完2023年春(chūn)节后，却(què)冲高回落，调整了近两个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第(dì)一次发生。过(guò)去银行(xíng)股(gǔ)的大(dà)行情，都是在悄无声息中默(mò)默(mò)上(shàng)涨的(de)，因为银行股平时关注度并不高。等(děng)到因(yīn)几根大线性而(ér)吸引大家来关(guān)注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历(lì)过的(de)人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一(yī)次比较意外的“双降(jiàng)”（降(jiàng)息、降准），金(jīn)融股拔地(dì)而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地开始回升(shēng)，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他(tā)几次银行股见底，也有类似的情况：没有明确利好，没有明确新闻，银(yín)行股却自己慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁(shuí)先知(zhī)先觉？

　　为行情归(guī)因并不容易，因为(wèi)很难验证。如(rú)果确实(shí)没有实质性利好，那(nà)么只能从资金面去猜测(cè)：可能(néng)是估值(zhí)便宜到很多资(zī)金(jīn)愿意出手了。由于银行(xíng)盈利能(néng)力非(fēi)常(cháng)稳定(dìng)，估值低往(wǎng)往意味(wèi)着(zhe)股(gǔ)息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则(zé)股息(xī)率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股息率(lǜ)就会非常(cháng)诱人。比如近(jìn)年(nián)来，大行的(de)ROE在10％以上(shàng)，分红(hóng)率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈(yíng)利能(néng)力保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如(rú)果股价上(shàng)涨，还能(néng)享受资(zī)本利得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降(jiàng)，则会(huì)遭受(shòu)损(sǔn)失。但由于(yú)ROE已(yǐ)在底部，近期(qī)很难再(zài)降了(le)。因此，这就非常像一张(zhāng)可转债(zhài)，其市价(jià)下跌时，会有个估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来了。如果(guǒ)这张“可转债”的票(piào)息率高到一定程度，显著高过(guò)一些资金(jīn)的成本，那么这些资(zī)金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银(yín)行股(gǔ)就形成一(yī)个隐(yǐn)形的(de)“估值底”，当估值(zhí)低至(zhì)一定水平时，股(gǔ)息率诱人，就会有人(rén)参(cān)与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打破，即因为一些负(fù)面因素(sù)的存在，导致市场先生觉得(dé)银行(xíng)股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此(cǐ)，银行股那(nà)种悄无声(shēng)息的(de)底(dǐ)部，可(kě)能并(bìng)没(méi)有(yǒu)什(shén)么实质(zhì)利好，就是有些看中股息率(lǜ)的资金(jīn)默(mò)默买入，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些什么(me)样的资金呢(ne)？

　　首先可以排除的就是(shì)以股票型公募(mù)基金为(wèi)代表的机构投(tóu)资者。因为(wèi)他们的考核要(yào)求是相对收益，因此在大多数(shù)时候，他(tā)们不会因为股息(xī)率诱人(rén)而买入，他们(men)的任务是战(zhàn)胜自己基(jī)金的基准，或者战胜可比基金(jīn)同(tóng)仁。所(suǒ)以，即使股息率(lǜ)高，他们(men)也(yě)很(hěn)难(nán)做出(chū)赚取股息(xī)率(lǜ)的(de)决策，这不是(shì)他们的考核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部(bù)开始悄悄上涨的这段时(shí)间，公募基金参(cān)与很低，这次也不例外。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似(shì)考核(hé)的机构投资者(zhě)也是(shì)类(lèi)似。

　　从(cóng)数据上看，我们确(què)实看到(dào)，2023年(nián)第一季度较上(shàng)年末，大部分A股银行(xíng)股的基金持仓比(bǐ)例是下(xià)降的，有些个股甚至(zhì)降(jiàng)幅不小。

　　（一(yī)季度(dù)基金持股比重降幅；单位：个(gè)百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数(shù)走了个(gè)过山车，先是上涨，然后春节后(hòu)下跌（这段时(shí)间刚好是人工智能(néng)概(gài)念股大涨，因此机构投资者有可能(néng)是卖出银(yín)行等股票，换仓至计算机股票）。到了(le)4月初，人(rén)工智能等板块行情回落后，银行股重拾(shí)升(shēng)势，且涨(zhǎng)幅加速(sù)。春节后的这段时间，银行股刚好和人工(gōng)智能走(zǒu)出了一个完(wán)美的“对(duì)称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如(rú)个人(rén)、外资、自营(yíng)、保(bǎo)险、资(zī)管等，则(zé)可能(néng)是买入的。因为这些资(zī)金不考核相(xiāng)对收(shōu)益，更(gèng)多的是追求绝对(duì)收益，因此有可能(néng)是(shì)高股息(xī)股票(piào)的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素中(zhōng)，资金成本应该是个重要因素(sù)。目前(qián)，我国近期市场利率较低、资金充沛，其(qí)他可替(tì)代的投资(zī)机会(huì)较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加(jiā)息接近尾(wěi)声，他(tā)们的资(zī)金成本(běn)也有望下行，我国高股(gǔ)息股(gǔ)票(piào)也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数(shù)据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资确实在买入大(dà)行，并且数量还(hái)不少(shǎo)。不过(guò)保险资金(jīn)却(què)是有进有出(chū)，这一点有点与(yǔ)我们预期不(bù)符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他(tā)投(tóu)资者(zhě)在买入(rù)。

　　（一(yī)季度各(gè)类投资者持(chí)五斤等于多少克，五斤等于多少克千克股变化数；单位(wèi)：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体(tǐ)而言(yán)，结论大致(zhì)成立，即(jí)：在银(yín)行(xíng)股估值极低的时候(hòu)，追求绝(jué)对收益的资金(jīn)买入了高股息(xī)率的(de)个股。

　　从散点(diǎn)图上(shàng)也可以(yǐ)清晰看(kàn)到这一点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这次行(xíng)情，和(hé)历史(shǐ)上很多次(cì)银行底部启动一样(yàng)，很可能是青睐(lài)高股息率的资金，买入低估值(zhí)、高(gāo)股息率的银行股。而他们的口味(wèi)与(yǔ)公募(mù)基金刚(gāng)好(hǎo)是(shì)相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以(yǐ)上分(fēn)析，说(shuō)明了过去半年的银行股(gǔ)行(xíng)情，是追求绝(jué)对(duì)收益的资金，买入了(le)高股息率的银行股。眼下，很多(duō)银行股股息率依然(rán)较高，而资金面依然(rán)宽松，那(nà)么这些高股(gǔ)息率股(gǔ)票对绝对(duì)收(shōu)益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业的经营层面，有没(méi)有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间(jiān)的一些特(tè)殊政策，已(y五斤等于多少克，五斤等于多少克千克ǐ)经出现调整(zhěng)的迹象，银行业(yè)将要进入(rù)新的均衡格局(jú)。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几年(nián)大行承担了一些(xiē)监(jiān)管(guǎn)要求(qiú)，每年普惠小微信贷的增长非(fēi)常(cháng)快，投(tóu)放利率很低，这对小微金融市场格局造成了(le)较大(dà)影响，尤其是对一些原来从事小微(wēi)业务的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度(dù)】大(dà)小行小微金融(róng)逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公(gōng)厅发(fā)布《关于2023年加(jiā)力提升小微(wēi)企业金融服务质量(liàng)的通知》（银(yín)保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速(sù)不低于各项贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)增速，有(yǒu)贷款(kuǎn)余额的户数(shù)不低于上(shàng)年同期水平）要求(qiú)，不再(zài)刚性(xìng)要求降(jiàng)低小微信贷利率，而是要(yào)求“合理确(què)定贷(dài)款利率(lǜ)”，不再提(tí)“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领(lǐng)域，其他方面的工作要(yào)求(qiú)也陆续从过(guò)去(qù)三年(nián)的阶段性政策，慢慢回(huí)归至常(cháng)态(tài)化。

　　而银(yín)行业(yè)这几年由(yóu)于(yú)净(jìng)息差显著回落，盈利能力也(yě)渐(jiàn)渐接(jiē)近合(hé)理(lǐ)利润底线(xiàn)。因为银行业需(xū)要留存一定的利润用于补(bǔ)充资本，进而支持下(xià)一(yī)期的信(xìn)贷投放，因(yīn)此利(lì)润并(bìng)不是越低越好，需要(yào)维持一(yī)个(gè)合(hé)理利润。而目前盈利能力已经(jīng)接近这(zhè)一底(dǐ)线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理(lǐ)利润和合理息差(chà)

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一(yī)种(zhǒng)可能：那些买入高股息股票的(de)投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅(xiù)到(dào)了不(bù)一样(yàng)的味道？

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