《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期拐点(diǎn) 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合信基金基(jī)金经理

　　我们上(shàng)期对(duì)市场(chǎng)的整(zhěng)体观点(diǎn)是大概率(lǜ)市场处于(yú)“战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的(de)乱战”，5月交易(yì)机会(huì)可能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前(qián)可(kě)能是一个布局的(de)好阶段(duàn)，而未必会是(shì)收获(huò)的阶段，投资者(zhě)需要多一点耐(nài)心。市场可能继(jì)续对一(yī)季(jì)报(bào)定(dìng)价(jià)，短期(qī)市场的核心矛(máo)盾在于缺(quē)乏(fá)特别明显的(de)亮(liàng)点。同时我们(men)也提醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全年的(de)投资机会，但(dàn)是短期游戏(xì)传媒和中特估与其他(tā)板块分化较(jiào)为极致，也是不争的(de)事实，提醒(xǐng)大家(jiā)这两(liǎng)个板块(kuài)短期可能的(de)风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去(qù)的一周，市(shì)场的演绎跟我(wǒ)们(men)的观点大致符(fú)合：周一(yī)中特估上涨之后(hòu)连续回(huí)调，一季报业(yè)绩尚可(kě)、同时(shí)前期(qī)又没有定价(jià)充分的(de)火电、纺织(zhī)服装、新能源(yuán)和家电(diàn)等有一定的超额收益，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国内(nèi)外(wài)公(gōng)布的部(bù)分经济金融数据传递的信息都没(méi)有(yǒu)明确的(de)方向性，股市和债市依然定价国内经济(jì)疲弱的(de)复苏力度，没(méi)有在我们上(shàng)一次对市场(chǎng)的判(pàn)断(duàn)上(shàng)提供明显的(de)增量(liàng)信息。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个(gè)行业出现上涨，24个行业出(chū)现下(xià)跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金(jīn)属等行业表现较差，周涨跌(diē)幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会(huì)服务、商(shāng)贸零售、美容护理等行业处于历(lì)史高(gāo)位估值区间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处于历史低位(wèi)估值区间，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周(zhōu)变化(huà)来看，环保、公用事业(yè)、汽车等行(xíng)业位(wèi)于前列，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈率(lǜ)分(fēn)位数(shù错一个题就往阴里装一支笔)分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运输、非银金融等行业(yè)换手率位于一(yī)年内(nèi)高(gāo)点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品饮料等行业换手率位(wèi)于一(yī)年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业(yè)间）拥挤度观(guān)察，银(yín)行、非银金(jīn)融、传媒等行业成交额占比(bǐ)位于(yú)一年(nián)内高(gāo)点，成(chéng)交额(é)占(zhàn)比(bǐ)分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合等(děng)行业(yè)成(chéng)交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年内低点，成交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步(bù)验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的(de)依据，从宏观证据来看(kàn)，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证(zhèng)乏力(lì)的外需。

　　中国(guó)4月(yuè)出口同(tóng)比上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺差902.1亿(yì)美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场(chǎng)预期次数最多的(de)指(zhǐ)标之一，正(zhèng)如每年大家对出(chū)口进行展望一(yī)样(yàng)，今(jīn)年年初的出口确实又再次超出大(dà)家的预期。今年出口的(de)变化，需(xū)要我(wǒ)们审视、理解出口(kǒu)的中期(qī)逻辑变化(huà)：中国的国家战略在清晰地知(zhī)道欧美(měi)日韩的战(zhàn)略意图之后，在(zài)过去几年(nián)做了很多的(de)应(yīng)对(duì)和(hé)部署，东(dōng)盟、一带(dài)一路(lù)、上(shàng)合(hé)和广大发展中(zhōng)国(guó)家(jiā)逐渐被更充分地融入到中国经济(jì)圈，成为外需和(hé)中国全(quán)球战略的(de)重要一(yī)环，也需要(yào)成为我们日后分析中的(de)重(zhòng)点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期(qī)的(de)现实。4月(yuè)的出口肯(kěn)定是(shì)不弱的，不过(guò)趋势(shì)在走弱，考虑(lǜ)到(dào)全球经济和(hé)金融系统在过去一段(duàn)时间(jiān)的风险暴露(lù)逐渐增(zēng)加，再结合越(yuè)南、韩国这(zhè)些重要出口国家(jiā)近期的数据走势(shì)，出口趋势(shì)是(shì)在走(zǒu)弱的，如(rú)果全球经济动能(néng)走弱，一带一路和东盟(méng)可能也无法单独把中国出(chū)口稳住。与此同时，进(jìn)口继续(xù)走弱，在经历了年初复苏(sū)短暂(zàn)的斜率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜率明显趋(qū)于平缓，国内外新的(de)政策变(biàn)化又(yòu)还没(méi)有(yǒu)看到(dào)，当前(qián)市场大逻辑是相(xiāng)对(duì)缺乏的，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而均(jūn)衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加(jiā)速放量后逐渐回(huí)归正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增人(rén)民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来(lái)看，因为2022年4月本身就是社融信贷(dài)比较弱的一个月，所以今年4月的社(shè)融信贷看上去(qù)比(bǐ)去年多，但实际上是比(bǐ)较弱的(de)，比(bǐ)疫情(qíng)前的2019、2018年4月社(shè)融都要(yào)弱。就今(jīn)年的节奏来看(kàn)，一季度社融信贷提前发力，所(suǒ)以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃(nǎi)至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷(dài)在经历了(le)积压需(xū)求暂(zàn)时释(shì)放之(zhī)后，再度回归比较弱的(de)态势，居民中(zhōng)长贷同(tóng)比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这(zhè)意(yì)味着(zhe)居民可能非但没有明(míng)显增(zēng)加(jiā)房贷(dài)的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间(jiān)新(xīn)闻报道的居民(mín)提前还房贷现象增(zēng)加的(de)情(qíng)况(kuàng)一致。另外(wài)，根据不完全统(tǒng)计(jì)的4月部分银行的理财规模变化，银行(xíng)理(lǐ)财(cái)出现了明(míng)显的回(huí)流(liú)，但在权益市场上资金回(huí)流(liú)并不明显，因(yīn)此极有可能流到了(le)低风险低波(bō)动(dòng)的相关产(chǎn)品上。这说明无论(lùn)是(shì)对实物投资还是(shì)金融投(tóu)资，居民部门的(de)风险偏好仍(réng)有待修复。因(yīn)此，随(suí)着居民(mín)部门购房欲望下降之后，整个金融(róng)部(bù)门(mén)其(qí)实并(bìng)不缺钱，但大家都在等待权益市场系统性风(fēng)险偏(piān)好抬升的一个明确的政策或者基(jī)本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通(tōng)胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是国内(nèi)修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格(gé)维持低迷。我们也(yě)判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上看，食品价格(gé)继续回落。4月(yuè)CPI食(shí)品(pǐn)价(jià)格(gé)同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环(huán)比下降(jiàng)1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量(liàng)增(zēng)加，鲜(xiān)菜价格(gé)同环比大幅下降(jiàng)，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充(chōng)裕，猪(zhū)肉(ròu)价格环比继续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看(kàn)，食(shí)品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活用品及服务、交通(tōng)和通信(xìn)同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨(zhǎng)幅(fú)较(jiào)上月有所(suǒ)扩大(dà)；医疗保健持(chí)平，这(zhè)反映的是普通消费品的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服(fú)务项(xiàng)的消费需求率先(xiān)修(xiū)复(fù)。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续大幅回落，主(zhǔ)要(yào)受上(shàng)年同期基(jī)数较高影(yǐng)响(xiǎng)，同时全球库(kù)存周期去(qù)化，制(zhì)造业偏弱。生产(chǎn)资料(liào)价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落(luò)；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游(yóu)煤炭开采、石油和天然气开采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其(qí)他燃料加工、黑色(sè)金(jīn)属冶炼和压延加工业均有(yǒu)较大拖累，电力、热力的(de)生(shēng)产(chǎn)和供应业、纺织服装服饰(shì)业，非金属矿采选业同比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通胀连续(xù)两个月(yuè)处在低位，我们(men)认(rèn)为这反映的是内(nèi)生(shēng)修复(fù)动力较弱(ruò)。季节性因素以及产业周(zhōu)期带来的(de)食品价(jià)格下跌和(hé)生产资料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回落。随着(zhe)下半年基数下降，经(jīng)济逐步修(xiū)复，通胀(zhàng)有(yǒu)望回升，但(dàn)我们认为通(tōng)胀短(duǎn)期(qī)内也较难回到1%水平之上，投(tóu)资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看(kàn)，物价回落有助于企业(yè)刚性(xìng)成本下降(jiàng)，修复盈利能力，关注(zhù)通胀的修复(fù)更多反(fǎn)映的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反(fǎn)弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵活(huó)性(xìng)

　　从上述基本面的分析出发，我们(men)仍(réng)然维(wéi)持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易机会”的判断。从技术面看(kàn)，当(dāng)前权(quán)益(yì)市场的买入理由是大(dà)盘(pán)指数再度接近前期(qī)低位，这为(wèi)我们提供了布局机会(huì)，交易的反弹概(gài)率(lǜ)在加(jiā)大。从策略(lüè)角度看，投资者需要高度重(zhòng)视(shì)交易的灵(líng)活性。策略(lüè)的整体(tǐ)包括趋势、结(jié)构与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的(de)变化，不是(shì)趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大呢？创金(jīn)合信基(jī)金宏观(guān)策略配(pèi)置(zhì)团(tuán)队(duì)观察各家分析(xī)师对申万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果让反弹更(gèng)扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市(shì)场(chǎng)对公用事业(yè)、石油石(shí)化、房地产(chǎn)等(děng)行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分(fēn)别(bié)变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧(mù)渔(yú)、钢(gāng)铁等(děng)行业(yè)基本面预期有(yǒu)所调(diào)整，预计2023年净利(lì)润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投(tóu)委会委(wěi)员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略配置部(bù)总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监(jiān)，南开大(dà)学经济学(xué)博士，清华大(dà)学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及(jí)宏观经济走势、金(jīn)融产品分析(xī)等实务领域经(jīng)验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于(yú)在周期波动的框架内运用财政(zhèng)的视角解构(gòu)宏观经济(jì)的运行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金(jīn)合信基(jī)金经理(lǐ)、错一个题就往阴里装一支笔首席(xí)宏观分析(xī)师，2022年2月加入创(chuàng)金合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财(cái)经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博(bó)士后，学术论(lùn)文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济学(xué)期(qī)刊。

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