分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社(shè)融、M2数(shù)据转弱符合我们(men)预期。我们想继续提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄大概率仍会继(jì)续积累，较(jiào)难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比去(qù)年末继(jì)续增(zēng)加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们认(rèn)为，经济(jì)结(jié)构转型升(shēng)级是(shì)导(dǎo)致居民对未(wèi)来收入(rù)预期(qī)悲观(guān)的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢的(de)过(guò)程。对(duì)于后续信(xìn)用(yòng)表现，预计二季度市场对宽信用的预(yù)期波动(dòng)或明显加大，可(kě)能形成信用收紧预期，对于政策工具，我们判断二季度货币政策主要体(tǐ)现结构性(xìng)特征，下半(bàn)年有望降准、降息。

　　固(gù)定布局(jú) 工具条上设置固定(dìng)宽高(gāo)背(bèi)景(jǐng)可(kě)以设置(zhì)被包含可以完美对(duì)齐背景图和文字以(yǐ)及制作自己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我(wǒ)们预期(qī)

　　2023年(nián)4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿(yì)元，与(yǔ)我(wǒ)们的(de)预(yù)测值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金融数据：一(yī)季度的强劲信贷对(duì)后续或有透支》中提示了一季度信贷(dài)的大体量(liàng)投(tóu)放(fàng)或对后续信贷形成一定(dìng)透支，目前观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强、居民(mín)弱特征：住户贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿(yì)元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期(qī)贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同(tóng)比分别(bié)变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业贷款增(zēng)加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其(qí)中(zhōng)，短期(qī)贷款减少1099亿(yì)元，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，是过(guò)往历年4月的最高值（有(yǒu)数据以来），占4月(yuè)企业(yè)贷(dài)款增量(liàng)、总(zǒng)贷款增(zēng)量的比重达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去(qù)年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也是(shì)2018年以来(lái)4月的最高值(zhí)。我(wǒ)们认(rèn)为基建、制造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是(shì)主要投(tóu)向，地产为边际增(zēng)量。根据央行4月(yuè)20日新闻发布会披露数据，一季度基建中长期(qī)贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地(dì)产业(yè)中长期贷款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报业绩发(fā)布会(huì)上表示今(jīn)年绿色、基(jī)建、科(kē)创将是(shì)重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个月(yuè)）持续(xù)震荡(dàng)下行，体现(xiàn)银行(xíng)一定(dìng)程度“冲(chōng)票据”，但由于去(qù)年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大(dà)幅同比少增。值得注意的(de)是，票据-同(tóng)存利差4月末略有(yǒu)上行，体现供需(xū)关(guān)系(xì)略有反(fǎn)转，相关(guān)市场观点认为信贷或有(yǒu)走强，但我(wǒ)们(men)在5月1日(rì)发布的报告《4月数(shù)据预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制(zhì)造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而(ér)是来(lái)自企业贴现(xiàn)量增加所致（票据利率下(xià)行导致企业贴现意愿增强），全(quán)月看(kàn)，利差下行幅度达(dá)77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此观(guān)点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民端贷款即(jí)使有去年的低基(jī)数，仍然表现较弱，尤其是地产销售(shòu)高频回落对应的居(jū)民中长期贷款再(zài)次出现同比(bǐ)少增，居(jū)民短期贷款同比多(duō)增幅度也明显走弱，与我们对(duì)消费、地产销售相对审慎的(de)观点(diǎn)相一致。展望后续，低基数(shù)或使得居民贷款多(duō)月仍有一定同比(bǐ)改善(shàn)，但(dàn)较难(nán)大幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银(yín)贷款季节性(xìng)大增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进一步导致(zhì)社融(róng)口径信贷明显低于人(rén)民币贷款(kuǎn)口径数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社融新(xīn)增1.22万亿(yì)，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿(yì)。4月社融(róng)增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多(duō)增主(zhǔ)要来(lái)自未(wèi)贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非(fēi)标(biāo)项目及外币(bì)贷款(kuǎn)。4月未贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行(xíng)承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月(yuè)经济回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导(dǎo)致表外票据(jù)基数较低(dī)，而今年经济弱修复的情况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月(yuè)社融口径人民(mín)币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多(duō)增(zēng)729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人(rén)民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进(jìn)口(kǒu)相关度较高，表现(xiàn)也较为匹配。政府(fǔ)债(zhài)券净融资(zī)4548亿(yì)元，同(tóng)比多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳(wěn)健，边际(jì)增量或来自公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元(yuán)，同比多增(zēng)734亿元，信托(tuō)贷款主(zhǔ)要(yào)受地产金(jīn)融政策影响(xiǎng)，“十六条”明(míng)确规定“支持开发贷款、信托贷款等(děng)存量融资合(hé)理展期”，金融机(jī)构(gòu)继续积极(jí)落实(shí)，支撑信托贷款数据，且(qiě)融资类信托若依据存量比例(lì)压降，则每年压降规(guī)模(mó)也是同比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增主要是直(zhí)接融(róng)资(zī)项目：企业债(zhài)券(quàn)净(jìng)融(róng)资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融企业境内股票(piào)融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信(xìn)用债收益率低位、企(qǐ)业债(zhài)务融资需求回暖的影响，企业债券(quàn)融资稳定，保持了今年以来的(de)修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值完全(quán)一致(zhì)，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保持前置使得(dé)M2仍具(jù)韧(rèn)性，但信贷转弱及(jí)去年基数(shù)走高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前(qián)值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年(nián)基数上(shàng)行、今年(nián)4月地产销售边际(jì)转弱，但(dàn)4月末(mò)已进入五一假期，受益于(yú)居民消费、出行活(huó)跃(yuè)度(dù)提(tí)高，居民储蓄(xù)存款部分(fēn)转为(wèi)企业(yè)活期存(cún)款(kuǎn)，推(tuī)升M1增速，完(wán)全符合我们的(de)预期(qī)。M1的主要影(yǐng)响因(yīn)素(sù)是企业(yè)活期存(cún)款，其与消费(fèi)类(lèi)相关行业(yè)的现金流直接关联，由于我们判断居(jū)民(mín)消费、购房活(huó)动(dòng)修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速(sù)大概率(lǜ)逐步上行(xíng)，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比增(zēng)速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点，仍处(chù)高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现经济修(xiū)复的(de)结(jié)构性失衡，三四线城市及农村(cūn)地区经济改善略弱(ruò)，导(dǎo)致持(chí)币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积(jī)累

　　我们想继续提(tí)示居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预计未来较难大(dà)量释(shì)放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相较(jiào)上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超额(é)储蓄，这符(fú)合我们此前的判断。我们认为，经济结构转型(xíng)升(shēng)级是(shì)导致居民对未来(lái)收(shōu)入预期悲(bēi)观的根本(běn)性(xìng)原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个较为(wèi)缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿(yì)元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住(zhù)户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行(xíng)业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落，但(dàn)我们认为(wèi)主要是(shì)由(yóu)于季(jì)节性，这与(yǔ)银(yín)行季末(mò)冲存款、季(jì)初(chū)居(jū)民(mín)存款(kuǎn)资金重(zhòng)新流入理财(cái)产品相关；同(tóng)时，今年也受假期影响，4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一假期(qī)，居民消费(fèi)活动(dòng)使得储蓄得到部分释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企业(yè)缴税影响，也是企业存款的季节性小月(yuè)，但今(jīn)年4月(yuè)企(qǐ)业存款增加(jiā)1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认为就(jiù)是受五一假期(qī)影(yǐng)响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民(mín)储蓄的回落幅度相对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿(yì)，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货(huò)币政策(cè)主要体(tǐ)现结(jié)构性特征，下(xià)半(bàn)年有望(wàng)降准、降息(xī)

　　预(yù)计一季(jì)度信贷的大(dà)规模投放或对后续月份有所透(tòu)支，二季(jì)度市(shì)场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预(yù)期。

　　其(qí)一，今年(nián)银(yín)行“开门红”意(yì)愿较(jiào)强，并普(pǔ)遍担忧(yōu)后续(xù)利率继续下行带来(lái)的净息差压(yā)力，因(yīn)此倾(qīng)向于(yú)在年初增加信贷投(tóu)放，这会导致后(hòu)续的(de)信贷(dài)额度在一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治(zhì)局(jú)会议对货币政(zhèng)策(cè)定(dìng)调是“稳健的货(huò)币政策要精(jīng)准有力，形(xíng)成(chéng)扩大需(xū)求的(de)合力(lì)”，政策基调和表述延续了去年底中央经济工作会(huì)议的(de)部(bù)署，我们认为“精准有力(lì)”更加强(qiáng)调货币(bì)政策(cè)的结构性发力，即精准滴(dī)灌、定向支(zhī)持(chí)。预计二季度(dù)货币政(zhèng)策将以结构性调(diào)控为主(zhǔ)，再贷(dài)款仍将(jiāng)发挥主导(dǎo)作用。根据央行官方数据，截至(zhì)今年3月(yuè)末(mò)，我国结构(gòu)性货币政策工(gōng)具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注意(yì)的(de)是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房(fáng)贷款支持计划两项结(jié)构性政策工具，额度(dù意映卿卿如晤什么意思，意映卿卿如晤读音)分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对(duì)地产领域(yù)，体现维稳(wěn)意(yì)图(tú)。我们预计央行后续将(jiāng)继续强化对制(zhì)造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构(gòu)性政策将继续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷极高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季度的相邻月(yuè)份间的信贷表现波动(dòng)较大，这(zhè)也将对今年(nián)的(de)各月(yuè)构成差(chà)异化的基(jī)数(shù)影(yǐng)响(xiǎng)。预计5、6月信贷(dài)同比压力较大，未来的三个季度合计看，信贷增量或有(yǒu)同(tóng)比少增(zēng)，信贷(dài)增(zēng)速也将是逐(zhú)步小(xiǎo)幅回(huí)落的趋势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们对全(quán)年信贷体量(liàng)的(de)判断(duàn)，我们测算(suàn)一季(jì)度信贷增(zēng)量占全年比(bǐ)重(zhòng)或高(gāo)达45％-47％，处于(yú)历史极高值(zhí)区间，其中也隐含了对下半年可能再次降(jiàng)准的判(pàn)断。由于下半年经济下行及失业压力均可能加大(dà)，降(jiàng)准(zhǔn)体现稳增长保就业诉求(qiú)，8月(yuè)起MLF到期量较大，可(kě)能有(yǒu)降准时(shí)间窗口。对于降息，预计美联储意映卿卿如晤什么意思，意映卿卿如晤读音可能在四季度进入(rù)降息周期，中美(měi)两国基(jī)本面(miàn)差+货币政策差(chà)收敛，我(wǒ)国将出(chū)现国际收(shōu)支(zhī)、汇率改善(shàn)机会，货币政策宽松空间进一步(bù)打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预计(jì)1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全年低(dī)点，在企业债券、表外(wài)票据有望同比(bǐ)多增(zēng)的情况下，预(yù)计社(shè)融增速可维持震荡走升，预计(jì)年(nián)末升(shēng)至10.3％左右(yòu)，与名义(yì)GDP增(zēng)速基本匹配(pèi)；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明(míng)显(xiǎn)回落，但仍(réng)明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情(qíng)形(xíng)势及地产领域风险加剧，居民消费(fèi)及购房情绪进一步恶化，后续(xù)宽信(xìn)用持续不及预期。

　　固定布局 工具(jù)条(tiáo)上设(shè)置固定宽高背景(jǐng)可以设置被包含可以完美(měi)对齐背景(jǐng)图和文字以及制(zhì)作(zuò)自己的模板

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