文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的(de)高(gāo)速增长是各类市场(chǎng)主体加杠杆的重要基础。随着(zhe)宏(hóng)观杠(gāng)杆率的不断升高，加之三(sān)年疫情扰(rǎo)动，经济潜在(zài)增速放缓后企业和居(jū)民对未来的(de)收入预期趋弱(ruò)，私人部(bù)门(mén)举债(zhài)的动力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，城投化债、中央政府(fǔ)加杠(gāng)杆(gān)以及货(huò)币政(zhèng)策(cè)适(shì)度放松或是破局的(de)关键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化(huà)，各(gè)部门举(jǔ)债的客观基础充足(zú)。同时，在(zài)经济快速发(fā)展时期，企业利用杠杆加大投资带来的(de)收益高于债(zhài)务增加而产生的利息(xī)等成(chéng)本，企业主观上也愿意举债(zhài)融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负(fù)面冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下滑，核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基(jī)础(chǔ)并不牢(láo)靠(kào)。与此同时(shí)，企业和居民对未来(lái)的收入预期受(shòu)到了一定(dìng)冲击(jī)，私人(rén)部门(mén)加杠杆意愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三(sān)大部门来看，今年进一步加杠杆(gān)的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年初财政预算的严格约束。年初的(de)财政预(yù)算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去年的实(shí)际(jì)新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加杠杆的(de)力(lì)度略有减弱。从过往情况(kuàng)来看，年初的财政预(yù)算在正常年(nián)份是较为严(yán)格的约束，举债额度不得(dé)突(tū)破限(xiàn)额(é)。近几年仅(jǐn)有两个较(jiào)为特殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫特别(bié)国债，由于当年(nián)两会(huì)召开(kāi)时间较晚，因此这(zhè)一特别国(guó)债事实上是在(zài)当年(nián)财政预算(suàn)框架(jià)内的。二是(shì)2022年(nián)专项(xiàng)债(zhài)限(xiàn)额空(kōng)间的释放，严格来桂l车牌是哪里 桂L车牌号城市代号讲(jiǎng)也并(bìng)未(wèi)突(tū)破预算(suàn)。因此，政府部门(mén)今(jīn)年的举(jǔ)债空间(jiān)已基本定格，经过(guò)我们(men)的测算(suàn)，今年一季(jì)度已使用约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因(yīn)素(sù)是房地(dì)产景气(qì)度、居民(mín)收入以(yǐ)及对(duì)未来的信心，这些(xiē)因(yīn)素共同作(zuò)用使得现(xiàn)阶(jiē)段居民资产(chǎn)负(fù)债表难以扩张。根(gēn)据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有40％左右是住(zhù)房(fáng)资产。房地(dì)产(chǎn)作为居(jū)民资产(chǎn)中占(zhàn)比最大(dà)的组(zǔ)成部分(fēn)，房价(jià)下(xià)降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过(guò)财富效应(yīng)影响到居民的消费(fèi)决(jué)策(cè)。此外，据央行调查数据显示(shì)，城(chéng)镇居民(mín)对当期收入的感受以及对未来收(shōu)入的信心连续多个季(jì)度(dù)处于(yú)50％的临界值之(zhī)下，这(zhè)使得居(jū)民更倾向于(yú)增加储蓄，进(jìn)而(ér)使得消费(fèi)和投(tóu)资(zī)的倾向有所下降。目前(qián)，居民减少贷(dài)款、增加(jiā)储(chǔ)蓄的现象依(yī)然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空(kōng)间也受到(dào)政策边(biān)际退坡以(yǐ)及城(chéng)投债务压力较大的制约。去(qù)年以来(lái)，政策性以及结构性(xìng)工具对企业部门的融(róng)资提供了较大(dà)支持，但二(èr)者均(jūn)属于(yú)逆周期工具，在(zài)疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但(dàn)是(shì)在疫(yì)后复(fù)苏(sū)之(zhī)年的(de)2021年出现了边(biān)际(jì)退出。今年以来(lái)，央行多(duō)次明确结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随(suí)着(zhe)疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看也(yě)将(jiāng)出现下(xià)降。此外，近(jìn)年(nián)来城(chéng)投平台综合债(zhài)务不断走高，城投债(zhài)务压力偏(piān)大，未(wèi)来对(duì)企(qǐ)业(yè)部门的(de)支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对有限，因此(cǐ)从(cóng)现阶段来看，解(jiě)决的(de)办法大概(gài)有以下几个维度。一是城(chéng)投化债。一季度城投(tóu)债提(tí)前偿还规模的上升反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债(zhài)的(de)态度(dù)及决心，二(èr)季度可能延(yán)续这(zhè)一趋势，并(bìng)有序(xù)开展由点及面的地方债(zhài)务化解工作。二是中央政府适度加(jiā)杠(gāng)杆(gān)。截至去年年(nián)底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于(yú)国(guó)际偏低水平，中央政府仍有一(yī)定(dìng)的加杠杆(gān)空间，可以考虑通过推出长期建设国债等方式(shì)实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的(de)情况。三是(shì)货币政策(cè)可(kě)以(yǐ)适度放松。如果下(xià)半年(nián)经(jīng)济(jì)增长的动能有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或(huò)许可以考(kǎo)虑通过(guò)适时适量地(dì)进行降准降息，降低实体(tǐ)部门(mén)的(de)融(róng)资成本(běn)，刺激实(shí)体融(róng)资需求，从(cóng)而增强企业部(bù)门投资的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及(jí)预期(qī)；地方政(zhèng)府债务化(huà)解力度(dù)不(bù)及预期；国(guó)内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私(sī)人部门举债的(de)动(dòng)力(lì)在下降(jiàng)

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高(gāo)的实(shí)际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的(de)通胀增(zēng)速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高(gāo)速(sù)增长的基础(chǔ)下，债务(wù)可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时，在经济(jì)快速发(fā)展的时期，企(qǐ)业整体的经营状况一(yī)般也较(jiào)好，企业(yè)利用杠杆加大投(tóu)资和生产带来的收益高于债(zhài)务增加(jiā)而产生的利(lì)息等成本，此时对(duì)企业来说(shuō)杠杆经营可以带(dài)来正收(shōu)益，因此企业主观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及(jí)疫情的冲击，经济(jì)的潜在增(zēng)速(sù)有所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠(kào)。从中短(duǎn)周期来看，在经(jīng)历了(le)三年疫(yì)情的冲击之后(hòu)，企业和居(jū)民对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升(shēng)杠(gāng)杆的条(tiáo)件(jiàn)并不充足(zú)且实际(jì)效果(guǒ)可能有(yǒu)限，因此(cǐ)私人(rén)部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在(zài)去年我国(guó)的实体(tǐ)经济部门杠杆率已(yǐ)经超(chāo)过了发(fā)达经济(jì)体的平均水平，进一步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临(lín)内需不足的情况(kuàng)，这(zhè)其中既受企业部门(mén)投(tóu)资(zī)意(yì)愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部(bù)门融(róng)资(zī)状况分化显著，民企融资(zī)需求(qiú)偏(piān)弱，而(ér)部(bù)分国企(qǐ)融资则(zé)面临(lín)过剩的问(wèn)题。第一，过(guò)去私人(rén)部门加杠杆是持续的增量，而当(dāng)前私人部门(mén)鲜见增量，多为存量。过去很长一段(duàn)时(shí)间(jiān)，民间固(gù)定资产投资增速显著高于全社会固定资产(chǎn)投资(zī)的增速。然而近几(jǐ)年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲(chōng)击(jī)后，私人企业(yè)的(de)信心受到影响，投(tóu)资意(yì)愿偏(piān)弱，短时(shí)间内难以恢复，最(zuì)近(jìn)两年(nián)民间(jiān)固定(dìng)资产投(tóu)资(zī)近乎零增长。第(dì)二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济(jì)，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说(shuō)明实(shí)体经济中(zhōng)可供投资(zī)的(de)机(jī)会在减(jiǎn)少(shǎo)，信贷中有很大一部分没有进入实体经济(jì)，而是堆积在金融体系内(nèi)，对(duì)消费和投资的刺激(jī)效率下降。

　　居(jū)民部门消费回暖对融(róng)资需求的刺激有限。居民(mín)消费对融资需求的刺激相对(duì)有限，居民部门加杠杆(gān)的(de)方(fāng)式主要(yào)是通过房地(dì)产(chǎn)，此外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居(jū)民对(duì)收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往(wǎng)有一定透(tòu)支，因(yīn)此居(jū)民部门对融(róng)资需求的(de)刺激较为(wèi)有(yǒu)限。

　　从(cóng)三大部门看(kàn)举债空(kōng)间(jiān)

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部门债(zhài)务空(kōng)间受年初的财政预算约束。年初的财(cái)政(zhèng)预算草案中制定的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的(de)赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的(de)专(zhuān)项(xiàng)债额度(dù)要低(dī)于(yú)去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。经过我们的测(cè)算，今年一(yī)季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全年预(yù)计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政预算在(zài)正(zhèng)常(cháng)年份是较为严格的约束，举(jǔ)债(zhài)额度不得突破限(xiàn)额。最近几年有两个(gè)相对特殊的案(àn)例，但(dàn)都未突破预算。第一(yī)个是2020年(nián)3月27日召开的中(zhōng)央政治局会议(yì)上提出要发行的抗疫(yì)特(tè)别国债，是为(wèi)应对新冠疫(yì)情而推出的一(yī)个非(fēi)常规财政工具，不计入财政赤(chì)字(zì)。由(yóu)于当(dāng)年两会召开(kāi)时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的(de)特别国(guó)债事实(shí)上(shàng)是(shì)在当年财政预算框(kuāng)架(jià)内的。此外是2022年(nián)专项债限(xiàn)额空间的释放。去(qù)年经济受疫情的冲(chōng)击较大，年中时市场一度预期(qī)政府会调整财政预算，但最终只使用了专项债的限(xiàn)额空间，严(yán)格来(lái)讲(jiǎng)并未突破(pò)预算。因此，从过往的情(qíng)况来看，狭义政(zhèng)府部门今年的(de)举债空间已基本定格，政府(fǔ)部门只能(néng)严格(gé)按照预算限(xiàn)额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资(zī)产(chǎn)负债表的主要(yào)的影响(xiǎng)因(yīn)素是房地产景气度、居(jū)民收入以及对未(wèi)来的信心，这些因(yīn)素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产(chǎn)负(fù)债表难以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国居民(mín)的资产结构主要可以分为非(fēi)金(jīn)融资(zī)产和金融资(zī)产(chǎn)，非金融产中绝(jué)大部分是(shì)住房资产(chǎn)，房产(chǎn)价格的低迷制约了居(jū)民资(zī)产负债表的扩张。根据(jù)中国社科(kē)院2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居(jū)民的资产中(zhōng)有43.5％为非(fēi)金融资(zī)产，其中绝大部(bù)分是住(zhù)房(fáng)资(zī)产(chǎn)，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便出(chū)现缩水，除一线城市(shì)二手房价(jià)表现相对(duì)坚挺之外，多数城市二手房(fáng)价格同比出现下(xià)降，今年以(yǐ)来降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄，但依旧未(wèi)能实现由(yóu)负转正，预计今年回升的空间(jiān)仍(réng)受限。房地产作为居(jū)民资产中占比最大(dà)的组成部分，房(fáng)价(jià)下降不仅会导致资产负债表本身的(de)缩水，也会通过(guò)财(cái)富效应影响(xiǎng)到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居(jū)民(mín)信(xìn)心的回暖需要时间，目前仍倾向于(yú)更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的调查问(wèn)卷显示，居民对当期收入的感受以及对未来(lái)收(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下(xià)，尽管在今年一季(jì)度(dù)有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着不(bù)小的差(chà)距。收入感受(shòu)以(yǐ)及(jí)对(duì)未来收入(rù)不确定性的担忧使居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产）的(de)倾向有所(suǒ)下(xià)降。截(jié)至今年一季度末，更多(duō)储蓄的占比达(dá)58.0％，为(wèi)近(jìn)年来的较高(gāo)水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产(chǎn)价格的(de)下降叠加居民收(shōu)入(rù)和信(xìn)心的下(xià)滑，最终(zhōng)使得居民的贷款(kuǎn)减少而存款变(biàn)多，居民资(zī)产负(fù)债表收缩。今(jīn)年以来，居民新增贷款的累计值(zhí)随(suí)同比有所回升，但仍远不及同样(yàng)为复苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端(duān)，今年的(de)居(jū)民累(lèi)计新增(zēng)存款更是达到了疫情以来的(de)最高(gāo)值。存贷(dài)款的表现共同反(fǎn)映出居民(mín)资(zī)产负债表的收缩之势。尽管新增贷(dài)款的增(zēng)长势头(tóu)相较疫情期间(jiān)有(yǒu)所好(hǎo)转，但由于(yú)房地产价格回升空间有(yǒu)限(xiàn)以及居民收(shōu)入(rù)和信(xìn)心仍未(wèi)恢(huī)复，预(yù)计(jì)短期内居民(mín)资产负债表扩张的动力仍有所(suǒ)欠(qiàn)缺(quē)。

　　企(q桂l车牌是哪里 桂L车牌号城市代号ǐ)业部门

　　企业部门(mén)加杠(gāng)杆的空(kōng)间也受到(dào)政策边际(jì)退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的(de)政策(cè)性支持或将边际退坡(pō)。去年以来，政策(cè)性(xìng)以及结构(gòu)性(xìng)工具对(duì)企业部(bù)门的(de)融资进行(xíng)了很大的(de)支持，但政策性金融工具和结构性工具属(shǔ)于(yú)逆周期工具。在疫情(qíng)扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策(cè)加(jiā)码，但(dàn)是(shì)在(zài)疫后复(fù)苏之年(nián)的2021年出现了(le)边际退出(chū)。今(jīn)年以来，央行多次(cì)明确结构性货(huò)币政策工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适(shì)度、有进有退”。预(yù)计(jì)随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币(bì)政策(cè)工具的使用进度(dù)相对较慢，仍有较多结存额度，进(jìn)一(yī)步(bù)提升额(é)度(dù)的空(kōng)间有限。去年以(yǐ)来新设(shè)立的普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物(wù)流(liú)专项(xiàng)再贷款、民企债(zhài)券(quàn)融资支持工(gōng)具以及保交楼(lóu)贷款支持计(jì)划等(děng)工(gōng)具的使用(yòng)进度(dù)相对较(jiào)慢，截(jié)至今年(nián)3月末，累(lèi)计使用进度仍未(wèi)过半。此(cǐ)外，今(jīn)年一季度(dù)新设立的房(fáng)企纾困专项再贷款(kuǎn)以及租赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支持计划余额(é)仍为零。由于多(duō)项工具的使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度偏(piān)慢，预计(jì)央行未来进一步(bù)提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑(chēng)或(huò)将受限(xiàn)。近些年来，城(chéng)投平(píng)台的综合债务累计增速虽有小幅回落(luò)，但(dàn)总的债务规模仍然持续走高(gāo)。考虑到其债务压力偏(piān)大，城投平台(tái)对企业(yè)融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲可能不足(zú)。今年一季度银行体系对企业部门发放了近9万(wàn)亿信贷，创(chuàng)下历(lì)史同期最高水平，超过去年(nián)全年的一(yī)半(bàn)，其可(kě)持(chí)续性(xìng)难以保证，预计信(xìn)贷后劲有所欠缺，这一点在(zài)即(jí)将公(gōng)布的4月份信贷数据中(zhōng)可能就会(huì)有所(suǒ)体(tǐ)现。在经历(lì)了(le)一季度杠杆空(kōng)间大幅(fú)抬升之后，企(qǐ)业部门今年(nián)剩余时(shí)间内的(de)杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年三大(dà)部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，未来的(de)解决办法我们(men)认为可以(yǐ)考虑以下(xià)几个维度：

　　第(dì)一，稳步推(tuī)进城(chéng)投化债(zhài)。地方债务压力的化解(jiě)是今年政府(fǔ)工作的中(zhōng)心之一，而一季度城投债(zhài)提前偿还规模的(de)上升也反(fǎn)映出了地(dì)方融资平台积极化债的态度及(jí)决心。二季度可(kě)能延续这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开展由点(diǎn)及面的地方债务化解(jiě)工作，为(wèi)企业部门(mén)的杠杆抬升留(liú)出更为充足的(de)空间。

　　第二，中央(yāng)政府适度(dù)加杠(gāng)杆。截至去年(nián)年底，中央(yāng)政(zhèng)府的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而(ér)地(dì)方政府的杠杆率则(zé)为(wèi)29％，与发达(dá)国家(jiā)政府杠杆(gān)主要集中在在中央政(zhèng)府层面的情况相反，中央政府仍(réng)有一(yī)定的加杠(gāng)杆(gān)空间。因此，中央政(zhèng)府(fǔ)可以考(kǎo)虑通过(guò)推出(chū)长期建(jiàn)设国(guó)债(zhài)等(děng)方式实(shí)现(xiàn)政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度放松。如果下半年经济增(zēng)长的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以(yǐ)考虑通(tōng)过总(zǒng)量工(gōng)具来释放流动性，适时适量地进行降准降息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强(qiáng)企业部门投(tóu)资的意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏(sū)不(bù)及预期(qī)；地方政府债(zhài)务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不及预期(qī)。

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