文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经(jīng)济没有大问题，如果(guǒ)一定要(yào)从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最(zuì)大的问题(tí)既(jì)不是银行业，也(yě)不是房地产，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅(guī)谷银行（以(yǐ)及类似(shì)几家美国中(zhōng)小银(yín)行(xíng)）和商(shāng)业地产的(de)情况，就会发现他们的问题其实来源相同——硅谷银(yín)行破产和(hé)商(shāng)业地产危机，其实都是创投泡沫(mò)破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问题不在(zài)资产端，虽然他的资产期限过长(zhǎng)，并且把资产过于集中(zhōng)在一(yī)个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银行特别是大银行的资本管(guǎn)制大幅加(jiā)强(qiáng)，银行资产端的信用(yòng)风险(xiǎn)显著降低(dī)，FDIC所有担保银(yín)行的一(yī)级风(fēng)险资本充(chōng)足率从次贷危(wēi)机前(qián)的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的(de)真正问(wèn)题出在(zài)负债端，这(zhè)并不(bù)是他自己的问(wèn)题(tí)，而是储户的问题，这些储户(hù)也不(bù)是一(yī)般散户，而是(shì)硅(guī)谷的(de)创(chuàng)投公(gōng)司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭(miè)，一二级(jí)市场出(chū)现倒(dào)挂，风投机构失血的同时(shí)从(cóng)投资项(xiàng)目中撤资，创投企业(yè)被迫从硅谷(gǔ)银(yín)行提取存(cún)款用于(yú)补充经(jīng)营(yíng)性现金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的(de)问题(tí)不是“银行”的(de)问题，而是(shì)“硅谷(gǔ)”的(de)问题(tí)。就连同时出现危机的瑞(ruì)信，也是在重(zhòng)仓了中概股的对(duì)冲基金(jīn)Archegos上出现(xiàn)了重(zhòng)大(dà)亏损(sǔn)，进而暴(bào)露(lù)出巨大的资(zī)产问题。硅谷银行的破产对(duì)美国银(yín)行业(yè)来说，算不上系统性影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融(róng)资本与创投(tóu)企业深度结合的(de)这种商业模式来说，是(shì)重(zhòng)大打击(jī)。

　　美国(guó)商业地产是创投泡沫破灭(miè)的另一个(gè)受害者，只不过叠加(jiā)了(le)疫情后远程办公的新趋势。所(suǒ)谓的商(shāng)业地产危机，本质也不是房地产(chǎn)的问题。仔(zǎi)细看美国(guó)商业地产市场，物(wù)流(liú)仓(cāng)储(chǔ)供不应求，购物(wù)中(zhōng)心已是昨(zuó)日黄花，出问题的是写字楼(lóu)的空置率(lǜ)上升和租(zū)金(jīn)下跌。写字楼空置问题最突(tū)出(chū)的地区是湾区(qū)、洛杉矶和(hé)西雅图等信息科技公司(sī)集聚的西海岸，也是受到了创投(tóu)企业和科(kē)技公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得(dé)讨论的问(wèn)题，既不是小型银行的缩表，也(yě)不是地(dì)产的(de)潜在(zài)信用风险，而是创投泡沫破灭会(huì)带来怎样的连锁反应(yīng)？这些反(fǎn)应对(duì)经济系统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性还是(shì)影响(xiǎng)范围来(lái)看，创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭都不会(huì)带来系(xì)统性危(wēi)机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地产泡(pào)沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权(quán)融(róng)资在美国非金融企业融资中的(de)占(zhàn)比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资(zī)仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有(yǒu)统计对(duì)科技企业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷(dài)款占(zhàn)其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行(xíng)体(tǐ)系的相对隔(gé)离，创投泡沫不会像次贷危机一(yī)样(yàng)，通(tōng)过金融(róng)杠(gāng)杆和影子(zi)银行，对金融系(xì)统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科(kē)技(jì)股也不(bù)像房地产是家庭和企业(yè)广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街的局(jú)部财富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年(nián)科网泡(pào)沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实(shí)在”得多(duō)。

　　本世(shì)纪初的科(kē)网(wǎng)泡沫时(shí)期，科技(jì)企(qǐ)业还没找到可靠的盈利模式。上世纪(jì)90年(nián)代互联网信息技术的(de)快速发展以及(jí)美(měi)国的信息高(gāo)速公路战略为投资者(zhě)勾(gōu)勒出一幅(fú)美好的蓝(lán)图，早期快速(sù)增长的(de)用户(hù)量(liàng)让大家相信科技企业可(kě)以重塑人们的(de)生活方式，互(hù)联网公司开(kāi)始盲目追求快(kuài)速增长，不顾一(yī)切代价(jià)烧钱抢占市场，资本市(shì)场将估值依托(tuō)在点击量上，逐(zhú)步脱离了企业(yè)的实际(jì)盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公司其实算不上真正的(de)互联网公司(sī)，大(dà)量(liàng)公司甚至只是在名称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用(yòng)户数(shù)超过100万，成为(wèi)全球最(zuì)大的因(yīn)特网服务提供(gōng)商，用户数(shù)达(dá)到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和商业合(hé)作伙伴，由此取得了丰厚的(de)收(shōu)入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科(kē)网(wǎng)泡沫破裂后，网(wǎng)络(luò)用户增长缓慢，同时拨(bō)号(hào)上网业(yè)务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四(sì)季(jì)度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计(jì)入455亿美元支出（多(duō)数为冲减困境中(zhōng)的资产），最终净亏损达到(dào)了(le)987亿美(měi)元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳(nà)斯达克100的(de)利润(rùn)率(lǜ)最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损(sǔn)344.6亿美(měi)元，科(kē)技企(qǐ)业(yè)的(de)自(zì)由现金流为-37亿美元(yuán)。如今大型科技企业(yè)的盈利(lì)模式成(chéng)熟稳定，依靠在(zài)线(xiàn)广告和云业务收入创造(zào)了高水平的利(lì)润和现金(jīn)流(liú)，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高(gāo)达(dá)5039亿(yì)美元，科技(jì)企业的自由现金流为5000亿美元(yuán)，经(jīng)营活动现金流占总收入比例(lì)稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技(jì)企业还在向市场“要钱”，当(dāng)前(qián)科技企业(yè)主要通(tōng)过回购和分(fēn)红(hóng)等(děng)形(xíng)式向股东“发钱(qián)”。

　　2100是平年还是闰年，2100是平年还是闰年最佳答案art="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前(qián)创投泡沫破灭，终结(jié)的不是大型科技企业，而是小(xiǎo)型(xíng)创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技(jì)术中的(de)3196家企(qǐ)业，按照市值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净(jìng)利润为负的(de)比(bǐ)例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近大(dà)公司(sī)的(de)二倍。此外，大公(gōng)司自由现(xiàn)金流的中位数水平为4520万(wàn)美元(yuán)，而(ér)小公司(sī)这一水平为-213万美元(yuán)，大公(gōng)司净利润中位数水平为(wèi)2.08亿美(měi)元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型科技(jì)企业创造利润和现金流(liú)的水平明显强于(yú)小型科技企业。

　　至少上(shàng)市的科技企(qǐ)业(yè)在利润和现金(jīn)流表现(xiàn)上显著(zhù)强于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关业务也主要(yào)开展在流动性强的大市值科技股上。未上市(shì)的小型(xíng)科创企业若不能(néng)产生(shēng)利润和(hé)现(xiàn)金流，在高利率的环(huán)境(jìng)下破(pò)产概率大大增加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投资机(jī)构(gòu)，而非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭，受影响最大的是硅谷和华尔(ěr)街的(de)富人群(qún)体，以及低利(lì)率(lǜ)金融资本与(yǔ)科创投资深度(dù)融合的(de)商(shāng)业模式，但很难(nán)真(zhēn)正伤害到大(dà)多(duō)数美国居(jū)民、经营稳健的银行(xíng)业(yè)和(hé)拥有(yǒu)自我造血能力的大型科技公司。本轮(lún)加息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是(shì)广泛和(hé)持久(jiǔ)的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度(dù)衰退，美联储货(huò)币政策超预期(qī)紧缩(suō)，通胀超预期

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 2100是平年还是闰年，2100是平年还是闰年最佳答案