“现在的房地(dì)产很难(nán)再出现像(xiàng)过去(qù)十年(nián)的系统性行情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席经济学(xué)家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地产行业分化的(de)愈加明(míng)显，让机构和(hé)投资(zī)者的关注度从板块(kuài)向单个标的转移。上海利檀(tán)投(tóu)资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产(chǎn)都已经双杀(shā)到了最底部，而且是反复地杀(shā)到了(le)底部，再往下(xià)的(de)空间已经不大了(le)。

　　三道(dào)红线等指标(biāo)

　　成挖(wā)掘个股阿尔(ěr)法(fǎ)重要参考

　　那(nà)么如何寻(xún)找房地产(chǎn)个股(gǔ)的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛道(dào)中进行选择，需要非常小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷(léi)的情况。除此(cǐ)之外，洪(hóng)灏指出，需要满足以下三个基准：有大(dà)的国(guó)资背景的、杠杆(gān)率较(jiào)低的、此前没(méi)有踩过(guò)红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关(guān)注一下今年(nián)房地产的开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向(xiàng)是(shì)不太(tài)愿意给(gěi)房企贷款的(de)，房(fáng)企的主要资(zī)金来源来自(zì)新盘的销售(shòu)。但今年新房的销售情况相较(jiào)一般(bān)。再关(guān)注一下，哪些房企能从银(yín)行拿(ná)到钱，其实(shí)主要还是那些(xiē)有(yǒu)国企背(bèi)景的房企，民(mín)营房企(qǐ)相对比较困难(nán)，所以整个行业出现了一(yī)个很(hěn)明(míng)显的分化，无(wú)论是(shì)在销售，还是融资等各个方面(miàn)都非(fēi)常明显。现(xiàn)在有国资(zī)背景的房企(qǐ)在资(zī)本市场表(biǎo)现相(xiāng)对(duì)较好，但(dàn)没有国资背景的民营房(fáng)企(qǐ)股(gǔ)价大(dà)多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在房地(dì)产行业内(nèi)，我们的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特(tè)别重视(shì)企(qǐ)业的成本优势，更(gèng)具(jù)体一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是行业内的最低水平；利润率(lǜ)是不(bù)是行业内最高的；融资成(chéng)本是否是行业(yè)内最低的；建安成本是否也是业内最低(dī)的；这些都是我们看重(zhòng)的一(yī)家房企的综合成本。

　　需(xū)要注(zhù)意的是，能够同时满足(zú)上述条件的房企并不多(duō)。即便是在(zài)国央企中，仍有部分房企出现了“三道红(hóng)线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋(qū)势。以(yǐ)A股为例，《红(hóng)周刊》根(gēn)据Wind数据整(zhěng)理(lǐ)发现(xiàn)，截至2022年(nián)末，天房发展、陆(lù)家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发展、京投(tóu)发展、光明(míng)地(dì)产(chǎn)、云南城投、首开股份、珠(zhū)江股份、城(chéng)投控股等国央企(qǐ)房企(qǐ)也(yě)踩了“三道(dào)红(hóng)线(xiàn)”中的两(liǎng)条。

　　2022年激(jī)进扩张(zhāng)房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不(bù)难看出(chū)，即便是有着较稳健特(tè)色的国央企房企，其财务指(zhǐ)标称得上完全健康的仍(réng)是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地方(fāng)国企(qǐ)开始大举扩张。而这(zhè)无疑又进一步考(kǎo)验着国央企的资(zī)金链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的张弛(chí)有度(dù)尤为重要(yào)，节奏把(bǎ)握准确，有助于房企储备(bèi)优质(zhì)“弹药”；但过(guò)于乐(lè)观的预判未(wèi)来市场，以(yǐ)及过于激进的扩张(zhāng)拿地(dì)节奏也有可(kě)能(néng)让(ràng)房企重(zhòng)蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例，它(tā)从2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净借(jiè)贷比例都维持在33％左右(yòu)，完全(quán)没有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年(nián)，这家房企明(míng)显感觉(jué)到机会来了，其开始(shǐ)在一线城市进行大举拿地，净负债率也(yě)由此前的33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近(jìn)三分之一。与此同(tóng)时，该(gāi)房(fáng)企新购入地块也实现了快速的开盘利用率，预(yù)计(jì)今(jīn)年会有更多的楼(lóu)盘入市(shì)。像这类企业就(jiù)符(fú)合(hé)“最后的赢家”的(de)特点。一(yī)方(fāng)面，在于它本(běn)身(shēn)储备了很多弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其(qí)中(zhōng)一半在一线(xiàn)城市，另(lìng)外一半也(yě)主(zhǔ)要集中在强二线和二线城(chéng)市；另一方面，它的(de)扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与之相反(fǎn)，有些房企的(de)扩张速度让人感觉又回到(dào)了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年期(qī)间扩(kuò)张(zhāng)的(de)民营(yíng)企业(yè)的影子。虽然说，见(jiàn)到机会时要出(chū)手(shǒu)，但出(chū)手的章法仍要小心，如果负债率(lǜ)扩张(zhāng)得太快，但未来的两年市场没有想象(xiàng)得那么好(hǎo)，可能会重蹈覆(fù)辙(zhé)。

　　那么(me)如(rú)何来衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示(shì)，主要还是看房企的净负债率水平，在我看来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于快(kuài)速(sù)了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要比“三道红线”对(duì)房(fáng)企的净负(fù)债率要求不得高于(yú)100％要更加严格。陈(chén)昊扬(yáng)解释，当前房地(dì)产行业的复苏速度(dù)并没有那么快(kuài)，所以要(yào)规(guī)避公司净负(fù)债率提(tí)高(gāo)到(dào)一个比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积(jī)极的房(fáng)企梳理(lǐ)发现，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发股份、越秀(xiù)地产、绿城中国、保利发(fā)展等(děng)房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产净(jìng)负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依(yī)次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是(shì)，华润置地、中国(guó)海外发展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等房企在践(jiàn)行(xíng)较积极的拿地策略的同(tóng)时，也较(jiào)好地控制了公(gōng)司的扩张速度与净负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别(bié)民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他们是(shì)以同(tóng)一筛(shāi)选标准(zhǔn)来(lái)看(kàn)国(guó)央企与民(mín)营房企，但在各维度的实际表(biǎo)现上，国央(yāng)企(qǐ)确实会更胜一筹。如国央企的融资成本(běn)更低，融资渠道也更(gèng)顺畅(chàng)，能够做到想融(róng)就融(róng)，这样，国央(yāng)企自然而然(rán)就具(jù)有天然(rán)优势。

　　虽然(rán)对(duì)比(bǐ)民营房企(qǐ)，机构更(gèng)加看好国央企(qǐ)，但这也并不(bù)意(yì)味着，民(mín)营企业(yè)中就没有(yǒu)“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳(shū)理发现，仍有少(shǎo)数民营房企(qǐ)同样受到机(jī)构的青睐。比如(rú)，根(gēn)据(jù)2023年(nián)一(yī)季报，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团的十(shí)大流通股(gǔ)东中新进了“中国(guó)工商银行股份有(yǒu)限公司－景(jǐng)顺长(zhǎng)城中(zhōng)国回报灵活配置混合型(xíng)证券投资(zī)基(jī)金”“全国社保基金一一六(liù)组合”等。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠(zhū)海(hǎi)阿巴马资产管理有限公(gōng)司就长期持(chí)有滨江(jiāng)集团。根据一季报，该资产公司的几只产(chǎn)品(pǐn)合计持有(yǒu)滨江集团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和一亿等于10的几次方万，一亿等于10的几次方元其自身的基本面表现存在一定关(guān)系(xì)。2020年以(yǐ)来的近三年时(shí)间，房地产市场整(zhěng)体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现等多维度(dù)都(dōu)表现了较强的增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非归(guī)母净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依(yī)次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一季报(bào)，今年一季度，滨江(jiāng)集团更是实现了扣非(fēi)归母(mǔ)净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地(dì)产“青铜时代”仍能保持自(zì)身业(yè)绩的持(chí)续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关(guān)系密(mì)切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近七成(chéng)营收(shōu)来自杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地区的营收(shōu)比重只占到近(jìn)六成。近三年持续(xù)稳居杭(háng)州房企销售排名第一。

　　与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，滨江集(jí)团在杭州的土储(chǔ)补充同(tóng)样较为(wèi)积极，根据(jù)诸葛找房、住在杭州网数据显(xiǎn)示(shì)，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持(chí)续稳居杭州的(de)本土第(dì)一(yī)。

　　而滨江(jiāng)集(jí)团在杭州的较突出表现，也让滨江(jiāng)集(jí)团的房企排名迅(xùn)速提(tí)升。到(dào)2023年，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)的房企排名已冲进前(qián)十，根据中指数(shù)据，2023年(nián)前4月(yuè)，滨江(jiāng)集团(tuán)实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超(chāo)一(yī)倍以上(shàng)，而近期，滨江集团更是迎来多家机构(gòu)的集中(zhōng)调(diào)研。滨江集团发布公告(gào)表示，公司于5月10日接受了(le)信达证(zhèng)券、金(jīn)鹰基金、建信养(yǎng)老、新华养(yǎng)老(lǎo)等18家机(jī)构调(diào)研。

　　产业(yè)链布(bù)局重点(diǎn)移至(zhì)存量赛道

　　机构在(zài)下游家纺、家居、物业(yè)觅(mì)α<一亿等于10的几次方万，一亿等于10的几次方元/strong>

　　实际上(shàng)房地产开发(fā)只(zhǐ)是房(fáng)地(dì)产产业链(liàn)上的中游环节，其上游主(zhǔ)要(yào)为钢铁、水(shuǐ)泥、建材(cái)、玻(bō)纤等材料供应商，而下游应用行(xíng)业主(zhǔ)要包(bāo)括中介服(fú)务、家用电(diàn)器、物业管理、家居用品。综合(hé)《红周刊》的采访，房地产开(kāi)发(fā)环节与上游(yóu)材料端息息(xī)相关，新盘开工不(bù)足导致上游(yóu)不被看好，机构寻觅(mì)个股阿(ā)尔法的(de)思路渐渐移(yí)至下游。“中(zhōng)国(guó)房地产行业在进入存量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性(xìng)的家装家居领域，我(wǒ)们相对看(kàn)好，因为(wèi)居民保有的(de)住房规(guī)模越来越大，随着时(shí)间的(de)增加，内(nèi)装更新的需(xū)求也会越来越多。美(měi)国过去的数据充分说明了这一点，在新房销售(shòu)见顶(dǐng)之后(hòu)，家(jiā)具(jù)消费的(de)增(zēng)长却一(yī)直都很好。对于地产产业链，我们相(xiāng)对看好(hǎo)和内装相(xiāng)关的行(xíng)业，例如消费建(jiàn)材、家居(jū)装(zhuāng)饰等(děng)。”万(wàn)家基金人士(shì)表示(shì)。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细(xì)分中相(xiāng)关赛道龙头年内(nèi)表现(xiàn)的(de)统(tǒng)计，目前(qián)暂(zàn)居前两位(wèi)的(de)都(dōu)是来(lái)自家(jiā)纺赛(sài)道的公司(sī)，它(tā)们分(fēn)别是(shì)富安娜和水(shuǐ)星家纺，特别是前者在月(yuè)线连收七根阳线的基础上，年内迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安(ān)娜主要(yào)从(cóng)事纺织(zhī)家居、睡眠家居、生活类产品(pǐn)的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷(kù)奇智”自有品(pǐn)牌(pái)。第一季度报告显示，报告(gào)期内(nèi)，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市(shì)公司股东的净利(lì)润约1.11亿元(yuán)，同比(bǐ)增(zēng)长5.28％。

　　而从上市(shì)公司(sī)一季报(bào)的十大流通(tōng)股股(gǔ)东来看，能(néng)够发现该股早已(yǐ)成为基金重仓股(gǔ)的天下(xià)，彼时(shí)包括公募的中欧(ōu)价值(zhí)发现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信灵(líng)动价值、宝盈新价值和(hé)私募的明河(hé)2016，都在其中出现，占据了半(bàn)壁(bì)江山。需要(yào)强调的是，中欧的(de)两只基金(jīn)都是价值派基金经理曹名(míng)长在管的产品，首季其(qí)同时(shí)重仓的房地产(chǎn)产业链(liàn)股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几(jǐ)年(nián)曾经风(fēng)光(guāng)一时的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢(màn)等多因素一度沉寂，不过好在困(kùn)境反(fǎn)转露出曙光，家(jiā)居板块中(zhōng)年内表现(xiàn)最(zuì)好的是志邦家(jiā)居。同一时间段，该(gāi)股年内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收(shōu)还是归母净利润，公(gōng)司都实现了同比双升(shēng)。

　　从公司(sī)的十大(dà)流通股股(gǔ)东(dōng)来看，《红周刊》发现(xiàn)广发基(jī)金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策(cè)略优选(xuǎn)和广(guǎng)发安(ān)宏(hóng)回报均(jūn)增(zēng)加(jiā)了持(chí)股，而这(zhè)两(liǎng)只(zhǐ)产品也成为志邦家(jiā)居十大(dà)流(liú)通股股东(dōng)中仅有的两只公募(mù)。有意思的是，他似乎对于定(dìng)制家(jiā)居类标的情有独钟(zhōng)，在另一(yī)家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全(quán)部三只(zhǐ)产品均登榜十(shí)大流通(tōng)股股东，其也成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游的(de)物(wù)业股(gǔ)也越来越(yuè)被机构(gòu)所青(qīng)睐，不过这(zhè)类标的大(dà)多(duō)在(zài)香港上市，如(rú)何选择成为难(nán)题。对此(cǐ)，前述上海公募基金经理举例分(fēn)析：“物业服务不是(shì)一个高(gāo)毛利的行业，挣钱很(hěn)辛(xīn)苦(kǔ)，我选公司还是希望挣的是市场化应该(gāi)挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例(lì)，它在(zài)中高端楼盘占比是(shì)比较高的，每年到期的合同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它(tā)能(néng)做到滚(gǔn)动(dòng)的大部分项目到(dào)期之后(hòu)，经过两三轮合(hé)同周期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品提价的公(gōng)司很少，因为物业(yè)公司很容(róng)易一(yī)开始是挣钱的，后面因为(wèi)保(bǎo)安这些固定人员(yuán)成本的年度增长，不过服(fú)务没有特(tè)别(bié)好，客户没有那么满意(yì)，能做到(dào)提(tí)价难(nán)度是非(fēi)常(cháng)大的(de)。但是该公(gōng)司(sī)能在业(yè)内做到到期之后提价率比较高，这跟它的定位和(hé)比较好(hǎo)的服务(wù)是有关系的(de)。”他进(jìn)一步(bù)强调。