摘要

　　4月社融和贷(dài)款总(zǒng)量明显转弱，为年内(nèi)首次出现，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一，新(xīn)增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去年同期的(de)-2170亿(yì)元，而4月(yuè)30大中城市商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票(piào)据增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银(yín)金融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映信贷额(é)度相对(duì)充裕，部分额度(dù)给金融(róng)企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　居民存(cún)款下降，或主要是存(cún)款搬家理(lǐ)财所致，企业存款活化过程仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居(jū)民存(cún)款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规(guī)模增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映(yìng)部分居(jū)民存款(kuǎn)重回理(lǐ)财(cái)，居(jū)民超(chāo)额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显(xiǎn)示(shì)企(qǐ)业存款活化程(chéng)度(dù)较低(dī)。

　　债市计入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市(shì)场(chǎng)对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个(gè)线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预(yù)期(qī)是(shì)否继(jì)续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外(wài)，企业贷款也(yě)在(zài)边际转弱，但企业(yè)中长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能(néng)仍聚焦于(yú)银行(xíng)存款(kuǎn)利(lì)率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率宝鸡市属于哪个省份城市啊，宝鸡市属于哪个省份哪个市(lǜ)可能并非常态，短期需要关注5月末资(zī)金利率是(shì)否(fǒu)出现类似(shì)往年同期的(de)波动。

　　核心假设(shè)风险。货(huò)币(bì)政策出现超预期调整(zhěng)。财政政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超预期调(diào)整。流(liú)动(dòng)性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融数(shù)据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增(zēng)长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月新(xīn)增(zēng)社(shè)融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷(dài)款7188亿(yì)元。尽管今(jīn)年4月社融和贷款实现(xiàn)同比小幅(fú)正(zhèng)增(zēng)，但去年(nián)同(tóng)期因(yīn)局部疫情而基(jī)数(shù)偏低，今年4月新增社(shè)融和贷款(kuǎn)要低(dī)于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期(qī)8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿(yì)元，因基数较(jiào)低(dī)，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元；新(xīn)增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相持平。

　　4月融资数(shù)据(jù)，关注(zhù)以下两个方(fāng)面宝鸡市属于哪个省份城市啊，宝鸡市属于哪个省份哪个市(miàn)：

　　第一(yī)，居(jū)民(mín)融资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为去年3月以(yǐ)来最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中(zhōng)长期贷款-1156亿(yì)元。对(duì)比1-3月居(jū)民新(xīn)增贷款(kuǎn)平(píng)均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款(kuǎn)转负，反映居民融资需求(qiú)修复(fù)并不稳固。

　　第(dì)二，企业融(róng)资(zī)也在边际(jì)转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿(yì)元(yuán)，略多于去年同期的5784亿元(yuán)，但(dàn)低于2020和2021同期(qī)的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据(jù)融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率(lǜ)较3月明显(xiǎn)回落以(yǐ)及新(xīn)增未(wèi)贴现票(piào)据(jù)下(xià)降(jiàng)，指(zhǐ)向(xiàng)票据供(gōng)给相对不(bù)足，部分从表外转入表内。新增(zēng)非银金融机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，在(zài)满足实体融资的同(tóng)时，还给金融(róng)企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长(zhǎng)期贷款延(yán)续同比多增。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九个月同比多(duō)增。企业债净融资2843亿元，与一(yī)季度的平均值2827亿元较为接近；城投(tóu)净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元(yuán)，占企(qǐ)业债(zhài)净融资的68％。

　　其他(tā)方(fāng)面，政(zhèng)府债净融资略高于去年同期(qī)。4月社融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元(yuán)，较去(qù)年同期(qī)多636亿元(yuán)。4月政府债(zhài)净(jìng)发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿(yì)元(yuán)。4月地方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方(fāng)债净(jìng)发行达到(dào)9639亿(yì)元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月(yuè)地(dì)方(fāng)新(xīn)增债(zhài)主要发行(xíng)提(tí)前批额度，地(dì)方债净(jìng)发行规(guī)模(mó)或在6000亿(yì)元左右， 地(dì)方债对社融存量同比增速(sù)的(de)拖累或(huò)达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边(biān)际(jì)转弱，环比降幅大于季节性(xìng)规律。一(yī)方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而(ér)4月(yuè)30大中(zhōng)城(chéng)市(shì)商品房销售(shòu)的(de)同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出现放缓迹象(xiàng)，不过中长期(qī)贷(dài)款仍在多增，指向结(jié)构较(jiào)好。接下来重(zhòng)点关注居民融资和企业融资的总(zǒng)量是否修复(fù)，其次是企业存款活化过(guò)程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度(dù)未见明显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期(qī)增量为(wèi)2023亿元(yuán)。存(cún)款结构方(fāng)面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的(de)同(tóng)比多增。居民存(cún)款可(kě)能有几个去向(xiàng)，一(yī)是3月末回表的理财资金，在4月(yuè)再(zài)度出表回(huí)到理财(cái)，表现为4月理财规(guī)模(mó)的(de)增(zēng)长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现(xiàn)金(jīn)管理》），规(guī)模上与居民存款降幅基本匹配；二(èr)是预留资金用于小长假消费，对应(yīng)部分转为企业(yè)存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市(shì)地产销售同比(bǐ)增(zēng)28.4％的情(qíng)况下(xià)，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民购房可能更(gèng)多依赖自有资金，对(duì)应居(jū)民存款减少，或(huò)转为企业存款等(děng)。此外，4月物(wù)价下降和(hé)就业压力边际上升。CPI同(tóng)比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能(néng)制约了居民消费需求(qiú)释(shì)放，使得储(chǔ)蓄意愿维持(chí)高(gāo)位(wèi)，居(jū)民加杠(gāng)杆意(yì)愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主(zhǔ)要(yào)对应企业活期存款增量），去(qù)年同期(qī)为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍(réng)偏(piān)低(dī)。企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化程度略有改善，但(dàn)幅度有限(xiàn)。4月企业(yè)存款结构数据尚(shàng)未发(fā)布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化略有改(gǎi)善；居民存款转为同比少增，部分可能转回(huí)银行理财。

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　　从金融数据(jù)看流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动性存在影响的一些因素：

　　一是(shì)财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿(yì)元，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除政(zhèng)府债(zhài)净缴款之后，剩余的是财政收支差额(é)。今年(nián)4月政府债(zhài)净缴(jiǎo)款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去年同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分(fēn)别(bié)为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收支(zhī)差额(é)与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存(cún)款缴准，4月(yuè)新增居民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对(duì)应缴(jiǎo)准规模约-800亿(yì)元（乘以加(jiā)权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合央行(xíng)净投(tóu)放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约(yuē)0.4个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融机(jī)构(gòu)资产负(fù)债表测(cè)算的3月(yuè)末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能(néng)来自银行主动调配，这给五因素法测算超储带来(lái)更多不确定性(xìng)。从4月(yuè)末(mò)到5月上旬(xún)的流动性(xìng)来看，金融体系资(zī)金(jīn)供给量较为充裕，使得资(zī)金利率维持低位。

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　　利(lì)率策略(lüè)：债市(shì)对(duì)利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数(shù)据发布(bù)后(hòu)，长端利率小幅下行，然后小幅(fú)上行(xíng)基本回(huí)到数据发布前(qián)的(de)状态(tài)，对社(shè)融不及预期(qī)的(de)利多反(fǎn)应钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是社融的主要支撑(chēng)因素。进入(rù)4月，1个月期限(xiàn)票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向(xiàng)贷款(kuǎn)投放边际放(fàng)缓(huǎn)，因而(ér)市场(chǎng)对4月(yuè)社融和贷款转弱已有一定程度的(de)预(yù)期(qī)。不过新(xīn)增居民贷款弱于去年同期，可能超(chāo)出(chū)了预期。面对社融转弱，长端利率先(xiān)下(xià)后上，可能(néng)反映出(chū)市场先反(fǎn)映贷(dài)款偏弱，后反映(yìng)对政策(cè)发力(宝鸡市属于哪个省份城市啊，宝鸡市属于哪个省份哪个市lì)的担忧，部分资金(jīn)选择止盈(yíng)。对比3月强于预期的社融(róng)公布后，长端利率(lǜ)延续(xù)下(xià)行，当前债市的反应，可能体现出部分投资者(zhě)预期利率已下(xià)行至阶段低点(diǎn)。

　　二(èr)是居民存款下降，或(huò)主要(yào)是存款搬家理财所致；企业存款(kuǎn)活化(huà)过程仍然不(bù)够明显。4月(yuè)居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而(ér)理(lǐ)财(cái)规模(mó)增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较(jiào)为(wèi)充裕，助力资(zī)金利率(lǜ)下行。观(guān)察4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产(chǎn)负债表数据中(zhōng)，其他存款(kuǎn)性公司(sī)对其他金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅(fú)反(fǎn)弹（4月尚未发(fā)布(bù)）；4月银行理财规(guī)模的反弹，三者均反映(yìng)出非(fēi)银(yín)机构资(zī)金较为充(chōng)裕，再加(jiā)上银行贷款转弱，带来的流动性指标考核(hé)需求下(xià)降，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。我们在(zài)《利(lì)率债(zhài)赔率已低，胜在流(liú)动性(xìng)》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的(de)利差，两次降息之(zhī)后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债(zhài)收(shōu)益降(jiàng)至2.7％附近，能否继(jì)续(xù)下行可能更多依赖于降息预期的(de)发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期(qī)是否继(jì)续(xù)升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也(yě)在(zài)边(biān)际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增幅度较大(dà)。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调(diào)概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期(qī)可(kě)能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调(diào)。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在(zài)“市(shì)场利(lì)率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续低于(yú)7天逆回购利(lì)率可能并非常(cháng)态，需要关注5月末资金(jīn)利(lì)率(lǜ)是否(fǒu)出(chū)现类(lèi)似往(wǎng)年同期的(de)波动(dòng)。

　　风(fēng)险提(tí)示：

　　货币政策(cè)出(chū)现超预(yù)期(qī)调(diào)整。本文(wén)假设国内(nèi)货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预(yù)期放缓、或(huò)海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能(néng)出(chū)现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　财政政策出现超(chāo)预期调整。本(běn)文假设国内财政政策维持当前力度(dù)，但假(jiǎ)如国内经济(jì)超预期放缓，国内财政(zhèng)政策相应可能出(chū)现超预期(qī)调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设(shè)流动性(xìng)维持(chí)充裕状态，但(dàn)假如流动性投放少(shǎo)于往年(nián)同(tóng)期，流动性可能(néng)出现(xiàn)超预期变化。

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