文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人孙永乐

　　4月居民(mín)新(xīn)增存款-1.2万亿(yì)，同比多减(jiǎn)4968亿(yì)元，这(zhè)是居民存款在连(lián)续13个(gè)月(yuè)同(tóng)比多增后，首次回(huí)落。

　　在过去一年(nián)多时间里，居民部门(mén)积攒了一大笔(bǐ)超额储(chǔ)蓄。今年这笔超额储蓄能否(fǒu)顺利(lì)释(shì)放对判断经(jīng)济和(hé)资本市场走势至关重要。这里我们(men)尝(cháng)试回答两个(gè)问大闸蟹吃公的好还是母的好，大闸蟹公的好还是母蟹好题(tí)。一是(shì)4月(yuè)居民(mín)存款同(tóng)比(bǐ)多减是(shì)不是超额储蓄释放的开始(shǐ)？二是这一趋势能(néng)否延续？

　　对上述问题的回(huí)答取(qǔ)决于存款(kuǎn)会受(shòu)到哪些因素的影响。一(yī)般影响(xiǎng)居民存款的主(zhǔ)要有这么几种行为：可支(zhī)配收(shōu)入、消费支出、金融资产相关(guān)收(shōu)支(zhī)和房地产相关(guān)收支(zhī)。

　　收入增长(zhǎng)、消费减少、金融资产赎回、购房(fáng)减(jiǎn)少会(huì)推动存款增加；反(fǎn)之，收入减少、消费增加、认(rèn)购金融资产、购(gòu)房增(zēng)加、提前还(hái)贷等(děng)则会(huì)带动存款回(huí)落。

　　2022年居民存(cún)款同(tóng)比多(duō)增7.9万亿(yì)是(shì)居(jū)民(mín)少(shǎo)消费、少投资、少购(gòu)房的结(jié)果（详见《超额(é)储蓄能否转化(huà)成超额(é)消(xiāo)费(fèi)》，2022.12.31）。此时虽(suī)然居民收入增速放(fàng)缓并提前还贷，但因为投资、购房等下(xià)滑幅度更大，所以(yǐ)存款同比大(dà)幅(fú)多增。

　　2023年一季度居民(mín)存(cún)款同比多增2.1万(wàn)亿(yì)则是收入修复和理财存(cún)款化的结果。

　　一季度居民人均可支配收入同(tóng)比增长525元，理(lǐ)财存续规(guī)模(mó)相(xiāng)比于2022年(nián)末下滑2.6万亿至24.2万亿(yì)。另外，受(shòu)银行办理速度放缓(huǎn)等因素影(yǐng)响(xiǎng)，RMBS（个(gè)人住房抵押贷款(kuǎn)支持(chí)证(zhèng)券）条件早偿率指数 2 相(xiāng)比(bǐ)于2022年有所(suǒ)回落，即居民提(tí)前(qián)还款对存款的拖累(lèi)相比于(yú)去(qù)年(nián)末略有放缓。

　　但是(shì)，随着居民消费和购房行为修(xiū)复，其对存款(kuǎn)的支撑力度减弱，一季度人(rén)均(jūn)消费支(zhī)出同比增加345元（低于收入涨幅）、购房(fáng)支出同比多增1575亿元。但因(yīn)为(wèi)支撑(chēng)因素的(de)规(guī)模更大，所以存(cún)款继续(xù)回升。

　　4月和一(yī)季度最(zuì)核心的不同在于理财(cái)市场的(de)变(biàn)化。4月居民存款下滑可能(néng)的原因一是居民存款(kuǎn)理财化；二(èr)是(shì)提前还(hái)贷规(guī)模增加(jiā)。因为居民收入和(hé)消费数据(jù)不足(zú)，暂时无法(fǎ)判断消费和(hé)收(shōu)入在4月(yuè)对(duì)存款的影(yǐng)响。

　　存款回流理财是4月存(cún)款回落的核心(xīn)大闸蟹吃公的好还是母的好，大闸蟹公的好还是母蟹好原(yuán)因，4月理财(cái)存量规模环比增加1.26万亿至25.5万亿，结束了自去年10月以来的(de)下行趋(qū)势，重回扩张区间。

　　居民增配(pèi)理财等资(zī)产是理财(cái)风(fēng)险降低、收益(yì)回升(shēng)和存款利率下滑(huá)共(gòng)同作用的(de)结果(guǒ)。受益于债券市场走强，今年(nián)理财市场表(biǎo)现逐(zhú)步好转，理(lǐ)财产品单位破净率从2022年12月峰(fēng)值的(de)29.2％持续下滑(huá)至2023年(nián)5月12日的4.7％，叠加这一(yī)时期下滑(huá)的存款利率，存(cún)款对(duì)居(jū)民的吸(xī)引力逐渐减弱(ruò)，而理(lǐ)财(cái)对居民的吸引力则不断(duàn)增强。

　　从5月理财规(guī)模上看，随着破净率(lǜ)进一步(bù)回落，居(jū)民还在继续(xù)增配理财产品，存(cún)款理(lǐ)财化趋势有望延续。

　　提前还(hái)贷(dài)规模扩大是存款(kuǎn)下滑(huá)的又一(yī)个原因。4月早偿率(lǜ)月均(jūn)值相比于2月低点(diǎn)上行(xíng)4.3个百分点，相(xiāng)比于3月上(shàng)行1.9个百分(fēn)点。

　　居民(mín)加大提(tí)前还贷力度一是因为首套房利率还在(zài)下(xià)降，居民提前还贷以降(jiàng)低成本，4月沈阳、马鞍山等(děng)多地继续降低首套房利率(lǜ)，贝壳研(yán)究院数(shù)据显示(shì)百(bǎi)城首套主流房贷利率平均(jūn)为(wèi)4.01％，环(huán)比3月继续回(huí)落1个BP。二是(shì)政策放松后，1、2月(yuè)份部分积压的(de)还贷业务在3、4月份(fèn)办理，这会推动提前还贷规模走高(gāo)。

　　总的来说，随着理财市场好转，此前因居(jū)民少(shǎo)消费、少投资、少买房等积攒下来的超额(é)储(chǔ)蓄已经开始部(bù)分回流(liú)理(lǐ)财市场了，且(qiě)5月初这一趋势还在延续(xù)。

　　往后来看，理(lǐ)财(cái)市场和(hé)提(tí)前还贷在(zài)后续几个(gè)月里或继(jì)续成为超额存款的主要(yào)流向。

　　五(wǔ)一旅游人均(jūn)消费水平(píng)未见明显(xiǎn)改善或(huò)部分表明当下居(jū)民消费意愿依旧偏弱，考虑到超额储(chǔ)蓄的持有(yǒu)分化且(qiě)并(bìng)非主要来自消费(fèi)，后续超(chāo)额储(chǔ)蓄对消费的支撑力度依旧偏弱。（详见《超(chāo)额(é)储蓄能否(fǒu)转化成(chéng)超额消费》，2022.12.31）。同时，随着前期积压的购房需求逐渐释放，房(fáng)地产(chǎn)销售目(mù)前已经有走弱迹象，地(dì)产短期或不会(huì)成(chéng)为超储的主(zhǔ)要流向。但(dàn)是因为按揭利(lì)率存在明显利差，居民提前还贷(dài)行为或将延续。从(cóng)这个角度来看，主要因(yīn)为少买房、少投资而积攒下来(lái)的储蓄，在(zài)理财市(shì)场环境(jìng)好转(zhuǎn)和存款(kuǎn)利率下(xià)滑(huá)的背景下(xià)或将继续回流到理财市场。

　　1 存(cún)款同比(bǐ)增(zēng)速使用金融机构住户存款余额+4月新(xīn)增来进行估(gū)算

　　2早偿率(lǜ)是指(zhǐ)在个人住房抵押贷款(kuǎn)中债务人提前偿付的(de)金额在资(zī)产池未偿本金余额的(de)占比

　　风险(xiǎn)提(tí)示

　　地产销(xiāo)售变(biàn)动超预期，超额储蓄(xù)释放弱于(yú)预期，理财市(shì)场波动加大

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