核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均(jūn)是内部分化明(míng)显，行业和指数角度均(jūn)可验证。②本质上过去一段时间行(xíng)情是情绪修复(fù)，政策和事件驱动(dòng)下数字经济、中特估表(biǎo)现好(hǎo)，未来行情或进入基本面(miàn)驱动。③全(quán)年牛市格局未(wèi)变，当前处(chù)在(zài)蓄势阶段，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近(jìn)期(qī)参加一(yī)场交(jiāo)流活动时，对今(jīn)年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成(chéng)长风(fēng)格(gé)者以人(rén)工智能大涨作(zuò)为证据(jù)，乍一听都有道理，但其实不然，因(yīn)为价值阵营和成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么理解这(zhè)种割裂的现象？未来市场风格将(jiāng)如何演绎？本(běn)篇(piān)报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值、成(chéng)长都(dōu)是结构性分化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论较多，有投资者认(rèn)为(wèi)近(jìn)期银行(xíng)等(děng)高(gāo)股息股票表(biǎo)现较好(hǎo)，风格偏向(xiàng)价值，也(yě)有投资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍(réng)然领先，成长(zhǎng)风格占池子为什么被封杀(zhàn)优。我们通过行业和指数层面分(fēn)析市场风格特征，发现市场(chǎng)自底部反(fǎn)转以(yǐ)来价值与成长(zhǎng)两种风格并不明显，具体如下。

　　行业(yè)角度看(kàn)，底部反转以来价值、成长内(nèi)部分化明(míng)显。我们在前期多篇报告中提(tí)出去年10月(yuè)底来市场已进入(rù)牛市初(chū)期的第一波(bō)上(shàng)涨(zhǎng)。从整体看，市(shì)场(chǎng)并(bìng)没有呈(chéng)现严格(gé)的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申万一级(jí)行业中成长类(lèi)行业(yè)最大涨幅(fú)中(zhōng)位数(shù)为27.3％，价值类(lèi)行业中(zhōng)位(wèi)数为24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万一(yī)级行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不同风格行业(yè)数量占比看，成长类(lèi)占比为50％、价(jià)值(zhí)类也为50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价值行业整体表现并未明显分化(huà)。

　　成长和(hé)价值内部行业(yè)表现有涨有跌。成长类行业(yè)，去年(nián)10月末(mò)以来科技(jì)占优，新能源表现较差，在“数(shù)据二十条”等产(chǎn)业政策(cè)、以及以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智能技术的(de)双重(zhòng)催化，科技(jì)板(bǎn)块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠(kào)后。价值(zhí)方面，受益于防疫、地产政策(cè)优化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性(xìng)表(biǎo)现(xiàn)亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以(yǐ)来的时间(jiān)维度看(kàn)，成长板块内行业保持去年10月(yuè)以来的格局，即科技(jì)表现好、新能源相对弱。再来看(kàn)价值板(bǎn)块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现(xiàn)较(jiào)好，消费板(bǎn)块整(zhěng)体(tǐ)涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数走势(shì)明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度看，价值(zhí)、成长内部分化(huà)明显。从(cóng)代表性(xìng)的风格指数看，风格特征也并不(bù)明(míng)确。去年(nián)10月底以(yǐ)来成长(zhǎng)风格指数中(zhōng)科创50最大涨幅(fú)为(wèi)28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国(guó)证成长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风(fēng)格(gé)的(de)指数表现(xiàn)不同，其背后(hòu)源于(yú)指(zhǐ)数(shù)的成分行业权重(zhòng)不同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的(de)电力(lì)设备权重占比高(gāo)达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其(qí)成(chéng)分(fēn)行业中涨幅居前(qián)的科技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段时间(jiān)市场是(shì)牛市初期(qī)的情绪修复。回顾历(lì)史上牛市上涨第一阶段(duàn)，可以发现期间市场(chǎng)往往呈现普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的特征，不同风格(gé)指数表现差(chà)异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期间(jiān)成长(zhǎng)累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底部起来后，处低位(wèi)的行业容易受到政(zhèng)策利好和预期改(gǎi)善的催化，出现(xiàn)短期明(míng)显的上涨，但由于(yú)此时基本面的趋(qū)势尚未(wèi)明(míng)确，该阶(jiē)段行情往往(wǎng)不(bù)存(cún)在(zài)特(tè)定的主线(xiàn)，因此风格(gé)特征(zhēng)并不明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮行情中(zhōng)数字经济、中特估表现较好，其(qí)本质属于政策和(hé)事(shì)件驱动下(xià)的情绪(xù)修复。数字经济方面，去年二十大报告(gào)提出(chū)“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信(xìn)创指数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨(zhǎng)幅26％。此后相(xiāng)关池子为什么被封杀政策和事件进一步催化市场情绪，政(zhèng)策端(duān)22/12国务院印(yìn)发(fā) “数据(jù)二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推(tuī)出标志人(rén)工智(zhì)能(néng)逐(zhú)步落地应用(yòng)，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数字经(jīng)济行情(qíng)持续演绎(yì)，今(jīn)年以(yǐ)来人工(gōng)智能(néng)指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字(zì)经济指(zhǐ)数为38％。中特(tè)估方面，本轮中特估行(xíng)情(qíng)也主(zhǔ)要来(lái)自(zì)低估值的国央企的估值修(xiū)复(fù)。22/11证监会主席提出“中特估”概(gài)念(niàn)，政策(cè)层面高度重(zhòng)视国央企价值实现(xiàn)，相(xiāng)关政策和事(shì)件进一步催化行情，在此背(bèi)景下中特估相关(guān)板块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中(zhōng)特(tè)估(gū)指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市(shì)场会(huì)进(jìn)入(rù)盈利驱动(dòng)。拉长时间(jiān)看(kàn)，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定未(wèi)来风格的走向。我(wǒ)们以国证成长/价值(zhí)指数(shù)刻(kè)画，2010-1池子为什么被封杀5年A股(gǔ)整体风格(gé)偏成长，背后是(shì)国证成长指(zhǐ)数与(yǔ)价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分(fēn)点升(shēng)至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百(bǎi)分点(diǎn)；而2016-18年成(chéng)长开始跑输(shū)的原因则是成长相对价(jià)值的业(yè)绩增速开始回落，国证成长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数(shù)的(de)归母(mǔ)净利润(rùn)累计(jì)同比(bǐ)增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风(fēng)格又开始回(huí)归成长，原因在(zài)于(yú)成(chéng)长股的业绩又开(kāi)始(shǐ)优(yōu)于价值股，国证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累计(jì)同比增(zēng)速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个(gè)百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市(shì)场风格和(hé)主(zhǔ)线的关键(jiàn)仍在业绩(jì)，未(wèi)来关注(zhù)基本面(miàn)的趋势。当(dāng)前全部A股盈(yíng)利仍处(chù)在底部区域(yù)，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全(quán)部A股(gǔ)归母净利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预计23年(nián)全(quán)年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基(jī)本面(miàn)逐(zhú)渐回升(shēng)，市场或由前期的(de)政策和事件驱动(dòng)走(zǒu)向盈(yíng)利驱动，关注中报的(de)基本(běn)面验(yàn)证情况，以及下半年宏观月度(dù)数(shù)据的(de)回升情况。展(zhǎn)望全(quán)年，稳增长(zhǎng)政策推动下(xià)现(xiàn)代化产(chǎn)业体系(xì)建设，成(chéng)长盈利(lì)增(zēng)速(sù)有(yǒu)望更快，但风格内部盈利增速可能仍(réng)有分(fēn)化，例(lì)如成长(zhǎng)风格类指数中科(kē)创50预计23年归母(mǔ)净利(lì)增速达到60％左右(yòu)、创业(yè)板指(zhǐ)预计在(zài)23％左右，而价值类(lèi)指数里中证100 23年归母净利同比预(yù)计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从盈利增速(sù)差(chà)值看，未来科创50与上证50归母净利(lì)增速同比差值有(yǒu)望从22年的30个百分点提升(shēng)到23年的50个百分点，成长基本面相对优势(shì)有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平(píng)衡

　　市场全年向上趋(qū)势不变(biàn)，阶段性蓄势(shì)中(zhōng)。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国资(zī)本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从(cóng)牛(niú)熊周(zhōu)期、估值、基(jī)本面、资金面等(děng)维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已(yǐ)经进入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛(niú)市往(wǎng)往难以一蹴(cù)而就，我们(men)在《好事多磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出(chū)二季(jì)度市场可(kě)能(néng)处蓄势阶段，二季度以来市场表现(xiàn)也印证着(zhe)我们的(de)判断。当前市场正处在(zài)牛市初期，就好比冬(dōng)天(tiān)已过(guò)、春天到(dào)来，气温整体已在回升，但短期温(wēn)度仍可能上下波(bō)动(dòng)。因此，市(shì)场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡的情(qíng)况，其背(bèi)后源(yuán)于牛市初期基(jī)本面还不够扎实，更易受(shòu)到(dào)其他因素的(de)扰动。目前宏观经济数据显示当前基本(běn)面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和(hé)社(shè)融数据(jù)较一(yī)季度均明(míng)显走(zǒu)弱；从(cóng)物价数(shù)据看，4月(yuè)CPI同(tóng)比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏(sū)仍然(rán)较弱。综合(hé)来看，当前(qián)国(guó)内基本面回暖仍需(xū)要一个过程，未(wèi)来(lái)短期内市场更可能(néng)继(jì)续(xù)处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍(réng)是主线。在政策和事件的催(cuī)化(huà)下数字经济、中特估(gū)涨幅已经较为明(míng)显，未来决定风格的关(guān)键在于相(xiāng)对基(jī)本(běn)面趋势，应关注(zhù)能够(gòu)有业绩落地的持续性机会。此外(wài)，当前重视(shì)消费结构性机(jī)会。

　　着(zhe)眼(yǎn)全年，数字(zì)经济(jì)代表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存真的试金(jīn)石是(shì)业绩。我们从4月初以来(lái)就提出TMT板(bǎn)块(kuài)出现(xiàn)阶(jiē)段性(xìng)过热(rè)，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了我们的判断(duàn)，目前(qián)TMT可(kě)能(néng)仍处在降温期(qī)，但从全年维度(dù)看(kàn)政策和技术驱动下数字经济仍是第一主线。从基(jī)金调仓经验看，历(lì)史上公募(mù)基金调仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年公(gōng)募持(chí)仓(cāng)从白酒转向新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的(de)增持可(kě)能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对(duì)沪深(shēn)300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩验证的去伪存(cún)真(zhēn)阶段，关注(zhù)政策和技术两条主线机会。第一，从政策(cè)线看，数字经(jīng)济已成为现代化产业体(tǐ)系的重要支(zhī)撑，数字要素流通体(tǐ)系正在加快(kuài)建立，政府有(yǒu)望加大对数字安全和(hé)数字基建的投(tóu)入。去(qù)年(nián)12月(yuè)发布的(de) “数据二十(shí)条”为数据要(yào)素市场提供(gōng)顶层规(guī)划，刚成立的国(guó)家数据局有望成为顶层(céng)文件落地执行(xíng)的统筹机构(gòu)，数据(jù)要素市场化(huà)有望加速，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据(jù)中国通服基(jī)建产业研究院，预计23-25年我国数据中心(xīn)产业规模复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落(luò)地，大模型、半导体等(děng)上游软硬件领域有望率(lǜ)先受益。当(dāng)前科技巨头正加大对AI大(dà)模型的开发，近(jìn)日(rì)谷(gǔ)歌(gē)发布(bù)了PaLM 2模(mó)型，其在(zài)部分逻辑和推(tuī)理上的部分(fēn)结果已(yǐ)超(chāo)越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场有望加速发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年中国自然语言(yán)处理(lǐ)市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将(jiāng)提(tí)升对(duì)上(shàng)游硬件的(de)需求，根据亿欧智(zhì)库，预(yù)计(jì)23-25年我国(guó)AI芯片市场规(guī)模复合增速(sù)达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注消费(fèi)结构性(xìng)机会。消费方面，促(cù)消(xiāo)费一直是目前政策关注的重点，后(hòu)续关注(zhù)消费的结构(gòu)性机会。我们在《中国消费的韧性(xìng)：没(méi)有日本式资产负(fù)债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国房(fáng)产价格相对(duì)趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收(shōu)入端看，国内经(jīng)济复苏将(jiāng)推动收(shōu)入和(hé)消费意(yì)愿提升。因(yīn)此我(wǒ)国消费仍具(jù)有(yǒu)韧性，预(yù)计今年社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以来消(xiāo)费行(xíng)业涨幅在所有行(xíng)业中涨幅明显偏低，随(suí)着基(jī)本面改善(shàn)，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结(jié)合海通(tōng)行业分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年(nián)医药板块中中药(yào)净(jìng)利增速(sù)为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中特估”板块热度同样较(jiào)高(gāo)，未来行情或也将出现“去(qù)伪(wěi)存真”的分化，我(wǒ)们认为可(kě)以(yǐ)关注(zhù)中特重(zhòng)估三大可能发力(lì)方向(xiàng)，即关系国计民(mín)生的重大安全领域、举国体制支持的部分科技(jì)领域、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕的国企，详(xiáng)见《“中特(tè)”重估(gū)的三大(dà)发力(lì)方向——“中(zhōng)特估(gū)值(zhí)”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济(jì)；美国经济硬着陆影响全(quán)球经济(jì)。

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