分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙(zhè)商(shāng)证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据(jù)转弱符合(hé)我们预期。我们想继续提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄大(dà)概(gài)率仍会继续积累，较(jiào)难大量释放至消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居民(mín)存款(kuǎn)数据，我们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末继续(xù)增加1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超(chāo)额储蓄。我(wǒ)们认为，经(jīng)济(jì)结(jié)构转型升(shēng)级是导(dǎo)致居(jū)民对未来收入预期(qī)悲观的(de)根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也(yě)因此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的过程(chéng)。对于后(hòu)续信用表现，预计二季(jì)度(dù)市场对宽信用的预期波动或(huò)明显(xiǎn)加大，可能形成(chéng)信用收紧预(yù)期，对于政策工具，我们判断二(èr)季(jì)度货币(bì)政策(cè)主要体现结构性特征(zhēng)，下半(bàn)年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布(bù)局(jú) 工(gōng)具(jù)条(tiáo)上设置(zhì)固定宽高背景可以设置(zhì)被包含可以完美对齐背景图和文字(zì)以及制对角线相等的四边形是什么四边形，对角线相等的平行四边形是什么作自己的(de)模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本(běn)一致(zhì)，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的(de)报(bào)告《3月金(jīn)融数(shù)据：一季度的强(qiáng)劲信贷(dài)对后续或有透(tòu)支》中提示(shì)了一季(jì)度信贷的大体量投放或对后续信贷(dài)形成一定透(tòu)支，目前(qián)观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企(qǐ)业(yè)强、居民弱特(tè)征：住(zhù)户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)、中长期贷款分(fēn)别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分(fēn)别变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元；企(qǐ)业(yè)贷(dài)款增加6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其(qí)中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，是过往(wǎng)历年4月的(de)最高值（有数据(jù)以来），占4月(yuè)企(qǐ)业贷款增(zēng)量、总贷款增量的(de)比(bǐ)重达到(dào)97.5％和92.8％的较(jiào)高水(shuǐ)平。去(qù)年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同(tóng)比多(duō)增(zēng)达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来(lái)4月的最高值。我(wǒ)们认为基建、制造(zào)业（尤其是科创(chuàng)、绿色(sè)）、普惠小(xiǎo)微等领(lǐng)域是主要投向，地产为边际增量(liàng)。根据央(yāng)行4月20日新闻发布(bù)会披露数据，一季度(dù)基(jī)建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地产业中长期(qī)贷款新增6536亿(yì)元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业(yè)绩(jì)发布会(huì)上表示(shì)今年绿色(sè)、基建、科创将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票(piào)据(jù)-同业存单利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体现银行一(yī)定程度“冲票(piào)据”，但由于(yú)去(qù)年该状况更为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍(réng)录得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利差(chà)4月末略(lüè)有上行，体现供(gōng)需关系略有反(fǎn)转，相关市场观(guān)点(diǎn)认为信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月1日发布的报告《4月(yuè)数据预(yù)测：价格向(xiàng)下，盈利承压(yā)，制造(zào)业投资放(fàng)缓》中提示，其(qí)并(bìng)非是银行卖盘大(dà)幅(fú)增加，而(ér)是来(lái)自企业贴现量增加所致（票据利率下行导致企(qǐ)业贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或(huò)反(fǎn)映4月信(xìn)贷相对较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去(qù)年的低(dī)基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地产销售(shòu)高(gāo)频回落对应的居民中长期贷款再次出现同比少增，居民短期贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度也明(míng)显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点相(xiāng)一致。展(zhǎn)望(wàng)后(hòu)续，低(dī)基(jī)数(shù)或使得居民贷款(kuǎn)多月(yuè)仍有一定(dìng)同(tóng)比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款(kuǎn)季节(jié)性大增(zēng)，且(qiě)银行间体系流动(dòng)性保持合理充(chōng)裕，数据较高，也进一步导致社(shè)融(róng)口径(jìng)信(xìn)贷明显低(dī)于(yú)人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增(zēng)量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为接(jiē)近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平(píng)前(qián)值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自(zì)未贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债(zhài)券、非标项目及外币(bì)贷(dài)款。对角线相等的四边形是什么四边形，对角线相等的平行四边形是什么4月(yuè)未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外(wài)票据基数较低，而(ér)今年经济弱修复的情况下，数据同比(bǐ)有所改(gǎi)善。

　　4月社融(róng)口(kǒu)径人(rén)民币贷款增(zēng)加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折(zhé)合人(rén)民币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为(wèi)匹(pǐ)配。政府债券净(jìng)融资(zī)4548亿元，同(tóng)比多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比多增(zēng)85亿元，走势稳(wěn)健，边际(jì)增量或来自公积(jī)金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元(yuán)，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融政(zhèng)策影响，“十六条”明确规定(dìng)“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存(cún)量融资合理展期”，金融机构(gòu)继续(xù)积极落(luò)实(shí)，支撑信(xìn)托贷(dài)款数据，且(qiě)融资类信托若依(yī)据存量(liàng)比例压降(jiàng)，则每年(nián)压降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社(shè)融结构中同比少增(zēng)主要(yào)是直接融资项目：企业债(zhài)券净融资(zī)2843亿元(yuán)，同比(bǐ)少809亿(yì)元；非金(jīn)融企业(yè)境内股(gǔ)票融资993亿元(yuán)，同比(bǐ)少173亿元(yuán)。受信(xìn)用债收(shōu)益率(lǜ)低位(wèi)、企业债务融资需(xū)求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持(chí)了今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出(chū)大概率保持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷(dài)转弱及(jí)去年基(jī)数走高使得增速回(huí)落。

　　4月(yuè)末M1增速较前(qián)值(zhí)上行0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至5.3％，虽然去(qù)年基数(shù)上行、今年4月(yuè)地产销售边际转弱，但4月(yuè)末已(yǐ)进入五(wǔ)一假期，受益于居民(mín)消费、出行活(huó)跃度提高，居民储蓄(xù)存款部分转为企业(yè)活(huó)期存款，推(tuī)升M1增速(sù)，完全符(fú)合(hé)我们的预期。M1的主要影(yǐng)响因(yīn)素是企(qǐ)业活(huó)期(qī)存款，其与消费类相关行业(yè)的现(xiàn)金(jīn)流直接关(guān)联，由于我们判断居民消费、购(gòu)房活动修复是渐进的，幅度可能(néng)相(xiāng)对较弱，预计M1增(zēng)速大(dà)概率(lǜ)逐步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比(bǐ)增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济(jì)修复(fù)的结构性失衡，三四线城市及农(nóng)村地区经济改善略弱，导致持(chí)币(bì)需求(qiú)增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们(men)想继续提示居民超额储蓄(xù)仍在继续积累，预计未来较难大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居(jū)民存款数据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超额(é)储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)较上月(yuè)继(jì)续增加(jiā)约5000亿元，相比去(qù)年末则已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是(shì)说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄(xù)，这(zhè)符合我(wǒ)们此前(qián)的判断(duàn)。我们认(rèn)为，经济结构转型(xíng)升级是(shì)导致居民对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情在一(yī)定程度上(shàng)掩盖(gài)了其影响，也因(yīn)此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其(qí)中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融(róng)企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大(dà)幅回落，但我们认为主要是(shì)由(yóu)于(yú)季节性，这(zhè)与银行季末冲存款、季(jì)初(chū)居民存款资金(jīn)重新流入理(lǐ)财(cái)产品相(xiāng)关；同时，今(jīn)年也(yě)受假(jiǎ)期影响，4月末已(yǐ)进入五一假期，居民消费活动(dòng)使得储蓄得到部分(fēn)释放（另一个(gè)角度观(guān)察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的(de)季节(jié)性(xìng)小月，但(dàn)今年(nián)4月企业(yè)存款增加1408亿元，高于前两年(nián)，我们认为就是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居(jū)民(mín)存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要体现结构性(xìng)特(tè)征(zhēng)，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预(yù)计一季度信贷的大规(guī)模(mó)投放或(huò)对后续月份有(yǒu)所透(tòu)支，二(èr)季度市场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加大(dà)，可能形成信用收(shōu)紧预期(qī)。

　　其(qí)一，今年银行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍担(dān)忧后续利(lì)率继续下行带来的净息差压力，因(yīn)此倾向于在年初增加信贷(dài)投放，这会导致后续的信贷额度(dù)在一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议(yì)对货币政(zhèng)策定(dìng)调是“稳健的货币政策要精准有力(lì)，形(xíng)成扩大需(xū)求的合力”，政(zhèng)策基调和表述延(yán)续了去(qù)年底中央经(jīng)济工(gōng)作会议(yì)的部(bù)署，我(wǒ)们认为“精(jīng)准有力”更加强调货币(bì)政策的结构性发力(lì)，即精准滴灌、定向支持。预计二季(jì)度(dù)货币政策将以结构性调控为主，再(zài)贷款仍将发挥主导(dǎo)作用(yòng)。根据央行官(guān)方(fāng)数据，截至(zhì)今年3月末，我国结(jié)构性货币政(zhèng)策工具余(yú)额68219亿元，去年末(mò)是(shì)64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月(yuè)、2月(yuè)分别新创设房(fáng)企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷(dài)款、租赁住房贷款支(zhī)持计(jì)划两项结构(gòu)性政策工具，额(é)度分别800、1000亿(yì)元(yuán)，新工(gōng)具(jù)均针对地产(chǎn)领域，体现维稳(wěn)意(yì)图。我们预(yù)计央行后续(xù)将继续强化对制(zhì)造(zào)业、科技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷支(zhī)持，结构性(xìng)政策将(jiāng)继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信(xìn)贷极高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现波动较大，这也(yě)将对今(jīn)年的(de)各月构成差异化的基数(shù)影(yǐng)响(xiǎng)。预(yù)计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个(gè)季度合计(jì)看(kàn)，信贷增量或有同(tóng)比少增，信贷(dài)增(zēng)速(sù)也将是逐步小幅回落的(de)趋势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全(quán)年信贷体量的判断，我们(men)测算一季度信贷增量(liàng)占全年(nián)比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区(qū)间，其中也隐(yǐn)含了(le)对下半年可能再次(cì)降(jiàng)准(zhǔn)的判断。由(yóu)于下半年(nián)经(jīng)济下行及失业压力均(jūn)可能加大，降准体(tǐ)现(xiàn)稳增(zēng)长(zhǎng)保就业(yè)诉(sù)求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对(duì)于(yú)降息，预计美联储可能在(zài)四(sì)季(jì)度进入(rù)降息周期，中美两国(guó)基本面差(chà)+货币政策差收敛，我国将出现国(guó)际收支、汇率(lǜ)改(gǎi)善机会，货币政策宽松(sōng)空间进一步打开(kāi)，形成(chéng)降(jiàng)息预(yù)期(qī)。

　　对于社融，预(yù)计1月社融(róng)9.4％的(de)增速水平即为全(quán)年低点，在(zài)企(qǐ)业债(zhài)券、表外票据(jù)有(yǒu)望同比多增(zēng)的情(qíng)况下(xià)，预计社融增速(sù)可维持震荡走升，预计(jì)年(nián)末(mò)升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增(zēng)速基本匹配；预(yù)计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回(huí)落，但仍明显高于(yú)GDP实(shí)际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地(dì)产领域风(fēng)险加剧(jù)，居民(mín)消费及购房情绪进一步恶(è)化，后续宽信用(yòng)持续(xù)不及(jí)预期。

　　固定(dìng)布局 工具条(tiáo)上设置固(gù)定(dìng)宽高(gāo)背景可以设置被(bèi)包含可(kě)以完(wán)美对齐背景(jǐng)图和文字(zì)以(yǐ)及(jí)制作自(zì)己的模板

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