《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基(jī)金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期(qī)分享(xiǎng)中(zhōng)（查(chá)看原文），我们提(tí)出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的(de)背景是市场进入了(le)战略(lüè)相(xiāng)持阶段(duàn)，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周(zhōu)末中央(yāng)发布(bù)长期的(de)产业政策(cè)，基调(diào)是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布(bù)局，很多投(tóu)资者更(gè菠萝蜜切开没熟怎么补救，菠萝蜜切开没熟怎么补救ng)喜欢战术性的(de)机会。伯(bó)克(kè)希尔哈撒韦年度(dù)股东(dōng)大(dà)会在巴菲特的(de)老(lǎo)家奥巴哈举行(xíng)，吸引(yǐn)了全(quán)球(qiú)投资者的目(mù)光，投资者总(zǒng)希望(wàng)可(kě)以从中寻找(zhǎo)到(dào)投资的(de)秘诀，价值(zhí)投资(zī)的(de)道虽相同，但法(fǎ)、术(shù)、器是各异的。不仅如(rú)此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏观环(huán)境的担忧，对(duì)数字技(jì)术(shù)的批判，很多与会者(zhě)收获(huò)的可能(néng)不是清晰(xī)的思路，而是在迷(mí)宫中又(yòu)多走了(le)一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股投资者也(yě)开始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要(yào)的理(lǐ)由(yóu)是根据惯例，银行保险等(děng)利好兑现后(hòu)往往(wǎng)是市场开始调整(zhěng)的(de)开始(shǐ)。A股投资历来是有(yǒu)季(jì)节(jié)性的，但这未必(bì)是历(lì)史的铁律(lǜ)，比(bǐ)如2022年5月市场在(zài)新的政(zhèng)策基调下开始(shǐ)全面(miàn)大(dà)反攻。我们(men)需要因时而变(biàn)，投资者(zhě)需要考虑到当前(qián)的市场背(bèi)景(jǐng)已经和之前有很大的不同。当前市场进入战略僵持阶(jiē)段(duàn)的一个重要理由是除了逻辑推演，很多重(zhòng)要(yào)问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的(de)投资者往往是见(jiàn)好就收或者谋(móu)定(dìng)而后动，因此才有了上述(shù)的(de)猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方(fāng)在(zài)哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看(kàn)，市场(chǎng)已(yǐ)经提前交易了政策的方向，而且今(jīn)年国内的政策(cè)本身也不是大(dà)开大合。新出台(tái)的(de)政策更(gèng)多(duō)地在(zài)落(luò)实上(shàng)，较少(shǎo)新的提(tí)法。

　　第(dì)二，从(cóng)外部看，美(měi)联储依然在(zài)通胀、就业数(shù)据、金(jīn)融数据和增(zēng)长数(shù)据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字经济和中(zhōng)特估依(yī)然既有(yǒu)政策、也有业(yè)绩(jì)或者有未来预期的业绩改善，但短期游(yóu)戏、传(chuán)媒、中特估(gū)与其他板块分化较(jiào)为极致(zhì)，也(yě)是不争(zhēng)的事实。除了(le)这两条主线外，金(jīn)融、消费和公用事业有反(fǎn)弹，但难(nán)以成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了(le)反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资者并未形(xíng)成(chéng)一(yī)致预期。随着一季报的披露，市场(chǎng)阶段性发挥了(le)对盈(yíng)利现实(shí)的(de)定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩出现一定修复和(hé)表现有韧性的金(jīn)融、中(zhōng)药、电力、中特估(gū)主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着(zhe)业绩的公(gōng)布反(fǎn)而(ér)出现了一定的(de)买预期卖现实的操作。当然，相对而(ér)言市场(chǎng)也有定价效率不稳定的一面(miàn)，同样(yàng)是业绩修复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新能(néng)源(yuán)和消费(fèi)板(bǎn)块(kuài)，整体表(biǎo)现则一般。

　　二(èr)、市(shì)场僵持的原因：一(yī)季(jì)报(bào)显(xiǎn)示(shì)企业盈利(lì)仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期(qī)超额收益过于显著，目前除(chú)了游戏(xì)、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域(yù)阶段性有(yǒu)所回调(diào)。中(zhōng)特估相关的基建、银行、石(shí)油、出版等板(bǎn)块盈利有支(zhī)撑、估值也(yě)较低，因此在最近(jìn)市(shì)场(chǎng)调整的时(shí)候整(zhěng)体(tǐ)表现较好。在(zài)这两条我们看好(hǎo)的全(quán)年主(zhǔ)线之外，市场部分定价了一季报(bào)行(xíng)情，但(dàn)核心问题在于当前盈利(lì)仍处在磨(mó)底阶段(duàn)。扣(kòu)除(chú)金融和两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑(huá)，这意味着短期盈利很难撑(chēng)起(qǐ)A股系统性的(de)行情(qíng)。所以，我们看到这两条主线之外其他(tā)业绩尚可的板块，整(zhěng)体反(fǎn)弹的幅度都(dōu)相对有限(xiàn)。消费(fèi)的盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未(wèi)对其定价，这(zhè)可能蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而明(míng)确(què)的：政策关注(zhù)产业升级和人的问题

　　近期国(guó)内(nèi)也处于(yú)一个(gè)会议密集召开的(de)阶段，政治(zhì)局会议、中央财经委(wěi)会议和国常会相继召开(kāi)。决策层对(duì)于当前经济复苏动力不足、复苏(sū)势头不稳的问(wèn)题，有着(zhe)清(qīng)醒的(de)认(rèn)识，短期的(de)工作重点是恢复和(hé)扩大需求，但同时也明确不会再(zài)走老路——不会通过(guò)低水平的债务扩张(zhāng)来刺激(jī)经济，而是(shì)聚焦(jiāo)实体经济的(de)产(chǎn)业升级，推进产业智能化、绿(lǜ)色化(huà)、融合(hé)化。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业体系(xì)下的融合发展

　　这(zhè)次财经(jīng)委会议的一个新提法是“坚(jiān)持三次产业融合发(fā)展，避(bì)免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统产业转型升(shēng)级(jí)，不能(néng)当成‘低端产业’简单退出(chū)”，这(zhè)个提(tí)法很重要。我们去(qù)年(nián)底(dǐ)强调接(jiē)下(xià)来一段时(shí)间的政策需要强(qiáng)调均衡性和(hé)系统性，才(cái)能形成经济发(fā)展(zhǎn)的(de)合(hé)力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持和发展，但(dàn)是经济的运行是一(yī)个(gè)完整(zhěng)的系统，生产和(hé)消费、实体经(jīng)济和金融支撑、高(gāo)科技领(lǐng)域(yù)和(hé)低技术(shù)领(lǐng)域(yù)、融资(zī)-设计-制造—物流-销售-服务(wù)等(děng)各方面需要协(xié)调发展，大家(jiā)的(de)信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把需(xū)求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面地(dì)理(lǐ)解和(hé)执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯(xīn)片这么最高科技(jì)的领域，它的下游(yóu)需求(qiú)也(yě)主要来自(zì)消费电子产(chǎn)品中的(de)手机、汽车(chē)、智能(néng)家居等等，没有需求的拉动，产(chǎn)业的发(fā)展(zhǎn)就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的(de)人才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资生产拉动核心的企业(yè)家、作为人力资源重点(diǎn)的(de)人(rén)才(cái)、承载民族未(wèi)来的新生人口、需要关注的老(lǎo)龄人(rén)口。当前(qián)中国的发展逐渐从资本(běn)和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人(rén)力(lì)资(zī)源(yuán)拉动，技术创新成为(wèi)能否突破内外部约束的(de)关(guān)键。技术创(chuàng)新能(néng)力取(qǔ)决(jué)于(yú)制度保障下的主观能动性，在经历了过去(qù)几年的非常态之后(hòu)，在内外部不确定性的(de)制(zhì)约(yuē)下，如(rú)何让当(dāng)前每个主(zhǔ)体充满信(xìn)心、充满主观(guān)能动性，是政策的重心(xīn)。以人工(gōng)智能(néng)为代表的数字经济大发(fā)展(zhǎn)，有可(kě)能能够帮助我们适当(dāng)缩(suō)小国际竞(jìng)争(zhēng)中人力(lì)资源的差距，这需要从一个更高的角度理(lǐ)解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容(róng)：乱战(zhàn)之(zhī)后的投资(zī)路径(jìng)

　　5月的市场(chǎng)，看起(qǐ)来是战略僵持阶段的(de)乱战(zhàn)。接下来的政策力度(dù)和效(xiào)果有(yǒu)多大、盈(yíng)利能否实质(zhì)性(xìng)的反弹、经济复(fù)苏的斜率是否面(miàn)临趋缓的压(yā)力、海外的潜在风(fēng)险到底有(yǒu)多大、美联储到底下一步面临的是什么样的经济(jì)形势(shì)等，投资者(zhě)希望渐次判断(duàn)上述一系列(liè)的重要问题的(de)程度，并据此(cǐ)进行(xíng)布局。

　　从(cóng)这个意义上(shàng)讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能(néng)是一个布局(jú)的(de)好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段。投资(zī)者需要(yào)多一点耐(nài)心，风浪越大(dà)，下一次(cì)的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我们(men)从巴菲特历次股东大会上看(kàn)到价值投资者很重要的一个特质，即(jí)我们(men)提倡的(de)“道”。市场的乱(luàn)是暂(zàn)时的，随(suí)着事实的清晰，投(tóu)资路径也将会非(fēi)常(cháng)明确。这(zhè)个路径(jìng)，我们从产业(yè)视角做了一下梳理，供投资(zī)者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科技自主可用，数字(zì)化、高端化与(yǔ)智(zhì)能化(huà)是明(míng)确的(de)诗与(yǔ)远方，需要进行战略(lüè)布局。投资(zī)的下限是(shì)避免系统性的风险，在现代(dài)化的产业(yè)转型中，当(dāng)前(qián)蕴藏风险和未(wèi)来(lái)跟(gēn)不上历史步伐的产业是(shì)不能(néng)进行战略布局的。投(tóu)资的中间状态是(shì)周期与消费(fèi)行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角下的(de)投(tóu)资路线图

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家，投委会委(wěi)员兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清华(huá)大学管理科学与(yǔ)工程博(bó)士后。学术研究与教学(xué)以(yǐ)及宏观经济走势(shì)、金融(róng)产品分析等(děng)实务领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致(zhì)力于在周期(qī)波动的框(kuāng)架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的(de)运行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一(yī)份资产，通过资本资产定(dìng)价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职(zhí)博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配置(zhì)与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉(hàn)大学(xué)学(xué)士，上海(hǎi)财经(jīng)大学经济学硕士(shì)、博士，中国社(shè)科院经济学(xué)博士(shì)后，学(xué)术(shù)论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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