文：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经济没(méi)有大问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最大的问题既不是银行(xíng)业，也(yě)不是房地(dì)产，而(ér)是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及类似几家美国中小(xiǎo)银行）和商业地产的情况，就(jiù)会(huì)发现他们的(de)问题其实来源相同——硅谷银(yín)行破产和商业地产危机(jī)，其实(shí)都是创投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的主要问题不在资(zī)产端(duān)，虽然他的(de)资(zī)产(chǎn)期限过长，并且(qiě)把资产过(guò)于集(jí)中在一个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危机后监(jiān)管(guǎn)对(duì)银(yín)行特别是大银行的资本(běn)管制大幅加强，银行资产端的信(xìn)用风险显(xiǎn)著降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担(dān)保(bǎo)银行的(de)一(yī)级风(fēng)险(xiǎn)资(zī)本充足率从次贷危机(jī)前的不(bù)到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)真(zhēn)正问题出在负债端，这(zhè)并不是(shì)他自己的问题，而是储户的问题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公司和风投(tóu)。创(chuàng)投泡(pào)沫在快(kuài)速加(jiā)息(xī)中(zhōng)破(pò)灭，一二(èr)级市场出(chū)现倒挂(guà)，风投机构(gòu)失血的同时从投资项目中撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷(gǔ)银行提取存(cún)款用于补充经(jīng)营(yíng)性(xìng)现(xiàn)金流，引(yǐn)发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题(tí)。就(jiù)连同时出现危(wēi)机(jī)的瑞信，也是在重仓(cāng)了(le)中概(gài)股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而暴(bào)露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银行业来说(shuō)，算不上系统性影响，但(dàn)对硅谷的(de)创投圈、以及金融资本(běn)与创投(tóu)企(qǐ)业深度结(jié)合的这种(zhǒng)商业模(mó)式来(lái)说(shuō)，是重(zhòng)大(dà)打击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡沫破灭的另一(yī)个受害者，只不过叠加了疫情(qíng)后远程办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是房地产的(de)问题。仔细看美国商业地(dì)产(chǎn)市场，物流仓储(chǔ)供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字(zì)楼的空置率上升和(hé)租金下(xià)跌。写(xiě)字楼空置问题最突出的地区(qū)是湾(wān)区(qū)、洛杉矶和西雅图等信息(xī)科技公司集聚的西(xī)海岸，也是受到了(le)创(chuàng)投企业和科技公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论的问(wèn)题，既不是(shì)小型(xíng)银行的缩表，也不是地产的潜(qián)在信用风险，而是创投泡(pào)沫破灭(miè)会带来怎样的连锁反应？这些反应对经(jīng)济系(xì)统(tǒng)会(huì)带(dài)来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响(xiǎng)范围(wéi)来看，创投泡沫(mò)破灭都不会带来系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机(jī)的房(fáng)地产泡沫对比，创投泡沫(mò)对银行的(de)影响要小得多。大多数科创企业(yè)是股(gǔ)权融资，而不是债权融(róng)资，根据OECD数(shù)据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款(kuǎn)融(róng)资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对科技企(qǐ)业的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企(qǐ)业贷款占(zhàn)其资产的比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企(qǐ)业和银行体系(xì)的相(xiāng)对隔离(lí)，创投泡(pào)沫不会像(xiàng)次贷危机(jī)一样(yàng)，通过(guò)金融杠杆(gān)和影子(zi)银(yín)行(xíng)，对金融系统形(xíng)成(chéng)毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也(yě)不像房地产是家庭和企业广泛持(chí)有的资(zī)产，所以(yǐ)创投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)会带(dài)来硅谷和华尔街的局部(bù)财富毁灭，但不会(huì)带来居民和企(qǐ)业的(de)广(guǎng)泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的(de)科网泡(pào)沫(mò)时期，科技(jì)企业(yè)还没找到可靠(kào)的盈利模式。上世纪(jì)90年(nián)代互联网(wǎng)信息技术的快(kuài)速发展以及美国(guó)的信息高速公(gōng)路(lù)战略为投资(zī)者勾勒(lēi)出一幅美好的(de)蓝图，早期快速增长的用户量让大(dà)家相信(xìn)科技企业(yè)可(kě)以重塑人(rén)们的生活(huó)方式(shì)，互联网公(gōng)司开始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本(běn)市场(chǎng)将(jiāng)估值依托(tuō)在点击量(liàng)上，逐步脱(tuō)离了企业的实(shí)际(jì)盈(yíng)利能力。更有甚(shèn)者，很多公司(sī)其实算不上真正的互联网(wǎng)公司，大量公司甚至只是在名称上添加了(le)e-前(qián)缀(zhuì)或是(shì).com后缀，就能让(ràng)股(gǔ)票价格(gé)上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美国(guó)在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超过100万，成为全球最大的因特(tè)网(wǎng)服务提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广(guǎng)告客(kè)户和商业(yè)合作(zuò)伙伴，由此取(qǔ)得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购了时代华(huá)纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫(mò)破裂后(hòu)，网络用户增长缓慢，同(tóng)时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多(duō)数(shù)为冲减困境中(zhōng)的资产(chǎn)），最终(zhōng)净亏损(sǔn)达到了987亿美(měi)元(yuán)。

　　2001年科(kē)网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个(gè)科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科(kē)技(jì)企(qǐ)业的自由现金(jīn)流(liú)为-37亿美元(yuán)。如今大型科(kē)技企业(yè)的盈利(lì)模(mó)式成熟稳(wěn)定，依靠(kào)在线广告和云(yún)业务收入创造了高(gāo)水平的利润(rùn)和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利(lì)润(rùn)率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技企业(yè)的自由现金流为5000亿(yì)美(měi)元，经(jīng)营活(huó)动现金(jīn)流占总收入比例稳(wěn)定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企(qǐ)业还在向(xiàng)市(shì)场“要(yào)钱”，当前科技企业主要通过回购(gòu)和分红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的(de)不是大型科技企业(yè)，而(ér)是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技术中的3196家企业，按(àn)照市(shì)值排名，以前(qián)30％为(wèi)大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司(sī)中净(jìng)利润为(wèi)负的比例为20％，而小公司(sī)这(zhè)一比(bǐ)例为38％，接近大公司的二倍。此外(wài)，大公(gōng)司自由现金流的中位数水平为4520万(wàn)美元，而(ér)小公司这一水平为-213万美元，大公(gōng)司净利润(rùn)中位数(shù)水平为2.08亿美(měi)元，而小(xiǎo)公(gōng)司(sī)只(zhǐ)有2145万美元(yuán)。大型科技企业创造利润和(hé)现金流的水平明(míng)显强于小型科(kē)技企业。

　　至少上市的科技(jì)企业在利(lì)润和现金流(liú)表现上(shàng)显著强于科网泡沫时期，而(ér)投资银行的股票(piào)抵押(yā)相关业务也主要开(kāi)展(zhǎn)在流动性强的大市值科(kē)技股上。未上(shàng)市(shì)的小型(xíng)科创企(qǐ)业若不能产生(shēng)利润(rùn)和现金(jīn)流，在高利率的(de)环境(jìng)下破产概率(lǜ)大大(dà)增加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等(děng)投(tóu)资机(jī)构(gòu)，而非间接(jiē)融资(zī)渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周期导(dǎo)致的(de)创投泡沫(mò)破灭(miè)，受影响(xiǎng)最大的是(shì)硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的富(fù)人群体，以及低利率金融资本与(yǔ)科创投资(zī)深度融合的商(shāng)业模式，但很难真正伤害到大多数美(měi)国居民(mín)、经营(yíng)稳健的银行业(yè)和拥有自我造血能(néng)力的(de)大(dà)型科(kē)技公司。本(běn)轮加(jiā)息周期带来的仅(jǐn)仅是(shì)库存周期的回落，而不是(shì)广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰退(tuì)，美联储货币(bì)政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预(yù)期

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 耳根全部小说的阅读顺序是什么，耳根小说阅读顺序关系