《基(jī)金经理投资笔记》宏(hóng)观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍(réng)从容

　　上(shàng)期分享中（查(chá)看原文），我们提(tí)出(chū)了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼(yǎn)，一个大的背(bèi)景是(shì)市场进入了战略(lüè)相(xiāng)持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中(zhōng)央发(fā)布长(zhǎng)期的产业政(zhèng)策，基调是清晰的，但(dàn)那是诗(shī)和远方，是战(zhàn)略性的(de)布(bù)局，很多(duō)投资者更喜(xǐ)欢战术性的机(jī)会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东(dōng)大(dà)会(huì)在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了(le)全球投资者的(de边际贡献的计算公式是什么呀)目(mù)光(guāng)，投资者总希望可以从中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价(jià)值投资(zī)的道虽(suī)相(xiāng)同，但法、术(shù)、器是各(gè)异的(de)。不仅如此，伯克(kè)希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很多(duō)与会者(zhě)收(shōu)获的可能(néng)不是清(qīng)晰的(de)思(sī)路，而是在(zài)迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要(yào)的理(lǐ)由是根据惯例(lì)，银行保险等(děng)利好兑现后(hòu)往(wǎng)往是(shì)市场开(kāi)始调整的(de)开始。A股投资历(lì)来是(shì)有(yǒu)季节性的，但这未(wèi)必是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新的(de)政策基(jī)调(diào)下开始全面大反(fǎn)攻。我们(men)需(xū)要因时而(ér)变，投资(zī)者需(xū)要考虑到(dào)当(dāng)前的市场背景已经和之(zhī)前有很大的(de)不(bù)同。当前市场进(jìn)入战(zhàn)略僵持阶段的一个(gè)重(zhòng)要理由是除了逻辑推(tuī)演，很(hěn)多重要问题很难(nán)用清晰的事实来(lái)验证。谨慎的投资者往(wǎng)往(wǎng)是见好就收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市场(chǎng)不清楚(chǔ)的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看(kàn)，市场(chǎng)已经提前交易了政策(cè)的方(fāng)向，而且今年国内的政策(cè)本身(shēn)也不是大开大(dà)合。新出台的(de)政策(cè)更多地在落实上，较(jiào)少新的提(tí)法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依(yī)然在通(tōng)胀、就业数据、金融数据和增长数据传递(dì)的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三(sān)，从(cóng)投(tóu)资(zī)主线看，数(shù)字经济和(hé)中(zhōng)特估依然既有政策、也有(yǒu)业绩或者有未来预期(qī)的业(yè)绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特(tè)估与其他(tā)板块分化(huà)较为(wèi)极(jí)致，也(yě)是不(bù)争的事实。除了(le)这两条主线外(wài)，金融(róng)、消费和公(gōng)用事(shì)业有(yǒu)反弹，但难以成为持(chí)续的配(pèi)置主题，新能(néng)源崩坏的(de)筹码预期也决定了(le)反弹(dàn)的脆(cuì)弱(ruò)性(xìng)。

　　第(dì)四，从交易行为(wèi)看，投资者并未(wèi)形成一(yī)致预期。随着一季报的披露，市场阶段(duàn)性发挥(huī)了对盈利现实的定价效率。具(jù)体表现为，业(yè)绩出(chū)现一定修复(fù)和(hé)表现有韧性的金融(róng)、中药、电力、中特估主(zhǔ)题(tí)以及(jí)TMT中的(de)游戏传媒(méi)等(děng)表现较好(hǎo)，家电此前也有一定表现。不过(guò)，随着(zhe)业绩的公布反而出现了一定的(de)买预期(qī)卖现(xiàn)实的操作。当然(rán)，相对而言市场也有定(dìng)价效率不(bù)稳(wěn)定的(de)一面，同样是业绩修复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体(tǐ)表现(xiàn)则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季报显示(shì)企(qǐ)业(yè)盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场(chǎng)的核(hé)心边际贡献的计算公式是什么呀矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特别明显的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收(shōu)益过(guò)于显著，目前除(chú)了游戏(xì)、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有所回调。中(zhōng)特估(gū)相关的基建、银行、石油、出(chū)版等板(bǎn)块盈利有支撑、估值(zhí)也较低(dī)，因此在最近市场调(diào)整的(de)时候整体表(biǎo)现较好。在(zài)这两条我们看(kàn)好(hǎo)的全年主线之外，市场部分定(dìng)价了一季报行情(qíng)，但核(hé)心问题在(zài)于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶(jiē)段(duàn)。扣除金融(róng)和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意味着短期(qī)盈利很难(nán)撑起(qǐ)A股系统性的行情。所(suǒ)以，我们看到这(zhè)两条主线(xiàn)之外其他业绩尚(shàng)可的(de)板块，整体反弹(dàn)的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前期(qī)的悲观(guān)情绪尚未(wèi)对其定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易机(jī)会(huì)。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰(xī)而明确的：政策关注产(chǎn)业(yè)升级和人的问题(tí)

　　近期国内也处于一个会议密集召开(kāi)的阶(jiē)段，政(zhèng)治(zhì)局会议、中央财经委会议和(hé)国常会相继(jì)召(zhào)开。决策(cè)层(céng)对于当前经(jīng)济(jì)复苏动力不(bù)足(zú)、复(fù)苏势(shì)头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的(de)工作重点是恢复(fù)和扩大需求(qiú)，但同时(shí)边际贡献的计算公式是什么呀也明确不会再走老(lǎo)路——不会通过低水平(píng)的债(zhài)务扩张来(lái)刺激经济(jì)，而是聚焦实体经济(jì)的产业升级，推进产业(yè)智能化(huà)、绿色化、融合化(huà)。

　　现代(dài)产业体系下(xià)的融合(hé)发展

　　这次财经委(wěi)会议的一个新提法是“坚持三次产业(yè)融合发(fā)展(zhǎn)，避免(miǎn)割裂对立(lì)；坚持推(tuī)动(dòng)传统产业转型升级，不能当成‘低端产业(yè)’简单退(tuì)出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年底强调接下来(lái)一段时(shí)间的政策需要强调均衡(héng)性和系统性(xìng)，才能形成经济(jì)发展的合力。卡脖(bó)子的领(lǐng)域要(yào)重点(diǎn)支持(chí)和发展，但是经济的运行是一个完整的系统(tǒng)，生产和消费、实体经济和金(jīn)融支撑、高科技领(lǐng)域和低技(jì)术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家(jiā)的信心慢(màn)慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能够(gòu)真正把需求拉(lā)动起来(lái)。不能够孤立(lì)、片面(miàn)地理解和(hé)执行政策，毕竟即(jí)使是芯(xīn)片(piàn)这么最高科技的领域，它的下游需(xū)求也主(zhǔ)要来(lái)自消费电(diàn)子产(chǎn)品(pǐn)中的手机、汽车、智(zhì)能家居等等，没有需(xū)求的拉动，产业的发展就缺(quē)乏(fá)良性(xìng)循环(huán)的基础。

　　高(gāo)质量(liàng)的(de)人才红利

　　另外(wài)，最近政策(cè)讨论的一个重点是人，作(zuò)为投资生产拉动核(hé)心(xīn)的企(qǐ)业家、作为人力资源重点的人才、承载民族(zú)未来的新生(shēng)人口、需要关注(zhù)的老龄人口。当前中国的发(fā)展逐渐从资本和劳(láo)动要素(sù)拉动转向人力(lì)资源拉动，技(jì)术创新成为能(néng)否突破内外(wài)部(bù)约束的关键。技术(shù)创新能力取决(jué)于制度保(bǎo)障下的(de)主观能动性，在(zài)经历了过去(qù)几年(nián)的非常态之(zhī)后，在内外(wài)部(bù)不(bù)确(què)定(dìng)性的制约下，如何让当前每个(gè)主体充满(mǎn)信心、充满主观能动(dòng)性，是(shì)政策的重心。以人工智能为代表的数字经济大发(fā)展(zhǎn)，有可能能够帮助我们(men)适当缩小(xiǎo)国际竞争(zhēng)中人力资源的差距，这需要从一(yī)个更高的角度理解人工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月(yuè)的(de)市场(chǎng)，看起来(lái)是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接(jiē)下来(lái)的政策(cè)力(lì)度和效果有(yǒu)多大、盈(yíng)利能否实质性的反弹(dàn)、经济复苏的斜率是否面(miàn)临(lín)趋(qū)缓的压(yā)力(lì)、海外(wài)的潜在风(fēng)险(xiǎn)到底有多大、美联(lián)储到底下(xià)一步面临的是什么(me)样的(de)经济形势等(děng)，投资者(zhě)希望渐(jiàn)次(cì)判(pàn)断上(shàng)述一系列的重要问题的(de)程度，并(bìng)据此(cǐ)进行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更(gèng)均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获(huò)的(de)阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)”，这是(shì)我们从(cóng)巴菲特历次股(gǔ)东大会(huì)上看到价(jià)值投资者很重要的(de)一(yī)个特(tè)质(zhì)，即我们(men)提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随(suí)着事实的清晰，投资(zī)路径也将会非常(cháng)明确。这个路径，我们从(cóng)产(chǎn)业视角做(zuò)了一下梳理(lǐ)，供投(tóu)资者参考。

　　具(jù)体而言：投资(zī)的上限是产业现代(dài)化，科技自主可(kě)用，数字(zì)化(huà)、高端化与智能化是明(míng)确(què)的诗与远方(fāng)，需(xū)要进行战略布局。投资的下限是避免系(xì)统性的风险(xiǎn)，在现代化的(de)产业转型中(zhōng)，当前蕴(yùn)藏(cáng)风险和未(wèi)来(lái)跟(gēn)不上(shàng)历史步伐(fá)的产业是不能(néng)进(jìn)行(xíng)战略布局的。投资的中(zhōng)间状(zhuàng)态(tài)是周期与消(xiāo)费(fèi)行业，是战术性(xìng)的(de)布局。

　　产业视角下的投(tóu)资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博(bó)士(shì)，创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家，投委会(huì)委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南开(kāi)大学经(jīng)济学(xué)博士，清华(huá)大学(xué)管(guǎn)理科学与工程博(bó)士后。学(xué)术研(yán)究与教学以及(jí)宏观经济(jì)走势、金(jīn)融产品分析等实务(wù)领(lǐng)域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在(zài)周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济(jì)看作(zuò)一(yī)份资产，通过资本(běn)资产定价的(de)方(fāng)式来确(què)定(dìng)其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信(xìn)基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创(chuàng)金合信基金。此前履职(zhí)博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与(yǔ)择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经(jīng)济学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济(jì)学博(bó)士(shì)后，学术论文(wén)多发(fā)表于国际(jì)SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学期刊。

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