文(wén)：天风(fēng)宏观(guān)宋雪涛/联(lián)系人向(xiàng)静姝(shū)

　　美国经(jīng)济没(méi)有大(dà)问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么(me)最(zuì)大(dà)的问(wèn)题既不是银行业，也不(bù)是(shì)房地产(chǎn)，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类似几(jǐ)家美国中小银行）和商业地产的情况(kuàng)，就(jiù)会发现他们的问题其实来源相同——硅(guī)谷银行破产(chǎn)和商业(yè)地产(chǎn)危机(jī)，其实都(dōu)是创投(tóu)泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问(wèn)题不(bù)在(zài)资产端(duān)，虽然(rán)他(tā)的(de)资产期限过长，并(bìng)且(qiě)把(bǎ)资产过于集中在一个篮子里，但事实上，次(cì)贷(dài)危机后监管(guǎn)对(duì)银(yín)行特别(bié)是大银行(xíng)的资本管制大幅加强，银行资产端(duān)的信(xìn)用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一(yī)级风险资本充足率从(cóng)次贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题(tí)出在负债端，这并(bìng)不是他自己的(de)问(wèn)题(tí)，而(ér)是储户(hù)的问(wèn)题，这些储(chǔ)户(hù)也不(bù)是一(yī)般散户，而(ér)是硅谷的创投公司(sī)和风投。创投泡(pào)沫在快(kuài)速加息中破灭，一二级市场出现倒挂(guà)，风投机构失血的同时从投资项目(mù)中撤资(zī)，创投(tóu)企业被迫从硅谷银行提取存(cún)款(kuǎn)用于补充经营性现(xiàn)金流，引(yǐn)发了一连(lián)串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是(shì)“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同时(shí)出现(xiàn)危机的瑞信，也是(shì)在重仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资产问题(tí)。硅谷(gǔ)银行的破产对美国银行业来说，算不上(shàng)系(xì)统(tǒng)性影响，但对硅(guī)谷的创投圈、以及金融资本与创投企业深度结合的(de)这种商(shāng)业模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业地产是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭的另(lìng)一(yī)个受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远程办公的(de)新趋势。所谓的商业地产危机，本质(zhì)也(yě)不是房地产的问题。仔(zǎi)细看美国商业地产市场，物流仓(cāng)储供(gōng)不应求，购物中心已是昨日(rì)黄花，出问题的是写字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空(kōng)置问题(tí)最(zuì)突出的地区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图(tú)等信息科(kē)技(jì)公司集聚的西海岸，也是受到(dào)了创投企业和科技公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问(wèn)题(tí)，既不是小型银行的缩表(biǎo)，也不是地产的潜在信(xìn)用风险，而(ér)是创投(tóu)泡沫破灭(miè)会带(dài)来怎样的(de)连锁反(fǎn)应？这些反应对经(jīng)济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范(fàn)围(wéi)来看，创投泡(pào)沫破灭(miè)都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融(róng)危机(jī)的(de)房地产(chǎn)泡(pào)沫对比，创投泡沫对银行(xíng)的影响(xiǎng)要小得多。大多数科创企业是股权(quán)融资，而不是债权融资，根据OECD数据(jù)，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融(róng)资在(zài)美国非金融企业融(róng)资中的占比(bǐ)为76.5％，债券(quàn)融资(zī)和贷(dài)款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对(duì)科(kē)技企业(yè)的贷款(kuǎn)数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷款占(zhàn)其(qí)资(zī)产的比例为(wèi)10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由于科创企(qǐ)业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一(yī)样，通过金(jīn)融(róng)杠杆和影子(zi)银行，对(duì)金融系统形成(chéng)毁灭(miè)性(xìng)打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像(xiàng)房(fáng)地产是家庭和企(qǐ)业广泛持有的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带(dài)来(lái)硅谷和(hé)华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不(bù)会带来(lái)居(jū)民和企业(yè)的(de)广泛财富缩水。

　　第(dì)二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　选择复句例子十个，选择复句例子5个t="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本(běn)世纪初的科网泡(pào)沫(mò)时期，科技企业还没(méi)找(zhǎo)到可靠的盈利(lì)模(mó)式。上世纪90年(nián)代互联网信息技术(shù)的快速发展以及美国的信息高速公路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图(tú)，早期快速增(zēng)长的用户量让大家相(xiāng)信科(kē)技企业可以重塑人们(men)的生(shēng)活方式，互联网公(gōng)司开始(shǐ)盲(máng)目追求快速增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估(gū)值依托(tuō)在点(diǎn)击量上，逐步(bù)脱离了企业的实际(jì)盈(yíng)利(lì)能力。更有(yǒu)甚(shèn)者，很多公司其实算不上真正(zhèng)的互联网公司，大量公司甚至(zhì)只是在名称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀(zhuì)，就能(néng)让股(gǔ)票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超过100万(wàn)，成为(wèi)全球最(zuì)大的因(yīn)特网服务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了众多(duō)广告客户和商业(yè)合(hé)作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚(hòu)的(de)收入(rù)，并在2000年收购了时(shí)代(dài)华(huá)纳。然而好景不(bù)长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络用(yòng)户增长缓慢，同时拨号上网业务逐(zhú)渐被宽(kuān)带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售(shòu)收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为(wèi)冲减(jiǎn)困(kùn)境(jìng)中的资产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元。选择复句例子十个，选择复句例子5个>

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳(nà)斯达(dá)克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业(yè)的自由现金流为-37亿美元(yuán)。如今大型科技企业的(de)盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠(kào)在(zài)线广告和云业务收入创(chuàng)造了高水平的利(lì)润和现金流，2022年(nián)纳(nà)斯达克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技企业(yè)的自(zì)由现金流为5000亿(yì)美元，经营活动现金流占总收入比例(lì)稳(wěn)定在20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比(bǐ)2001年(nián)科(kē)技(jì)企业(yè)还在向市(shì)场“要钱”，当前(qián)科技企业主要通过回购和分红(hóng)等形式向股(gǔ)东“发钱(qián)”。

　　第三，当(dāng)前创投(tóu)泡沫(mò)破灭，终结(jié)的不(bù)是大型(xíng)科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利(lì)润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一(yī)比(bǐ)例为38％，接近大公(gōng)司的二倍(bèi)。此(cǐ)外(wài)，大公司自由现金流的中位数水平为4520万(wàn)美元，而小公司这一水平为(wèi)-213万美元(yuán)，大(dà)公司净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型(xíng)科技企业创造利润和现金流的水平明显强于小(xiǎo)型(xíng)科技企业。

　　至少上市的(de)科技企(qǐ)业在利(lì)润(rùn)和现(xiàn)金流表现上显著强于科网(wǎng)泡沫时期，而投资银行的股票抵押相(xiāng)关业务(wù)也主(zhǔ)要开展(zhǎn)在流动性强的(de)大市值(zhí)科技股上。未上(shàng)市的小型科创(chuàng)企业若不能产(chǎn)生利润和(hé)现(xiàn)金流，在(zài)高(gāo)利率的环境(jìng)下破(pò)产概率大大增加，这可能影响到的(de)是PE、VC等投资(zī)机构(gòu)，而非(fēi)间接融资渠道(dào)的(de)银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创投泡沫破(pò)灭，受影响最(zuì)大的是(shì)硅谷和华尔街的富人群体，以及(jí)低利(lì)率金(jīn)融资本与科创投资深(shēn)度(dù)融合的商(shāng)业模式(shì)，但(dàn)很难真(zhēn)正伤害到(dào)大多数美国居民、经营(yíng)稳健的银行业和拥有自我造血能力的大(dà)型(xíng)科技公(gōng)司。本轮加息周期带来的仅仅(jǐn)是(shì)库存周期的(de)回(huí)落，而不是(shì)广泛和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深(shēn)度衰(shuāi)退(tuì)，美(měi)联储货(huò)币政(zhèng)策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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