平安首经团(tuán)队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投放后(hòu)，2023年(nián)4月(yuè)社融(róng)增长(zhǎng)明(míng)显降温，比去年4月疫(yì)情(qíng)冲击(jī)期间创(chuàng)下的低(dī)点(diǎn)仅(jǐn)多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所显现。社(shè)融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累在(zài)于人(rén)民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至(zhì)2008年(nián)以(yǐ)来历史同期的次低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表(biǎo)外融资和直接融资基本延续了一(yī)季度的(de)格局。1）委托贷(dài)款(kuǎn)和(hé)信托(tuō)贷款小幅(fú)正增(zēng)长；未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇(huì)票(piào)较去年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资较去(qù)年同期有所下降，主因(yīn)债券到期规模较大。3）政府债融(róng)资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的(de)剩余发行(xíng)额度不及万亿，截至5月上旬尚未始祖鸟什么档次 穿始祖鸟是有钱人吗(wèi)下发剩余批(pī)次的地方债额度，期间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新(xīn)增人民币贷(dài)款偏(piān)弱，增量明显弱于历史同期(qī)均值。各分项从强到弱排(pái)序，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民(mín)中长(zhǎng)期贷款。新增人(rén)民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售不振使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数(shù)据(jù)，尚不能得出企业(yè)信贷(dài)需(xū)求不(bù)足的结论。一(yī)方面，企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)在一季(jì)度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍(réng)能有(yǒu)效发力；另(lìng)一(yī)方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对(duì)比），也(yě)意味着目(mù)前企业贷款需求或(huò)许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存款(kuǎn)利(lì)率市(shì)场化改革较快推进，这有助于(yú)缓(huǎn)解银行(xíng)面临的净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可(kě)持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的(de)进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从(cóng)货币供(gōng)应量和存(cún)款数据看：1）M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比(bǐ)走势影响较大(dà)，或是驱(qū)动其变化的主因。在贷(dài)款扩张的(de)同(tóng)时，企业存款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回落。4月居民(mín)资产再配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数变化也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。3）居(jū)民(mín)存款(kuǎn)同(tóng)比少增。考虑到4月多(duō)家中小银行下调挂牌(pái)存款利率、银(yín)行理财市场火热(rè)、居民提前偿(cháng)还房贷规模(mó)较高，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费规模(mó)可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅(fú)多增，但结(jié)合基建(jiàn)相关高频开工(gōng)率和重(zhòng)大(dà)项目(mù)开工金额(é)数(shù)据看，财政对实体经(jīng)济支持力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建(jiàn)支持力度不(bù)稳，可能导致中(zhōng)国经济(jì)环比增(zēng)长动能(néng)较快(kuài)衰(shuāi)减。

　　目前社融(róng)增速(sù)回升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币(bì)政(zhèng)策(cè)对(duì)实体经济的支持还是比较有力的(de)。即便按2023年中国(guó)名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左(zuǒ)右的(de)实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点(diǎn)的(de)GDP平减指数(shù)），10％的(de)社融增速也(yě)应足够与之匹配。我(wǒ)们认为，后(hòu)续需通过财(cái)政加力、促进房(fáng)地产修复、促进(jìn)家(jiā)庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增社(shè)融表(biǎo)现乏(fá)力。2023年4月新(xīn)增(zēng)社(shè)会融(róng)资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿(yì)元；社融存(cún)量同比增速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期(qī)疫情多(duō)点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的低基数(shù)效应(yīng)，以及今年一季度“开门(mén)红”期间社融月均同(tóng)比(bǐ)多增8200多亿(yì)的亮(liàng)眼表(biǎo)现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从分项(xiàng)看：

　　一(yī)方面(miàn)，人民币信贷(dài)增势放缓，是(shì)4月社融(róng)骤降的(de)主(zhǔ)要(yào)拖(tuō)累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年(nián)以(yǐ)来历史同期的次低(dī)点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元(yuán)）。不过(guò)，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)有(yǒu)所少减。

　　另(lìng)一(yī)方面，表外(wài)融资和直接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资(zī)、非(fēi)金(jīn)融企业境(jìng)内股票融资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节(jié)后，企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)发行规模(mó)持续高于去年同期(qī)，始祖鸟什么档次 穿始祖鸟是有钱人吗但(dàn)到期偿还也迎(yíng)来高峰，对净融资构(gòu)成拖累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推(tuī)出的500亿元民营企业债(zhài)券(quàn)融(róng)资支持工具（第(dì)二期）尚(shàng)未开始投放(fàng)使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资(zī)规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月(yuè)，财政继(jì)续前置发力，政府债(zhài)融(róng)资规模较去年同期(qī)累计(jì)多(duō)增3114亿元(yuán)。以(yǐ)财(cái)政预算数据看，2023年政府债融资的总(zǒng)体规模与去年相当。但不(bù)同之(zhī)处在于，2022年在3月底(dǐ)就已(yǐ)经下达剩余批(pī)次的新增地方债额度，而(ér)2023年截至5月(yuè)上旬仍未下(xià)发剩(shèng)余(yú)批(pī)次的地方债额度(dù)，且(qiě)提前(qián)批(pī)的(de)剩余发行(xíng)额(é)度不及万(wàn)亿。如果近期下达(dá)地(dì)方债额(é)度(dù)，按照往年节奏(zòu)，经(jīng)过地方(fāng)政府项目额度分配、预(yù)算调整程(chéng)序，剩余批次地方债可能至6月(yuè)中下(xià)旬才(cái)能发出，期(qī)间的“空档”可能会(huì)拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增(zēng)，持续对社融构(gòu)成小幅支(zhī)撑(chēng)。其(qí)中，委(wěi)托贷款和(hé)信托(tuō)贷款单月小幅新增，相比去年(nián)同(tóng)期分别(bié)多增85亿元(yuán)、少(shǎo)减734亿(yì)元。在表内票据贴现(xiàn)减少的(de)情况下，未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比(bǐ)去年同(tóng)期低点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿(yì)元。各分(fēn)项从强到弱(ruò)排序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民(mín)短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月(yuè)净偿还规模达历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值(zhí)多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年同期(qī)均值多减(jiǎn)2625亿(yì)元；

• 　　企业短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延(yán)续(xù)前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷(dài)款的最大问(wèn)题仍然在于居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款，房(fáng)地产销售低迷使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存量房贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。基(jī)于(yú)4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷(dài)需(xū)求不足的(de)结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同期(qī)新高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高(gāo)增长形(xíng)成对比），也(yě)意味着目前企业贷款需求或(huò)许尚(shàng)可(kě)。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存(cún)款利率市场化改革较快推(tuī)进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差压力，增强其(qí)支持实(shí)体经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷(dài)款(kuǎn)利率的 进(jìn)一步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规(guī)律看，每年前4个(gè)月翘尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势的影响较(jiào)大，这可能是驱动(dòng)其变化的(de)主(zhǔ)要(yào)原因(yīn)。另(lìng)一方面，在企业贷款扩张的同时，企业(yè)存款也(yě)有边际改善，4月新增(zēng)规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)比增速有所回(huí)落。一(yī)方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力(lì)，对(duì)M2的(de)支撑(chēng)不强。另一方面，居(jū)民资产(chǎn)再配(pèi)置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款(kuǎn)出现(xiàn)了2022年(nián)3月以来的(de)首(shǒu)次(cì)同比少增，其驱动(dòng)因(yīn)素(sù)更多是家庭资产的再配置，流(liú)向(xiàng)消(xiāo)费的(de)规模可能较为有限(xiàn)。4月(yuè)以来多家(jiā)中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率(lǜ)（据(jù)融(róng)360监测数据，4月份(fèn)农商(shāng)行1年、2年、3年(nián)、5年期(qī)存款平(píng)均利率分别环(huán)比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火热，居(jū)民提前偿还房贷规(guī)模较高（4月居(jū)民中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政(zhèng)存款同比大(dà)幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税推进存在一定影(yǐng)响。但结合其(qí)他(tā)指(zhǐ)标看，财政(zhèng)对实体经(jīng)济(jì)的支持力(lì)度可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，始祖鸟什么档次 穿始祖鸟是有钱人吗基建投资相关的(de)高频指标出现了下行的苗头（4月下(xià)旬以来(lái)，全(quán)国高炉(lú)开工率(lǜ)、电(diàn)炉开工率、独立(lì)焦化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨(mó)机运转率、石油沥青开工率等指(zhǐ)标环比走弱），重大项(xiàng)目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国各地重大项目开(kāi)工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数(shù)据看，房(fáng)地产恢复仍(réng)然缓慢，此时如(rú)果财政基建(jiàn)支(zhī)持力度不(bù)稳，可能导致中国经济的环(huán)比(bǐ)增长动(dòng)能较快衰减。

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