文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去(qù)我(wǒ)国(guó)名(míng)义(yì)GDP的高(gāo)速(sù)增(zēng)长是各类市场主体加杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不断升(shēng)高(gāo)，加之三年疫情扰动，经济潜在增速(sù)放缓后企业和居民对未来的收入预(yù)期趋弱，私人部(bù)门举债的动力有所下降。目前(qián)来看，今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都杨梅是高糖还是低糖，杨梅是高糖还是低糖水果相对有限，城投化(huà)债、中央政(zhèng)府加杠杆以(yǐ)及(jí)货币政策(cè)适(shì)度(dù)放松(sōng)或是破局(jú)的(de)关(guān)键所在(zài)。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础，随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的(de)抬升和(hé)疫情的冲击(jī)，经济增速放(fàng)缓后私人(rén)部(bù)门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基(jī)础充(chōng)足。同时，在经济快速发展时期(qī)，企业(yè)利用杠(gāng)杆加大投(tóu)资带来的收益高于债务增加而产生的利息等成(chéng)本(běn)，企业主观上(shàng)也(yě)愿意举债融资。此后(hòu)，随着宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升(shēng)，以(yǐ)及(jí)疫情的负面冲击，经(jīng)济的潜(qián)在增速有所下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年(nián)均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和(hé)居民对未来的收入预期受(shòu)到了(le)一(yī)定冲(chōng)击，私人部(bù)门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从(cóng)政府、居(jū)民、企(qǐ)业(yè)三大(dà)部门来看，今年进一步(bù)加杠(gāng)杆的空间(jiān)都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年初(chū)财政预算的严格约束(shù)。年初的财政(zhèng)预(yù)算(suàn)草案制定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要(yào)低于(yú)去年(nián)的实际新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从过往情况来看，年初(chū)的(de)财(cái)政预算在(zài)正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅(jǐn)有(yǒu)两个(gè)较为特殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫特别(bié)国(guó)债，由(yóu)于当年两会召开时间较晚，因此这一特(tè)别国债事实(shí)上是在当(dāng)年财政预(yù)算(suàn)框架(jià)内(nèi)的(de)。二(èr)是2022年专(zhuān)项债限额空间的(de)释(shì)放，严格来讲(jiǎng)也并(bìng)未突破预算(suàn)。因此，政(zhèng)府(fǔ)部门今(jīn)年的举债空间(jiān)已基本定格(gé)，经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的(de)影响因素是房地产景气度、居民收(shōu)入以及(jí)对未来的信心，这(zhè)些因素共(gòng)同作(zuò)用使(shǐ)得现(xiàn)阶段(duàn)居民资产负(fù)债表(biǎo)难以扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产(chǎn)中(zhōng)有40％左右是住房资产。房地产作为居民资产中占比最大的组成部(bù)分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债(zhài)表本(běn)身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影(yǐng)响(xiǎng)到居民(mín)的(de)消费决策。此外(wài)，据(jù)央行调查数据显示，城镇居(jū)民(mín)对(duì)当期收入的感受(shòu)以及对未(wèi)来收入(rù)的(de)信心(xīn)连续(xù)多个(gè)季度(dù)处于50％的临界值之(zhī)下，这使(shǐ)得(dé)居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资(zī)的倾(qīng)向有所下(xià)降(jiàng)。目前，居民(mín)减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象(xiàng)依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难(nán)以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也(yě)受到(dào)政策边际退坡以及城投债务压(yā)力较大(dà)的制约。去年以来，政策性以及结构性工具对(duì)企业部(bù)门的融资提供了较大支持，但二(èr)者均属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具，在(zài)疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实(shí)现了政(zhèng)策加码，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出(chū)现了(le)边(biān)际退出。今年以来，央行多次明确(què)结构性货(huò)币政(zhèng)策(cè)工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及(jí)经济的复苏(sū)回暖，今年的(de)政策性支持(chí)从(cóng)边际(jì)上来看也将出现下降。此外，近年来城投(tóu)平台综合债务不断走高，城投债务压力(lì)偏大，未来对企(qǐ)业部门的支(zhī)撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间都相(xiāng)对有限，因此从现阶(jiē)段(duàn)来看，解决(jué)的(de)办法大概有以下(xià)几(jǐ)个维度。一是(shì)城投化(huà)债。一季度城投(tóu)债提前偿还(hái)规(guī)模的上升反映出了地方融(róng)资(zī)平台积(jī)极化债的态(tài)度及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地方债务化解工作。二是中央(yāng)政(zhèng)府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆空间，可(kě)以考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等(děng)方式实(shí)现政府部门加杠杆(gān)，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限的情况。三(sān)是货币政策可以适度放(fàng)松。如果下半年经济增长的动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通(tōng)过适时适量地(dì)进行降准(zhǔn)降息(xī)，降低实体部门(mén)的融资成本，刺(cì)激(jī)实体融资需求，从而(ér)增强企业部门(mén)投资的(de)意愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因(yīn)素：经济(jì)复苏不(bù)及预期；地方政府债务化解力度(dù)不及预期；国内政策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私(sī)人部门举债(zhài)的动力在下降

　　较高的(de)名义GDP增速是(shì)过(guò)去几年(nián)加杠(gāng)杆的(de)重(zhòng)要基础和(hé)保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的(de)实(shí)际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增速加持下(xià)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消化，各部门举债的客观(guān)基础充足(zú)。同(tóng)时，在经济快(kuài)速发(fā)展(zhǎn)的时(shí)期(qī)，企业(yè)整(zhěng)体(tǐ)的经营状况一(yī)般也较好，企业(yè)利用杠杆加大(dà)投资和(hé)生产带来(lái)的收益高于债务增(zēng)加而产生的利息(xī)等成(chéng)本，此时对企业来(lái)说杠杆经营可以带来正收益(yì)，因此企(qǐ)业主观上也愿意(yì)加大(dà)杠杆(gān)。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高增(zēng)速未能(néng)延续，加杠杆(gān)的基(jī)础不再(zài)。随着宏观杠杆(gān)率的抬升以及(jí)疫情的冲(chōng)击，经济的潜在增速(sù)有所下(xià)降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢(láo)靠。从中短周期来看，在经历(lì)了三(sān)年疫(yì)情的冲击之后，企业和居民对未来的(de)收入预(yù)期都相对(duì)较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条件并不(bù)充足(zú)且实(shí)际(jì)效果(guǒ)可能有(yǒu)限，因此私人(rén)部门加杠杆(gān)意愿较弱。与此同时(shí)，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了(le)，在去年(nián)我国的实体经济部门杠(gāng)杆(gān)率已经超(chāo)过了发达经(jīng)济体的平均水平，进(jìn)一步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其(qí)中既受企业部(bù)门(mén)投(tóu)资(zī)意愿减弱的(de)影(yǐng)响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融(róng)资状况(kuàng)分化显著，民企融资(zī)需求偏弱，而部分国企融资则面临过剩的(de)问题。第一(yī)，过去私人部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆(gān)是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长(zhǎng)一(yī)段时间，民间(jiān)固定(dìng)资产投资增(zēng)速显著高于全社会固定资产投资的增速。然而近几年(nián)，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私(sī)人(rén)企业的(de)信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间(jiān)内(nèi)难以恢复，最近两(liǎng)年民间固(gù)定资产投资(zī)近乎零(líng)增长。第二(èr)，去年(nián)以来，银行(xíng)信贷大(dà)幅(fú)投向国(guó)有(yǒu)经济(jì)，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说(shuō)明(míng)实体经济中(zhōng)可供投资的机会在(zài)减少，信贷(dài)中有很大一部分没有进(jìn)入实体经济，而(ér)是堆(duī)积(jī)在(zài)金融(róng)体系内，对消费和(hé)投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求(qiú)的刺激有限(xiàn)。居民(mín)消费对融资(zī)需求的(de)刺(cì)激(jī)相对(duì)有限，居民(mín)部门(mén)加杠杆(gān)的(de)方式主要(yào)是通(tōng)过房地产，此外则是汽车(chē)。后疫情时代，居民对收入的信(xìn)心仍(réng)偏(piān)弱，房地(dì)产需求难以回暖，与此同时(shí)，汽车的需(xū)求也在过(guò)往有一定透支(zhī)，因此居民部门对融资需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部(bù)门看举债(zhài)空(kōng)间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政(zhèng)府部门(mén)债务空间受年初的财政预算(suàn)约束。年初的财政预算草案中制(zhì)定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度(dù)要(yào)低于(yú)去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的力(lì)度略有减弱(ruò)。经过我们的测(cè)算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预(yù)算在正常年份(fèn)是较(jiào)为(wèi)严(yán)格的约束，举(jǔ)债额度不(bù)得(dé)突破(pò)限(xiàn)额。最近(jìn)几年(nián)有两个相对特殊的(de)案例，但都(dōu)未(wèi)突破预算。第(dì)一个(gè)是2020年3月(yuè)27日召(zhào)开的中央政治局会(huì)议上(shàng)提出要(yào)发行的抗(kàng)疫特别国(guó)债，是为应对新冠(guān)疫(yì)情而推出的(de)一个非(fēi)常(cháng)规财(cái)政工具(jù)，不计入(rù)财政赤字。由(yóu)于当(dāng)年两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因(yīn)此2020年的特别(bié)国债事实上是在当年财政预算框架内的(de)。此外是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放。去年经济受疫情的(de)冲击较大，年中时市场一度预期政府会调整财政预算(suàn)，但最终只使用了专(zhuān)项债的限额空间，严格来讲(jiǎng)并(bìng)未突破预(yù)算。因此，从过往的情况来看(kàn)，狭义政府(fǔ)部门今(jīn)年的举(jǔ)债(zhài)空间已基本(běn)定格，政府(fǔ)部门只能严格按照(zhào)预算限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负债表(biǎo)的主要的影响因素(sù)是房地产景气(qì)度、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段居民(mín)资产负债表难(nán)以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中(zhōng)国居民的资产结构主要(yào)可以分为非(fēi)金融资产和(hé)金融资产，非金融产中绝大部(bù)分是住房资产，房产价(jià)格的低迷制约了居民资(zī)产负债表(biǎo)的扩张。根据(jù)中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产(chǎn)中(zhōng)有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大部分(fēn)是住房(fáng)资产，占总资产的40％左右。然而从去(qù)年开始，房(fáng)地(dì)产的价值便出现缩水，除一线城(chéng)市二手(shǒu)房价表(biǎo)现相对坚(jiān)挺之外，多(duō)数城市二手房价格(gé)同比出现下降(jiàng)，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实(shí)现由(yóu)负(fù)转正，预(yù)计今年回(huí)升(shēng)的空间仍受(shòu)限。房地产作(zuò)为居民资产中占比最(zuì)大的(de)组成(chéng)部分，房价下(xià)降不仅会导致资(zī)产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的(de)消费决策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖需要时(shí)间(jiān)，目前仍倾向于(yú)更多的储蓄。央(yāng)行对城(chéng)镇储户的(de)调查问卷显(xiǎn)示，居(jū)民(mín)对当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的信心(xīn)连续多(duō)个季度(dù)处(chù)于50％的临界值(zhí)之(zhī)下，尽(jǐn)管(guǎn)在今(jīn)年(nián)一(yī)季度(dù)有所回(huí)暖，但(dàn)仍旧距离疫情前有着(zhe)不小(xiǎo)的(de)差距。收入(rù)感受以及对未来(lái)收入不确定(dìng)性的担忧使居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而(ér)使(shǐ)得消费和投资（购买金融资产）的倾(qīng)向有(yǒu)所(suǒ)下降。截至今年一季度末(mò)，更(gèng)多储蓄的(de)占比达58.0％，为近(jìn)年来的(de)较高水平，消费(fèi)与投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最终使得居(jū)民的(de)贷(dài)款减少而存(cún)款变多，居民资产负债表收缩(suō)。今年以来，居(jū)民新(xīn)增贷款的累(lèi)计值随同比有所回(huí)升，但仍远不及同样为复苏之年的(de)2021年。而在存款端(duān)，今年的居民累计(jì)新增存(cún)款更是达到了疫情(qíng)以来的(de)最高值。存(cún)贷款的表现共同反映出居民资(zī)产负债(zhài)表的收缩之势(shì)。尽管新增贷(dài)款(kuǎn)的增(zēng)长势头相(xiāng)较(jiào)疫情期间有所好(hǎo)转，但由于房(fáng)地产价格(gé)回(huí)升空间有限(xiàn)以及居民收(shōu)入和信(xìn)心仍未(wèi)恢复(fù)，预计(jì)短期内居民资产(chǎn)负债表(biǎo)扩(kuò)张的动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业(yè)部门

　　企业(yè)部门(mén)加杠(gāng)杆的空(kōng)间也受到政策(cè)边际退坡以及城投债务压力较(jiào)大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支(zhī)持或(huò)将(jiāng)边际退(tuì)坡。去年(nián)以(yǐ)来，政策性以及结构性工(gōng)具对(duì)企业部门的融资(zī)进行(xíng)了很(hěn)大的支持，但政策性金(jīn)融(róng)工具和结构(gòu)性(xìng)工具属于逆周期工具(jù)。在疫(yì)情(qíng)扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码(mǎ)，但是(shì)在(zài)疫(yì)后复(fù)苏之年(nián)的2021年(nián)出(chū)现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度(dù)、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性(xìng)支持从边际上来看也将出(chū)现(xiàn)下降。

　　部(bù)分结构性货(huò)币政(zhèng)策(cè)工具的使用进度相对较(jiào)慢，仍有(yǒu)较(jiào)多(duō)结存额度(dù)，进一步提升额度的空间有(yǒu)限。去年以来(lái)新设(shè)立(lì)的普惠养老专项再(zài)贷款、交(jiāo)通物(wù)流专项再(zài)贷款、民企(qǐ)债券融资支持(chí)工具以(yǐ)及保交楼(lóu)贷款支持计划等工具的使用进度相对较慢，截(jié)至今年(nián)3月末(mò)，累计使用进(jìn)度仍未过半。此外(wài)，今年一季度新设(shè)立的房(fáng)企纾困专项再贷款以及租(zū)赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于多项工具的使(shǐ)用进度偏(piān)慢，预计央行未来(lái)进一步提升(shēng)额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。近些年(nián)来，城投平台(tái)的综合债务累计增(zēng)速(sù)虽有小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)，但总的债务规模(mó)仍然持(chí)续走(zǒu)高。考(kǎo)虑到(dào)其债务压力偏大，城投平台对企业融资(zī)及(jí)加(jiā)杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可(kě)能不足。今年一季度银行体系(xì)对(duì)企业部门发放了近9万(wàn)亿信(xìn)贷，创下(xià)历史同(tóng)期最(zuì)高水平(píng)，超过去年全年的一半(bàn)，其可持续(xù)性难以保证，预(yù)计(jì)信贷(dài)后(hòu)劲有所欠缺，这(zhè)一点在即将公(gōng)布(bù)的4月份信(xìn)贷数据(jù)中可能(néng)就会有所体(tǐ)现。在经历了一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之(zhī)后，企业部(bù)门今年剩余时间(jiān)内的杠杆(gān)抬升幅度预计(jì)将(jiāng)会(huì)是边际弱(ruò)化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，未来(lái)的解决办法我们(men)认为可以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进(jìn)城投(tóu)化(huà)债。地方债务压力的化解是(shì)今(jīn)年政(zhèng)府工作的中心之一，而一季度(dù)城投(tóu)债提前偿还规模的上升也反映出(chū)了(le)地方融资(zī)平(píng)台(tái)积极化债(zhài)的态度及决心(xīn)。二季度可能延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及(jí)面的(de)地方债(zhài)务化解工(gōng)作，为企业部门的(de)杠杆抬(tái)升留出更为充足的(de)空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主要集中(zhōng)在在中央政府层面的(de)情况相(xiāng)反，中央政府仍有一定(dìng)的加杠(gāng)杆空间。因此(cǐ)，中央政府可以考虑通过推出长期建设(shè)国债等方式实现(xiàn)政(zhèng)府部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)，弥补其(qí)他部(bù)门加杠杆空间有(yǒu)限的(de)情况。

　　第三，货币政策适度放松(sōng)。如果(guǒ)下半年经(jīng)济增长的动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行(xíng)或许可以(yǐ)考虑通过总量(liàng)工(gōng)具(jù)来释放流(liú)动性，适时适量(liàng)地(dì)进行降准降息(xī)，降低(dī)实体部门(mén)的融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企业(yè)部门(mén)投资的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏(sū)不及预期；地方政府债务化(huà)解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不(bù)及预期。

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