摘(zhāi)要

　　4月(yuè)社融(róng)和贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次出现，新(xīn)增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于(yú)去(qù)年同(tóng)期的-2170亿(yì)元，而(ér)4月(yuè)30大中(zhōng)城(chéng)市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资写照的意思 写照是什么词性也在边际(jì)转弱，4月新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿(yì)元(yuán)。表外(wài)票据减少(shǎo)，表(biǎo)内票据增加。不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充(chōng)裕(yù)，部分额度给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民(mín)存款下降，或主要是存(cún)款搬家理财所(suǒ)致，企业存款活化过程(chéng)仍然不够(gòu)明显。4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存(cún)款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业(yè)存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环(huán)比放(fàng)缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年(nián)国债(zhài)收益(yì)率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一(yī)是降息(xī)预期是(shì)否继续升温。除(chú)了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利率下调(diào)。二是流动性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背(bèi)景是流动(dòng)性充裕(yù)。在“市场利率围(wéi)绕政(zhèng)策利(lì)率波动”的要(yào)求下(xià)，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，短期需要(yào)关注(zhù)5月末资(zī)金(jīn)利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出现超预期调(diào)整。财政政策出(chū)现(xiàn)超预期调整。流(liú)动(dòng)性(xìng)出(chū)现超预期变化(huà)。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央行发布(bù)4月金(jīn)融数据。新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长12.4％，预期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预(yù)期(qī)值来源于Wind）。

　　1

　　居民融资再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人(rén)民(mín)币(bì)贷款7188亿(yì)元。尽(jǐn)管今年(nián)4月社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)实现同比小幅正增，但去年(nián)同期因局部疫(yì)情而基数偏(piān)低，今年4月(yuè)新增社(shè)融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款(kuǎn)（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴(tiē)现票据(jù)融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元(yuán)；新增信托(tuō)贷款119亿(yì)元，同(tóng)样基(jī)数较低，同(tóng)比+734亿元(yuán)。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两个方面：

　　第一，居民(mín)融资出现反复，意外(wài)转负(fù)，且低于去年(nián)同期。4月新(xīn)增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低值(zhí)，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民(mín)贷款转负，反(fǎn)映居民融资(zī)需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，略(lüè)多于去年同期的(de)5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率(lǜ)较3月明显回落(luò)以及(jí)新增未(wèi)贴现(xiàn)票据下降，指向票(piào)据(jù)供(gōng)给相(xiāng)对不足(zú)，部分(fēn)从表外转入表内。新增非(fēi)银金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕(yù)，在(zài)满足实体融资的同时，还(hái)给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷(dài)款延续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿(yì)元，同(tóng)比多4017亿(yì)元，连续九个月同(tóng)比多增。企业债净融资2843亿(yì)元，与一(yī)季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资(zī)方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净(jìng)融资略(lüè)高于去(qù)年(nián)同期。4月社(shè)融(róng)口径(jìng)政府债(zhài)净融资4548亿(yì)元，较去(qù)年同期多(duō)636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地方债(zhài)净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和(hé)6月地(dì)方债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增债主要发行提(tí)前(qián)批额度，地方债净发行规模(mó)或在6000亿元左右(yòu)， 地方债(zhài)对社融存量同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数(shù)据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅(fú)大于季(jì)节性规律(lǜ)。一方(fāng)面，新(xīn)增居(jū)民贷款意外转负，甚(shèn)至(zhì)弱于去年(nián)同期(qī)，而(ér)4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方面，企业融(róng)资也出现放(fàng)缓(huǎn)迹(jì)象，不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向(xiàng)结构(gòu)较好。接下来(lái)重点(diǎn)关注居民融资和企业融资(zī)的总量是否修复，其(qí)次是企业存款活(huó)化过程。

　　2

　　存款下降，活(huó)化程度(dù)未见明(míng)显改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比增速小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民(mín)存款结束(shù)了连(lián)续13个(gè)月(yuè)的同(tóng)比多增。居民存款可能有几个去向，一(yī)是3月末回表的理财(cái)资金(jīn)，在(zài)4月再度出表回到理财，表现为4月理财(cái)规模的(de)增长(zhǎng)，4月理(lǐ)财(cái)规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿(yì)元(yuán)（详(xiáng)见《居(jū)民风险偏好仍低，理财增量66％在(zài)现金管理》），规模上(shàng)与居(jū)民(mín)存款降幅(fú)基本匹(pǐ)配；二是预留资(zī)金用于小长(zhǎng)假消(xiāo)费(fèi)，对应部分转为(wèi)企(qǐ)业存款；三(sān)是4月在30大中(zhōng)城市地产销售(shòu)同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同(tóng)比转负(fù)，居民购房(fáng)可能更多依(yī)赖自有资金(jīn)，对应居民存款减少，或转为企业存(cún)款等。此外，4月物价下(xià)降和就业压力边际(jì)上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从(cóng)业人员分项(xiàng)均位于荣(róng)枯线之(zhī)下，可能制(zhì)约了(le)居民(mín)消费(fèi)需(xū)求释放，使得(dé)储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去(qù)年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应(yīng)企业活期存款增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平(píng)均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程度略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款结构(gòu)数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，企业存(cún)款活化略有改善；居民存款转为同比(bǐ)少增，部分可能转回(huí)银(yín)行理财。

　　3

　　从金(jīn)融数据(jù)看流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对(duì)流动性存在影响的一(yī)些(xiē)因(yīn)素：

　　一(yī)是财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月(yuè)新(xīn)增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿元(yuán)较(jiào)为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府(fǔ)债净缴款之(zhī)后，剩余(yú)的是财政收支差额。今年4月政府债(zhài)净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收入大于支(zhī)出(chū)）2592亿元，而(ér)去(qù)年同(tóng)期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可(kě)知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增居民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿(yì)元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变化(huà)不大。

　　结合央(yāng)行净投(tóu)放等数据(jù)估(gū)计，4月末超储(chǔ)率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能(néng)来自(zì)银行(xíng)主动调配，这给(gěi)五因素(sù)法测(cè)算超储(chǔ)带(dài)来(lái)更多(duō)不(bù)确(què)定性。从4月(yuè)末到5月上(shàng)旬的流动性来(lái)看，金融体系资金供给量较为(wèi)充裕，使得资金利率维(wéi)持低(dī)位。

　　4

　　利率策(cè)略：债市对(duì)利多因素反应“写照的意思 写照是什么词性钝化(huà)”

　　4月社融(róng)转弱，数(shù)据发布(bù)后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅(fú)上行(xíng)基本回到数据发布(bù)前的状态，对社融不及预期的(de)利多反应钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷(dài)款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是社融的主要(yào)支撑因素。进(jìn)入4月，1个月(yuè)期(qī)限票(piào)据利率(lǜ)中(zhōng)枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放(fàng)缓，因而市场对4月(yuè)社(shè)融和贷款转弱已(yǐ)有一定程度的预期。不过新增居民贷款弱(ruò)于去(qù)年同期，可能超出(chū)了预期。面对社融转弱，长端(duān)利率(lǜ)先(xiān)下后上(shàng)，可(kě)能反映出市场先反映贷(dài)款偏(piān)弱，后(hòu)反映(yìng)对政策发力的担(dān)忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比(bǐ)3月(yuè)强(qiáng)于(yú)预期的社融公(gōng)布后，长端利率(lǜ)延续下行，当前债(zhài)市(shì)的反应，可能体现(xiàn)出部分(fēn)投资者(zhě)预(yù)期利率已下(xià)行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款下降，或(huò)主要(yào)是存款搬家理财(cái)所致；企业存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反映(yìng)部分(fēn)居民(mín)存款重回理财，居民超额(é)储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同写照的意思 写照是什么词性比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业(yè)存款活化程度(dù)较低。

　　三是非银资(zī)金较(jiào)为充裕，助力资(zī)金利率下行。观察4月(yuè)非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金(jīn)融机构资(zī)产负债表数(shù)据中，其他存款(kuǎn)性公司对其他(tā)金融性公(gōng)司(sī)负(fù)债(zhài)同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模(mó)的反弹，三(sān)者(zhě)均反映出非银机构资金较为充裕，再(zài)加上银行(xíng)贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带来的流(liú)动性指标考核需求下降，为债券-存(cún)单-票据(jù)利率曲线下(xià)移提供(gōng)了基础。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融(róng)指向部(bù)分指标环比放缓，债券市(shì)场对此已进行部(bù)分(fēn)定价，10年(nián)国债(zhài)收益(yì)率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率(lǜ)债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去(qù)年降息(xī)预期(qī)较(jiào)强的时段，10年国(guó)债(zhài)和MLF的(de)利差，两次降息之后，10年国(guó)债中位数较(jiào)MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附(fù)近(jìn)，能否继续下行可能更多依(yī)赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续(xù)升温。除了4月(yuè)居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边际转弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同(tóng)比多增幅(fú)度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预(yù)期可(kě)能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二(èr)是流(liú)动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线(xiàn)下移(yí)，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要(yào)求下，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆回购利(lì)率可能并(bìng)非常态，需要关(guān)注5月末资(zī)金利率是(shì)否出现(xiàn)类似往(wǎng)年同期的(de)波动。

　　风险提(tí)示：

　　货(huò)币(bì)政策出现超预期调整。本(běn)文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓、或海外货(huò)币(bì)政策(cè)出现超预期变化，国内货币政策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调(diào)整。本文假设国(guó)内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国(guó)内财政政(zhèng)策(cè)相应(yīng)可能(néng)出(chū)现超预期调整。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本文假设流动性维持充裕状态，但(dàn)假如流动性投放少于往(wǎng)年同期，流动性(xìng)可能出现超预期变化。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 写照的意思 写照是什么词性