主(zhǔ)要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业利(lì)润仍承压，主因成本(běn)与费(fèi)用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业(yè)企业利(lì)润(rùn)当月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然(rán)3月在(zài)需求侧经济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业(yè)实际(jì)营收增速积(jī)极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名(míng)义营收增速回升，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主要源于两方面，其一是(shì)国际(jì)高油(yóu)价导致的(de)输(shū)入(rù)性成本压力仍(réng)在(zài)约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍然(rán)较深(shēn)。其二(èr)是今年降费政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企业(yè)开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，企业费(fèi)用同(tóng)比(bǐ)压(yā)力开始加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用率改善拉动(dòng)利(lì)润(rùn)增速6个百分点形(xíng)成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收增速回(huí)升，但高(gāo)油价仍(réng)构成约束。3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下(xià)游消(xiāo)费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖(tuō)累(lèi)，其中汽(qì)车、家具、计算机通信(xìn)电子设备等(děng)均回升明(míng)显，显(xiǎn)示递(dì)延需求释(shì)放(fàng)以及(jí)汽车(chē)集中降价(jià)等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营(yíng)收增速延续改善(shàn)，显示保(bǎo)交楼政(zhèng)策推动地(dì)产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明(míng)显回落(luò)，高油(yóu)价对于石化产(chǎn)业(yè)链相关行(xíng)业(yè)需求持续(xù)构(gòu)成抑(yì)制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价(jià)继续构成输入性成本传导。3月工业企(qǐ)业(yè)成(chéng)本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏(piān)大(dà)，尤其(qí)是高油价下的国(guó)内(nèi)石化产(chǎn)业链，成本(běn)率(lǜ)同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明(míng)显高于(yú)其他行业。由于我国(guó)石化产业链主(zhǔ)要为中下(xià)游，上游环节在海外主要原油寡(guǎ)头国(guó)家(jiā)，因(yīn)而国际高油价带来的上(shàng)游利润改善无(wú)法被国(guó)内(nèi)产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石化产(chǎn)业链反(fǎn)而会(huì)在高油价下受到输入(rù)性(xìng)成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较而(ér)言(yán)，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行(xíng)导致煤炭(tàn)产业链上游成(chéng)本率被动走高(gāo)、利润承(chéng)压(yā)，而(ér)中下游成(chéng)本率实际上是改善(shàn)的，与(yǔ)此同时，更靠近下(xià)游的消费行业成本率(lǜ)也明显(xiǎn)改善。

　　利(lì)润(rùn)：下(xià)游消费行(xíng)业利润仍(réng)显现韧性，但石化(huà)产业链(liàn)利润在(zài)高(gāo)油价下仍承(chéng)压。分(fēn)行业(yè)看，与(yǔ)2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最大的成本压力改(gǎi)善和积极的营(yíng)业(yè)收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续(xù)好于其他行业(yè)，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备(bèi)等改(gǎi)善明显(xiǎn)，煤炭(tàn)冶金产业链中下游利(lì)润增速也积(jī)极(jí)改(gǎi)善，相较而言，石化(huà)产业链行业在营业收入与成(chéng)本压力均承(chéng)压背(bèi)景(jǐng)下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季(jì)度企业(yè)盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢(huī)复空间。3月工业企业利润数据(jù)显(xiǎn)示，虽然经济(jì)需求侧短(duǎn)期恢复较快(kuài)，但(dàn)在成本与费用压力背景下(xià)，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望(wàng)二(èr)季度，关注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是(shì)经济内生动能弱(ruò)化(huà)。伴随递延需(xū)求主导的需求脉冲(chōng)性回(huí)升(shēng)过(guò)程逐步结(jié)束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正(zhèng)式(shì)减产操作，加之全球服务消费逐步恢复(fù)，国际(jì)油价或再度走高，这也意(yì)味(wèi)着成本压力仍(réng)较大。其三是费用率(lǜ)对(duì)于利润的拖累，企业逐(zhú)步补(bǔ)缴前期社保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及(jí)今(jīn)年目前降费政(zhèng)策更多为延续(xù)而非新增(zēng)，费用率对于利(lì)润同(tóng)比增速(sù)的的拖累(lèi)也将逐步显(xiǎn)现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利真实(shí)修复(fù)过(guò)程(chéng)或相对(duì)缓慢(màn)。而展望下(xià)半年，经济内生(shēng)动能(néng)的复苏可以期(qī)待，两(liǎng)大领先指标已经验证，重点关注下半年经济内生动能(néng)逐步复(fù)苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政治风(fēng)险(xiǎn)，疫(yì)情形势变化(huà)。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业(yè)利润仍承压，主因成本与费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利(lì)润(rùn)累(lèi)计(jì)同比仅小幅(fú)回(huí)升(shēng)1.5个百分(fēn)点至(zhì)-21.4％，当月(yuè)同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽(suī)然(rán)3月在需求(qiú)侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实(shí)际营收(shōu)增(zēng)速已(yǐ)积极回升(shēng)，抵(dǐ)消了PPI回落带(dài)来的抑(yì)制，3月(yuè)名义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力仍(réng)大，主要源(yuán)于两个(gè)方面：

　　其一是国际高油价导致的(de)输入性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善(shàn)，3月营(yíng)业成本(běn)对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其二是今(jīn)年降费政策未再明显新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费(fèi)，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一系列新增(zēng)降费政策(cè)持续(xù)改善企业费用率，对2022年全年工业企业利(lì)润增速构成较强支撑，全年拉动(dòng)工业企业利润同比增速(sù)6个百分(fēn)点。但从今年开(kāi)始(shǐ)前期社(shè)保费降费的企(qǐ)业(yè)开始(shǐ)补缴社(shè)保(bǎo)费，加之(zhī)今年未(wèi)再新增(zēng)更(gèng)大力度的降(jiàng)费政策，从同(tóng)比视角来看费用对于工业企业利(lì)润(rùn)的(de)拖累开始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收增速回升，但高油(yóu)价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游消费(fèi)相(xiāng)关行业营(yíng)收(shōu)增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设(shè)备(bèi)（高(gāo)基数下(xià)仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显(xiǎn)，显示(shì)递延需求释放以及汽车集中降价等对于短期消费需(xū)求的推(tuī)动。其次(cì)，煤炭冶(yě)金产业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动(dòng)地产建(jiàn)安投资构成支撑，但石油化工产业(yè)链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价(jià)对于石化产业(yè)链相(xiāng)关(guān)行业(yè)需(xū)求持续构(gòu)成抑(yì)制(zhì)。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价(jià)回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输入性成(chéng)本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然偏大，尤(yóu)其是高(gāo)油(yóu)价(jià)下的(de)国内石化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业(yè)。由于(yú)我国石(shí)化产(chǎn)业链主要为中下游，上游(yóu)环节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际高(gāo)油(yóu)价带来的上游利润改善无法被(bèi)国内产业(yè)链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化产业链反而会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链(liàn)上中下(xià)游(yóu)均在(zài)国内，所以虽然(rán)3月(yuè)煤(méi)炭冶金(jīn)产业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭(tàn)产业链上游成(chéng)本率(lǜ)被动走(zǒu)高、利润(rùn)承压(yā)，而(ér)中下游(yóu)成本率(lǜ)实际上是(shì)改善的（成本率同比增(zēng)量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游的消费(fèi)行业成本率也明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润(rùn)：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化(huà)产业链利润在高(gāo)油价(jià)下仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临最大的(de)成本(běn)压力(lì)改善和积(jī)极的营(yíng)业收入(rù)回升，因而下(xià)游消费行(xíng)业利润增速恢复继续好于其(qí)他行(xíng)业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信2000克是多少斤 2000克等于多少公斤电子设备、家具等行(xíng)业利润(rùn)增(zēng)速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产业链虽然整体利润(rùn)增速仅(jǐn)小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格(gé)回落导致上游利润下降(jiàng)的缘故，而(ér)中(zhōng)下游面临(lín)的是营收改善、成本压力缓和的格局，中下(xià)游(yóu)利润增速改善(shàn)明显，金属制品(pǐn)、通用设备、非金属矿物(wù)制品等行(xíng)业利润(rùn)增(zēng)速均改善10-20个百分点。相较而(ér)言，石化产业链(liàn)行业在营业收(shōu)入(rù)与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间(jiān)。

　　五、关注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半(bàn)年(nián)潜在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽然(rán)经济需求侧短(duǎn)期(qī)恢复(fù)较快，但在成本(běn)与费用压(yā)力(lì)背景下2000克是多少斤 2000克等于多少公斤(xià)，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一(yī)是经济内(nèi)生(shēng)动能(néng)弱化(huà)。伴(bàn)随递延需(xū)求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能(néng)仍面临弱化(huà)风险。其(qí)二是高油价带来的成本(běn)压(yā)力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式(shì)减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国(guó)际(jì)油(yóu)价或再度(dù)走高，这也(yě)意味着成(chéng)本(běn)压力(lì)仍较大。其三是(shì)费用率对于利润的(de)拖累，企业逐(zhú)步补缴前(qián)期社保费缓(huǎn)缴等(děng)，以及今年目前降费政策更多为延(yán)续而非新(xīn)增(zēng)，费用率对(duì)于利润同比增速的的(de)拖(tuō)累也将(jiāng)逐步显现，二(èr)季度剔除基(jī)数扰动后的企(qǐ)业盈利真实(shí)修复过程或相对(duì)缓(huǎn)慢。

　　而展(zhǎn)望(wàng2000克是多少斤 2000克等于多少公斤)下半年，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先(xiān)指标(biāo)已经验证(zhèng)，其一是居民消(xiāo)费(fèi)倾(qīng)向结(jié)束持续一(yī)年的下滑过程(chéng)，消费(fèi)信心(xīn)逐步(bù)恢复，其二是保(bǎo)交楼政策已推动(dòng)上半年地产(chǎn)建(jiàn)安投资和竣工积极(jí)回补，有望拉动下(xià)半年汽车(chē)、家电、家(jiā)具等后周期大宗消(xiāo)费，重点(diǎn)关注下(xià)半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的(de)成本(běn)与费用压(yā)力——工业(yè)企(qǐ)业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王(wáng)胜

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