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值此之际是什么意思春节，值此之际天风宏观：创投泡沫破灭才是真正值得讨论的问题

　　文：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静(jìng)姝

　　美国经济没有大(dà)问题，如果一定(dìng)要(yào)从鸡蛋(dàn)里面(miàn)找(zhǎo)骨头，那么最大的问题既(jì)不是银(yín)行(xíng)业，也不(bù)是房地(dì)产，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似(shì)几家美(měi)国中小银行）和商业地(dì)产(chǎn)的情(qíng)况，就会发现(xiàn)他们的(de)问题其实(shí)来源相同——硅谷(gǔ)银(yín)行破产和商业地(dì)产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不在(zài)资(zī)产端(duān)，虽(suī)然他的资产期(qī)限过长，并(bìng)且把资产过于集(jí)中在一个篮(lán)子里，但事实上(shàng)，次贷危机后监管对银行(xíng)特(tè)别是(shì)大银(yín)行的资(zī)本(běn)管制(zhì)大(dà)幅加强，银行资产(chǎn)端的信(xìn)用风险显著(zhù)降低(dī)，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足(zú)率从次贷危机(jī)前(qián)的不到10％升至2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　创投(tóu)泡沫破灭(miè)才是真(zhēn)正值(zhí)得讨论的(de)问(wèn)题（天风宏(hóng)观向静姝）

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出(chū)在负债端，这并不是他自己的问题，而(ér)是储户的问题，这些储户也不(bù)是一般散户，而(ér)是硅谷的创投公司和风投。创投泡(pào)沫(mò)在快速(sù)加息中破灭，一二级市场(chǎng)出(chū)现倒(dào)挂，风(fēng)投机构失血的同时从投资项目中撤(chè)资，创(chuàng)投企业被迫(pò)从硅谷银行提取存款用于补(bǔ)充经(jīng)营性现(xiàn)金流，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题(tí)不是“银行”的问题，而(ér)是“硅(guī)谷”的问题(tí)值此之际是什么意思春节，值此之际trong>。就连同(tóng)时出现危(wēi)机的瑞(ruì)信，也是在重仓了(le)中概(gài)股(gǔ)的对冲(chōng)基金(jīn)Archegos上(shàng)出现了重(zhòng)大亏(kuī)损(sǔn)，进而暴露(lù)出巨大(dà)的资(zī)产(chǎn)问题(tí)。硅谷银行的破(pò)产(chǎn)对美国(guó)银行业来说，算(suàn)不上(shàng)系统性影响，但对硅(guī)谷(gǔ)的创投(tóu)圈(quān)、以及金(jīn)融资本与创投企业深度结合的这种商业模(mó)式来说，是重大(dà)打(dǎ)击。

　　美国商(shāng)业地产是(shì)创投泡(pào)沫破灭的另(lìng)一个(gè)受害者，只不过(guò)叠加了疫情后(hòu)远程办(bàn)公(gōng)的新趋势。所(suǒ)谓的商业地产危机，本质也不是房地产的问(wèn)题(tí)。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供(gōng)不(bù)应求，购(gòu)物中心已是昨日黄花(huā)，出问题的是(shì)写字楼的空置率(lǜ)上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区(qū)是湾(wān)区、洛杉矶和(hé)西雅图等信息科技公(gōng)司集聚的西海岸，也是(shì)受到了创(chuàng)投企业和科技公司就(jiù)业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的(de)问题，既不(bù)是(shì)小型银(yín)行的缩表，也不(bù)是地产的潜在(zài)信用(yòng)风(fēng)险，而(ér)是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反(fǎn)应？这(zhè)些反应对经济(jì)系统会(huì)带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性还是影响(xiǎng)范围来(lái)看，创投泡(pào)沫破灭都不会带来(lái)系(xì)统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融(róng)危机的房地(dì)产(chǎn)泡(pào)沫对比，创投(tóu)泡沫(mò)对银行(xíng)的影(yǐng)响要(yào)小得多(duō)。大多数科创企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融企业(yè)融资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资(zī)仅(jǐn)占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整(zhěng)体企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于(yú)科(kē)创企业(yè)和银行体系的相对隔离，创投(tóu)泡沫不会(huì)像次贷危机一(yī)样(yàng)，通(tōng)过(guò)金融杠杆和影子银行，对金融系统(tǒng)形成毁灭(miè)性打击。

　　此外(wài)，科技(jì)股也不像房地产(chǎn)是家庭(tíng)和企业广泛持有的资产(chǎn)，所以创投泡沫破(pò)灭会(huì)带来硅(guī)谷和华尔(ěr)街的局部财富(fù)毁灭，但不会带来居(jū)民和(hé)企业(yè)的广(guǎng)泛财富缩水(shuǐ)。

　　
　　第二，与2000年(nián)科网泡(pào)沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡(pào)沫要“实在”得多(duō)。
　　本世纪初的(de)科网泡(pào)沫时期，科技企(qǐ)业(yè)还没(méi)找到(dào)可靠(kào)的盈(yíng)利(lì)模式。上世纪90年代互联网信息技术(shù)的快速发展以及(jí)美国的信息高速公路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速(sù)增长的用(yòng)户量(liàng)让大家相(xiāng)信(xìn)科技企(qǐ)业可以重塑(sù)人们的生活方式，互联(lián)网(wǎng)公司开始盲目追求快速增长，不顾一(yī)切代价烧钱抢占市场，资本(běn)市场(chǎng)将估值(zhí)依(yī)托在点击量上，逐步脱离了企业的(de)实际盈利能力。更有甚者，很多公(gōng)司其实算不上真正的互联网公(gōng)司，大量公司甚至只是在名称(chēng)上添加了e-前缀(zhuì)或是(shì).com后缀，就(jiù)能让股票价格上涨(zhǎng)。
　　以美(měi)国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数(shù)超过(guò)100万，成为全(quán)球最大的因特网服务提供商，用户数达(dá)到3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了(le)众多(duō)广告客户和(hé)商业(yè)合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并(bìng)在(zài)2000年收(shōu)购了时代华纳。然而(ér)好景不长(zhǎng)，2002年(nián)科(kē)网泡沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务逐渐被(bèi)宽(kuān)带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收(shōu)入(rù)下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多(duō)数(shù)为冲(chōng)减(jiǎn)困境中的(de)资产），最终净亏损达(dá)到了987亿美元。
　　2001年科网泡(pào)沫时(shí)，纳斯达(dá)克100的利(lì)润率(lǜ)最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的自由现金流为-37亿(yì)美(měi)元。如今(jīn)大型科技企业(yè)的盈利模式成(chéng)熟稳定(dìng)，依(yī)靠在线广告(gào)和云业务收(shōu)入创(chuàng)造了高(gāo)水(shuǐ)平的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高(gāo)达(dá)12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科(kē)技企业的(de)自由(yóu)现金流为5000亿(yì)美(měi)元(yuán)，经(jīng)营活(huó)动现金流占总(zǒng)收入(rù)比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科(kē)技企业还在向市(shì)场“要钱(qián)”，当前科技企(qǐ)业主(zhǔ)要(yào)通过回购(gòu)和(hé)分红(hóng)等形式向(xiàng)股(gǔ)东“发钱”。
　　
　　
　　
　　
　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结(jié)的(de)不(bù)是大型(xíng)科(kē)技企业，而是(shì)小型创(chuàng)业企业。
　　考(kǎo)察GICS行业(yè)分类下信息技术中的3196家企业，按(àn)照市值(zhí)排(pái)名，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公(gōng)司(sī)。2022年(nián)大公司中净利润为负的(de)比(bǐ)例为(wèi)20％，而小公(gōng)司这一(yī)比(bǐ)例为38％，接近大(dà)公司(sī)的二倍。此外，大(dà)公司自由(yóu)现(xiàn)金(jīn)流的中位数水平为4520万(wàn)美元，而小公司这(zhè)一水平为-213万美元，大公司净(jìng)利润中位数水平(píng)为2.08亿美(měi)元，而(ér)小公司只有2145万(wàn)美元。大型科技企业创(chuàng)造利润和现金(jīn)流(liú)的水平明显强于小型科(kē)技(jì)企业。
　　至少上市的科技企业(yè)在(zài)利润和现金流表现上(shàng)显著强于(yú)科网泡沫时期，而(ér)投资银行的股票抵押相关业务也主要开展在(zài)流动性强的大市值科技股(gǔ)上。未上市的小型(xíng)科创企业若不能产生利润和现(xiàn)金流(liú)，在高(gāo)利(lì)率(lǜ)的环境下破产概(gài)率大大增加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行。
　　这(zhè)轮加息周期导致的创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人(rén)群体，以及低(dī)利(lì)率金融(róng)资(zī)本(běn)与科创(chuàng)投资深度(dù)融合的商(shāng)业(yè)模式，但很(hěn)难真正(zhèng)伤害到大多数美国居民、经(jīng)营稳健(jiàn)的银行(xíng)业和拥有自我造血(xuè)能(néng)力的大型科技公司。本(běn)轮加(jiā)息周期带来(lái)的(de)仅仅是库存周期(qī)的回(huí)落，而不是广泛和持久的(de)经济衰退。
　　
　　
　　风险提示
　　全球经(jīng)济深度衰退，美联储(chǔ)货币(bì)政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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