《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金(jīn)合(hé)信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中（查(chá)看(kàn)原文），我们提出了5月(yuè)是乱花(huā)渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景是市场进入了战(zhàn)略(lüè)相持阶(jiē)段，进攻和防守的理由都不是非常清(qīng)晰(xī)。周(zhōu)末(mò)中(zhōng)央发布长期的产(chǎn)业(yè)政策，基调是清晰(xī)的，但那是(shì)诗和(hé)远(yuǎn)方，是战(zhàn)略性(xìng)的布局，很多投资者更喜(xǐ)欢战术性(xìng)的机会。伯克希尔哈(hā)撒(sā)韦年度股东大会在(zài)巴(bā)菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投资者的目光，投资者总希望可以从(cóng)中寻找到投(tóu)资的(de)秘诀，价值投资(zī)的道虽相同(tóng)，但(dàn)法、术(shù)、器是(shì)各异的。不仅如此，伯(bó)克(kè)希尔决(jué)策者对宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很多与会者(zhě)收获的可能不是清晰的(de)思路，而是(shì)在迷宫中又(yòu)多走了(le)一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者也(yě)开(kāi)始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根(gēn)据惯(guàn)例，银行保(bǎo)险等利(lì)好兑(duì)现后往往(wǎng)是市场(chǎng)开始调整的开始(shǐ)。A股投资历来是有季节性(xìng)的，但这未必是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政(zhèng)策基调下开(kāi)始(shǐ)全面大反(fǎn)攻。我们需(xū)要因时而变，投资(zī)者需要考虑到当前的市场背景已经(jīng)和之(zhī)前有很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑推演，很(hěn)多重(zhòng)要(yào)问(wèn)题很难用清晰的(de)事实(shí)来验证。谨慎的投资(zī)者(zhě)往往是见好就收或者谋(móu)定(dìng)而后动，因此(cǐ)才有了上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易(yì)了政策的方向，而且今年国内的(de)政(zhèng)策本(běn)身也不是(shì)大开大合。新出(chū)台的政策(cè)更多地在(zài)落实上，较少新的提(tí)法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业(yè)数据、金融数据和增长数据传(chuán)递(dì)的混乱信(xìn)息中(zhōng)纠结(jié)。

　　第三(sān)，从投资(zī)主线看(kàn)，数字经济和(hé)中特估依然既有政策、也有业绩(jì)或者有未来预期的业(yè)绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒(méi)、中特(tè)估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也(yě)是(shì)不争的(de)事(shì)实(shí)。除了这两条主(zhǔ)线外(wài)，金融、消(xiāo)费和公用事业有反弹(dàn)，但难(nán)以(yǐ)成为持续(xù)的配置(zhì)主题(tí)，新能(néng)源崩坏(huài)的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性(xìng)发(fā)挥了(le)对(duì)盈利(lì)现实的定价(jià)效(xiào)率(lǜ)。具体表现为，业绩出现一定修(xiū)复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以(yǐ)及东隅已逝桑榆非晚是什么意思TMT中的游戏(xì)传(chuán)媒等表现较好(hǎo)，家电此前(qián)也有一定(dìng)表现。不过，随着业绩的公(gōng)布反而出现了一(yī)定(dìng)的买预(yù)期卖现实的操(cāo)作。当然，相对而言市场(chǎng)也有(yǒu)定价效率不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧(rèn)性的农林牧(mù)渔、新(xīn)能源和(hé)消费(fèi)板块，整(zhěng)体(tǐ)表现则一(yī)般。

　　二、市场(chǎng)僵持的(de)原因：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段(duàn)

　　短期市(shì)场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别(bié)明(míng)显的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线前期超额收益(yì)过(guò)于显著，目前(qián)除了游(yóu)戏、传媒(méi)一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调。中特估(gū)相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支(zhī)撑、估值也较低，因(yīn)此在最近市场调整的时候整体表现较(jiào)好。在这两条我们看好的(de)全年主(zhǔ)线之外，市场部分(fēn)定价了一季(jì)报行情，但核心问题在(zài)于当前(qián)盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还(hái)在(zài)下滑，这(zhè)意味着短期盈利很难撑起A股系统性的行(xíng)情。所以，我们看到(dào)这两条主线之外(wài)其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有(yǒu)限。消(xiāo)费的(de)盈(yíng)利有一定的(de)修(xiū)复，而(ér)市场由于前期的悲观情绪尚未对(duì)其定价，这可(kě)能蕴(yùn)含阶段性交(jiāo)易(yì)机会(huì)。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明确(què)的：政策(cè)关注(zhù)产业升级和人的(de)问题(tí)

　　近(jìn)期国内(nèi)也处于一个(gè)会议密集(jí)召开(kāi)的阶段，政治局会议、中(zhōng)央财经(jīng)委会议(yì)和国常(cháng)会相继召开(kāi)。决策层对于当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳(wěn)的(de)问题，有(yǒu)着清醒的(de)认识，短期(qī)的工作重点是恢复和(hé)扩大需求，但同时(shí)也明确不(bù)会再走老路(lù)——不会通过低水平的债务(wù)扩(kuò)张来刺激经济，而(ér)是聚(jù)焦实体经(jīng)济的产业升级，推(tuī)进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的(de)融合发展(zhǎn)

　　这次(cì)财经委(wěi)会议的(de)一个新提(tí)法是“坚(jiān)持三次产业融合(hé)发展，避免割(gē)裂对立；坚持推动(dòng)传统产业(yè)转型升级，不能当(dāng)成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个提法(fǎ)很重要(yào)。我们去年底强调接下来一(yī)段时间的(de)政(zhèng)策需要强调均衡性和系统性，才能(néng)形成经济发展的合(hé)力。卡脖子的领域要重点(diǎn)支持和(hé)发展，但是经济的(de)运(yùn)行是一(yī)个完整的系统，生(shēng)产和(hé)消费(fèi)、实体(tǐ)经济和金融支(zhī)撑、高(gāo)科技(jì)领域和低(dī)技术领域、融资-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等各方面需(xū)要协调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢(huī)复、收(shōu)入慢慢(màn)恢复，才能够(gòu)真正把(bǎ)需求拉动起来。不(bù)能够孤(gū)立、片面地理(lǐ)解(jiě)和执行(xíng)政策，毕竟(jìng)即使是芯片(piàn)这么最高科技的(de)领(lǐng)域，它的下游需求也主要来(lái)自消费电子产品中的(de)手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动(dòng)，产业的发展就(jiù)缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一个(gè)重点是人，作(zuò)为投资生产拉动(dòng)核(hé)心的企业(yè)家(jiā)、作(zuò)为人力资源重点的人才、承载民族未来的新生人口(kǒu)、需要(yào)关(guān)注的老龄人(rén)口。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资本和劳(láo)动要素拉动(dòng)转(zhuǎn)向人力资源拉(lā)动，技术创新成为能否突破内外部约(yuē)束的(de)关键。技术创(chuàng)新能力(lì)取决于制度保(bǎo)障下的主观(guān)能动性(xìng)，在经历了过去几年(nián)的非常态(tài)之后，在内外部不确(què)定性的(de)制约下，如何(hé)让当前每(měi)个主体(tǐ)充(chōng)满信心、充满主观能(néng)动(dòng)性(xìng)，是(shì)政策的重心。以人工智能为代表的数字(zì)经济(jì)大发展，有(yǒu)可(kě)能能够帮助我们适当缩小国际竞(jìng)争中(zhōng)人(rén)力资(zī)源(yuán)的差距(jù)，这需要从一个更高的(de)角度理(lǐ)解人(rén)工智能(néng)和数字(zì)经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战(zhàn)略(lüè)僵(jiāng)持阶段的(de)乱战。接下来(lái)的政策(cè)力度(dù)和效(xiào)果有多大(dà)、盈利能(néng)否实质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜率是否(fǒu)面临趋(qū)缓的压力、海外的潜在风险到底有多大、美联储到底下(xià)一步面临(lín)的是什么样(yàng)的(de)经(jīng)济形(xíng)势等(děng)，投资者希望渐次判断(duàn)上述一系列的重要(yào)问题(tí)的程(chéng)度，并(bìng)据(jù)此进(jìn)行(xíng)布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易机会(huì)可能(néng)更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会(huì)是收(shōu)获的阶(jiē)段。投资(zī)者(zhě)需要多一点(diǎn)耐(nài)心(xīn)，风浪越大，下一次的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴(bā)菲特历次股东大会上(shàng)看到价值投资者很重要的一个特质，即我(wǒ)们提(tí)倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随(suí)着(zhe)事实的清(qīng)晰，投资路径(jìng)也将会非常明确。这个(gè)路径，我们从(cóng)产业视(shì)角做了(le)一下梳理，供(gōng)投资(zī)者参考。

　　具(jù)体(tǐ)而言：投资(zī)的上限是产业现代化(huà)，科技自主可用，数字化、高端化与(yǔ)智能(néng)化(huà)是(shì)明确的诗与远方，需要进行战(zhàn)略布局。投资的下限(xiàn)是避免系(xì)统性的风(fēng)险，在现代化的(de)产业转型中(zhōng)，当(dāng)前蕴藏(cáng)风(fēng)险和未(wèi)来跟不上历史步伐的产业是不能(néng)进行战略布(bù)局(jú)的。投资的中间(jiān)状态是周期与消费行(xíng)业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业(yè)视(shì)角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学(xué)经济学(xué)博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研(yán)究与教学(xué)以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等(děng)实(shí)务(wù)领域(yù)经验丰(fēng)富、成果卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来(lái)，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期(qī)波动的框(kuāng)架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国(guó)经(jīng)济看作一份资产，通过资(zī)本(běn)资产定价的方式(shì)来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合信基金。此(cǐ)前履职(zhí)博(bó)时基金，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏观政策(cè)、大类资产配(pèi)置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经济学(xué)博士后，学术论文多(duō)发表于(yú)国际SSCI英文核心东隅已逝桑榆非晚是什么意思(xīn)经济学(xué)期刊。

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