文(wén)丨明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后资(zī)金利率(lǜ)自低位(wèi)持续上行(xíng)，即便税期结(jié)束，资金利(lì)率(lǜ)却仍未回落(luò)，反而进一步(bù)走(zǒu)高(gāo)。我(wǒ)们认为主要是(shì)源于(yú)：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况(kuàng)较(jiào)好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感(gǎn)度(dù)增(zēng)加鸢尾花怎么读拼音，鸢怎么读。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预(yù)计短期(qī)内，资(zī)金利率下行空间(jiān)有限(xiàn)，波动幅(fú)度加大，建议投资者(zhě)关注资(zī)金面的边际(jì)变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债(zhài)市(shì)情(qíng)绪(xù)以及头寸鸢尾花怎么读拼音，鸢怎么读管(guǎn)理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期资(zī)金利(lì)率(lǜ)持续上(shàng)行。

　　跨季结(jié)束(shù)后资金(jīn)利率自低位持续(xù)上行，4月(yuè)18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束后却并未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行(xíng)幅度更大。从隔夜利率角度观察，银(yín)行与非银(yín)机构(gòu)间(jiān)流动性分(fēn)层现象弱化；此(cǐ)外，隔(gé)夜利率与7天利率的期限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂(guà)。我们(men)认为(wèi)税期结束，资金(jīn)不松(sōng)，主(zhǔ)要有以下几(jǐ)点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健(jiàn)的货币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保利率水平(píng)合适，在追求经济提振的同时，也注重防范市场(chǎng)过热带来(lái)的金融(róng)风险。在满(mǎn)足(zú)广义(yì)流(liú)动性(xìng)供需(xū)匹配的前提下，货(huò)币工具力(lì)度可能会有所回摆。从央行的具体(tǐ)操作上(shàng)来(lái)看，MLF小幅(fú)增(zēng)量续做，逆(nì)回购投(tóu)放低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示(shì)后续政策(cè)将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行资金融(róng)出意愿(yuàn)与能(néng)力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通(tōng)常(cháng)是缴税大(dà)月，因此走款可能对银行(xíng)间(jiān)流动性带来了一定的压(yā)力(lì)。此(cǐ)外(wài)，参(cān)考(kǎo)近(jìn)期(qī)票据利率走势(shì)，预计信贷(dài)增速(sù)较一(yī)季度将(jiāng)会有所放缓，但4月预计(jì)仍将保持同比多增的(de)态势。税期缴(jiǎo)款叠加信(xìn)贷投放，银行系统整体资金流出，因此向同业融出的意愿和能(néng)力(lì)有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较(jiào)为拥挤可能会导致债市脆弱(ruò)性和(hé)敏感度(dù)增加，且(qiě)投资者对于(yú)未来一个月资金利(lì)率上(shàng)行的担忧增加。

　　从质押(yā)式回购成交量和我们测算的杠杆率来看，虽然(rán)上周受资金收紧影响，加杠杆情(qíng)绪(xù)有所降温(wēn)，但依(yī)然处于历史相(xiāng)对(duì)积极(jí)的(de)水平，导(dǎo)致债市敏(mǐn)感度增加。此(cǐ)外投资者对(duì)货币政策力度以及跨月资金(jīn)面情况仍存担忧，使得市场上对于未来一个月内资金价(jià)格(gé)上(shàng)行的(de)预(yù)期更为(wèi)强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假(jiǎ)期临(lín)近，回购资金的期限被动拉长，利(lì)率下行(xíng)空间有限。

　　月末往(wǎng)往财政集中支出，向市场释放资金；但跨(kuà)月前(qián)夕银(yín)行资金融出(chū)意愿一般(bān)较低，预(yù)计资金波动幅(fú)度较大(dà)。对于债市而言，短期交易主线或延续政策与基本面预期交易(yì)，预计利率以震荡(dàng)走势为主，建议投资者关(guān)注资(zī)金(jīn)面的边(biān)际变化，警惕流动(dòng)性大幅(fú)收紧对债(zhài)市情绪(xù)以及头(tóu)寸管(guǎn)理的(de)影(yǐng)响。

　　▍风(fēng)险提示(shì)：

　　央行(xíng)货币政策不及(jí)预期；经济复苏节奏不及(jí)预期(qī)；银行间市场(chǎng)流(liú)动性过快收紧。

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