文丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位持续上(shàng)行，即便税(shuì)期结(jié)束，资金利率却(què)仍未回落，反而进(jìn)一步走高(gāo)。我们认为(wèi)主要是源于：①货币(bì)政策力度边际(jì)转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金融(róng)出意愿与能力降低。③资金较为(wèi)拥新冠疫苗接种后多久更新健康码，新冠疫苗接种后多久更新健康码信息(yōng)挤导(dǎo)致债(zhài)市敏感度增加。考虑假期和月末因(yīn)素，预计(jì)短期内，资金(jīn)利率下行空间有限(xiàn)，波动幅度加(jiā)大，建议投(tóu)资者关注资金(jīn)面(miàn)的(de)边际变化，警惕(tì)流动性大幅收(shōu)紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍近(jìn)期(qī)资金利率持(chí)续(xù)上行(xíng)。

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束后却并(bìng)未(wèi)回落(luò)，4月(yuè)21日(rì)冲高(gāo)至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观(guān)察，银行与非(fēi)银机构(gòu)间流动(dòng)性分(fēn)层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也(yě)明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们(men)认为税期(qī)结(jié)束，资金不松(sōng)，主要有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持(chí)以(yǐ)我(wǒ)为主、稳(wěn)字当头，保持货币信贷合理增(zēng)长，确保(bǎo)利率(lǜ)水平合适(shì)，在追求(qiú)经(jīng)济(jì)提(tí)振的同时，也注重防范市(shì)场过热带来的金(jīn)融(róng)风险。在满足广义流动(dòng)性供需(xū)匹配(pèi)的前提下，货币工(gōng)具力(lì)度(dù)可能会有所(suǒ)回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购(gòu)投放低量操作，结构性(xìng)工具“有进有退”，均预示后续政(zhèng)策将更加“精(jīng)准有力(lì)”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致(zhì)银行资金(jīn)融出意(yì)愿与(yǔ)能力降(jiàng)低。

　　4月18到(dào)19日税期(qī)缴款，而4月(yuè)通常是缴税大月，因此走款可能对(duì)银(yín)行间流动性(xìng)带来了一定的压力。此(cǐ)外，参考近期票据利率走势，预计信贷(dài)增速(sù)较一(yī)季度将会有所(suǒ)放缓，但(dàn)4月预计仍(réng)将保持同比多增的态(tài)势。税新冠疫苗接种后多久更新健康码，新冠疫苗接种后多久更新健康码信息期缴款叠(dié)加信(xìn)贷投放(fàng)，银行系统整体资(zī)金流出，因此向同业(yè)融出的新冠疫苗接种后多久更新健康码，新冠疫苗接种后多久更新健康码信息意愿和(hé)能力有(yǒu)所降低。

　　▍其(qí)三(sān)，资金较为拥(yōng)挤可能会导致债市脆弱性和敏感(gǎn)度增加，且投资者(zhě)对于未来一(yī)个(gè)月资(zī)金(jīn)利(lì)率(lǜ)上(shàng)行(xíng)的担忧(yōu)增(zēng)加。

　　从质押式回购(gòu)成交量和我们测算的杠杆率来(lái)看，虽然上(shàng)周(zhōu)受资金收紧影(yǐng)响(xiǎng)，加(jiā)杠杆情绪有所(suǒ)降(jiàng)温，但依(yī)然(rán)处(chù)于(yú)历史相对积极的水平，导致(zhì)债市敏感度增加。此外投(tóu)资者对(duì)货币政策力度以及跨月资(zī)金面情况仍存(cún)担忧，使得市场上对于未来(lái)一个(gè)月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期(qī)临近，回购资(zī)金的期(qī)限被动拉长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财(cái)政集中支出，向(xiàng)市场释放(fàng)资金；但(dàn)跨月前夕(xī)银(yín)行(xíng)资金融出意愿一般较(jiào)低，预计资金波动幅度较大(dà)。对于债市而(ér)言(yán)，短期交易主线或延续政(zhèng)策与(yǔ)基本(běn)面预(yù)期交(jiāo)易，预计利率以震荡走势(shì)为主，建议投(tóu)资者关注资金面的边际变(biàn)化(huà)，警惕(tì)流动性大(dà)幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏不及(jí)预期；银行间市(shì)场流动(dòng)性(xìng)过(guò)快收紧(jǐn)。

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