主要内容(róng)

　　营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因成本与费用(yòng)压力仍构成掣(chè)肘。3 月工业(yè)企业利润(rùn)当月同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求(qiú)侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实(shí)际营(yíng)收增速积极回升，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月(yuè)名(míng)义(yì)营收(shōu)增速(sù)回升，但整体企业(yè)盈利压力(lì)仍大，主要源于两方面，其一是(shì)国际高油价导致的输入(rù)性成本压力(lì)现实中真的可以把人玩坏吗仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累程度仍然较深。其(qí)二是今年降(jiàng)费(fèi)政策未再明显新(xīn)增，加(jiā)之部(bù)分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力开(kāi)始加大，3月费用对(duì)当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率(lǜ)改善拉(lā)动(dòng)利润增速6个百分点形成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复(fù)加之投(tóu)资(zī)韧(rèn)性支(zhī)撑营收增速回(huí)升，但高油价仍构成约(yuē)束(shù)。3月工业(yè)企业营(yíng)收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速(sù)的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽(qì)车、家(jiā)具、计算机(jī)通信电子设备等均回升明(míng)显(xiǎn)，显示递延需求释(shì)放(fàng)以及汽车集中降(jiàng)价等对(duì)于短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链营收增(zēng)速延(yán)续(xù)改善，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政策推动地产建(jiàn)安投资构(gòu)成(chéng)支撑，但石油(yóu)化(huà)工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化产业链相关(guān)行(xíng)业(yè)需求(qiú)持续构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然(rán)煤价(jià)回落(luò)已在缓(huǎn)和(hé)中下游成本(běn)压力，但高(gāo)油价继续构成(chéng)输入性成(chéng)本(běn)传导(dǎo)。3月工业(yè)企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油(yóu)价下的(de)国内石化产业链(liàn)，成(chéng)本(běn)率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显(xiǎn)高于其(qí)他行业(yè)。由于我国(guó)石化产业链主要(yào)为(wèi)中下(xià)游，上游环节(jié)在海(hǎi)外(wài)主要(yào)原油寡头国家，因而国际高(gāo)油价带来(lái)的上游利润改善无法被国内产业(yè)链吸(xī)收，国内以中下游(yóu)为(wèi)主的石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)反而会在(zài)高油(yóu)价下(xià)受到输入性成本压力(lì)，也即(jí)3月(yuè)的情(qíng)况。相较而言(yán)，煤炭产业(yè)链上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭(tàn)产业链上游(yóu)成(chéng)本率被动走高、利润(rùn)承压，而中下游(yóu)成本率实际上是改善(shàn)的(de)，与此同时，更(gèng)靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游(yóu)消费行业利(lì)润仍显(xiǎn)现韧(rèn)性(xìng)，但(dàn)石化(huà)产业(yè)链(liàn)利润在高油(yóu)价下(xià)仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临最大的成本压力(lì)改善和积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润增(zēng)速(sù)恢复继续好于其他(tā)行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē现实中真的可以把人玩坏吗)、家具、电子设备等(děng)改善明(míng)显，煤(méi)炭冶金(jīn)产业(yè)链(liàn)中下(xià)游利润增速也积(jī)极改(gǎi)善(shàn)，相较而言，石化产(chǎn)业链行业在营业收入(rù)与成本压力均(jūn)承压背景下，利润增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季度企(qǐ)业盈(yíng)利三(sān)重风险，以及下半年潜(qián)在的内(nèi)生恢(huī)复(fù)空间。3月工业企业(yè)利润(rùn)数据显示，虽(suī)然经济(jì)需求侧短期恢(huī)复较快，但在成本与费用压力背景下(xià)，企(qǐ)业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一(yī)是(shì)经济内生(shēng)动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导的需(xū)求脉冲性回升(shēng)过(guò)程逐步(bù)结束，经(jīng)济内生动能(néng)仍面(miàn)临弱化风险(xiǎn)。其(qí)二是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之全球服(fú)务消费逐(zhú)步(bù)恢复(fù)，国(guó)际油(yóu)价(jià)或再(zài)度走高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率(lǜ)对于利润(rùn)的(de)拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今年目前(qián)降(jiàng)费政策(cè)更多为延续而非新(xīn)增(zēng)，费用率对于利润同比增速(sù)的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后(hòu)的企业(yè)盈利(lì)真实修(xiū)复过程或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期(qī)待，两大领先指标已经验证，重点关注(zhù)下(xià)半年经济内生(shēng)动(dòng)能(néng)逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后(hòu)工业企(qǐ)业利润的修复空(kōng)间。

　　风(fēng)险提示(shì)：外部地缘政(zhèng)治风险，疫情(qíng)形势变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主因(yīn)成(chéng)本与费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业利润(rùn)累计同(tóng)比仅小(xiǎo)幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)于(yú)较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收增(zēng)速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名(míng)义营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体(tǐ)企业(yè)盈利(lì)压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际(jì)高油价导致的输入性成本压力(lì)仍在约束利(lì)润(rùn)改善，3月营业成本(běn)对当月(yuè)利(lì)润(rùn)拖(tuō)累幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政(zhèng)策未(wèi)再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补缴社保费(fèi)，企业(yè)费用(yòng)同比压力开始加大，3月(yuè)费用对当月(yuè)利润拖累幅度(dù)大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等(děng)一系列新增(zēng)降(jiàng)费政策持(chí)续改善企业费用(yòng)率，对2022年全年工业(yè)企业利润增(zēng)速构成较强支撑，全年(nián)拉动工业企业利润同比增速6个百分点(diǎn)。但从今年(nián)开始前期社保费降费(fèi)的企业开始补缴社保费，加之今(jīn)年(nián)未再新增更大力度的降费政策，从(cóng)同比视角来看费用(yòng)对(duì)于工(gōng)业企业利润(rùn)的(de)拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快(kuài)恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约束(shù)。

　　3月工业企业营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关(guān)行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的(de)拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信(xìn)电子设(shè)备（高(gāo)基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示(shì)递延需求(qiú)释放(fàng)以及汽车集(jí)中(zhōng)降价等对(duì)于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动(dòng)地产建(jiàn)安(ān)投资构成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关(guān)行业需求(qiú)持续(xù)构(gòu)成(chéng)抑制。

　　三(sān)、成本(běn)率：虽然(rán)煤(méi)价回(huí)落已在(zài)缓和中(zhōng)下游(yóu)成本(běn)压(yā)力，但高油价继续构成(chéng)输入性成本(běn)传导

　　3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内(nèi)石(shí)化(huà)产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显(xiǎn)高于其(qí)他(tā)行(xíng)业。由于我国(guó)石化(huà)产业(yè)链主(zhǔ)要(yào)为中下游，上游(yóu)环(huán)节在海外主要原(yuán)油(yóu)寡头国家，因(yīn)而国际高油价带来的上(shàng)游利(lì)润改善无法被国内产业链(liàn)吸收，国(guó)内以(yǐ)中下游为主(zhǔ)的石化产业链反而会在(zài)高(gāo)油价(jià)下受到(dào)输(shū)入性成本压(yā)力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中(zhōng)下(xià)游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭(tàn)产(chǎn)业链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承(chéng)压(yā)，而(ér)中(zhōng)下游(yóu)成本率实际上(shàng)是改善的（成本(běn)率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也(yě)明显改(gǎi)善(shàn)（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费(fèi)行业利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石化产业链利(lì)润在高油价下仍(réng)承(chéng)压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下游消费行业面临最大(dà)的成本压力改善和(hé)积极的营业(yè)收入回升，因(yīn)而下游消费行业利润(rùn)增速恢复继续好于其他(tā)行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电子设备、家具等行业利润增速均改善20-50个(gè)百分(fēn)点。煤炭冶金(jīn)产业(yè)链虽然(rán)整(zhěng)体利润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落导致上游利润(rùn)下(xià)降的(de)缘故(gù)，而中下游(yóu)面临(lín)的是营收改善、成本压力缓(huǎn)和(hé)的格局，中下(xià)游利润增(zēng)速改善明显，金(jīn)属制品、通用设(shè)备、非金属矿物(wù)制品等行业利(lì)润增速均(jūn)改善10-20个百分(fēn)点。相较(jiào)而言，石化产业链行业(yè)在(zài)营业收入与成本压力均(jūn)承(chéng)压(yā)背(bèi)景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜在(zài)的内生恢复空间(jiān)。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽然(rán)经济需求侧短期恢(huī)复(fù)较快，但在成本与费用(yòng)压(yā)力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压(yā)，而(ér)展望二季度，关注(zhù)企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济(jì)内生动能(néng)弱化。伴(bàn)随(suí)递延需求主导的需求脉(mài)冲(chōng)性回升过程逐(zhú)步结束，经济内生(shēng)动能仍面临(lín)弱(ruò)化(huà)风险。其(qí)二是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或(huò)再度(dù)走高，这(zhè)也意味着成本(běn)压力仍(réng)较大(dà)。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前(qián)期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降(jiàng)费政策更多为延续而非新增，费用率(lǜ)对于利(lì)润(rùn)同(tóng)比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业(yè)盈利真实修复过程(chéng)或(huò)相对缓慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济内生(shēng)动能的复苏(sū)可(kě)以(yǐ)期待，两大领先指标已(yǐ)经验证，其(qí)一是居民消费倾(qīng)向结束持(chí)续一年的(de)下滑过程，消(xiāo)费(fèi)信心(xīn)逐步恢(huī)复，其二是保(bǎo)交(jiāo)楼(lóu)政(zhèng)策已推动(dòng)上半年地产建安投资和竣(jùn)工积极回补，有望拉动下半年汽车、家电(diàn)、家具等后周期大宗消费，重点关注(zhù)下(xià)半年(nián)经济内生(shēng)动(dòng)能逐步复苏、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步(bù)趋缓(huǎn)后工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　内容节选自申(shēn)万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低估的成(chéng)本(běn)与费(fèi)用压力——工业企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜

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