文丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资(zī)金(jīn)利率自低位持(chí)续上行(xíng)，即(jí)便(biàn)税期结束，资金利率(lǜ)却仍未(wèi)回落，反而进一步走高。我们认为(wèi)主要是源于：①货币(bì)政策力(lì)度边际转弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行资金融出(chū)意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致(zhì)债(zhài)市敏感度增(zēng)加(jiā)。考虑假期和月末因素(sù)，预计短(duǎn)期内(nèi)，资(zī)金利(lì)率下(xià)行空(kōng)间有限，波动幅度加大(dà)，建议投资者关(guān)注资金面(miàn)的(de)边际(jì)变(biàn)化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季(jì)结束(shù)后(hòu)资金(jīn)利率(lǜ)自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期(qī)结(jié)束后却并未回落，4月(yuè)21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更(gèng)大。从隔(gé)夜利率角度(dù)观察(chá)，银行与非银机构间流动(dòng)性分层现象弱(ruò)化(huà)；此外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期限利差也(yě)明显压缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为税期结束，资(zī)金不(bù)松，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持以我(wǒ)为主、稳字(zì)当头，保持(chí)货币(bì)信贷(dài)合理增长，确保利率(lǜ)水平合适，在追求经(jīng)济提振的同时(shí)，也注重防范市场过(guò)热带来的金融风险(xiǎn)。在满足广(guǎng)义(yì)流动性供需匹配的前提下，货币工具力度(dù)可能会有所(suǒ)回摆(bǎi)。从(cóng)央(yāng)行的具(jù)体(tǐ)操作上来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆回购投(tóu)放(fàng)低量操作，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均预示(shì)后续(xù)政策将更加“精准有(yǒu)力两个字的励志词语精选，两个字的励志词语有内涵,有深度”，流动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况(kuàng)较好，导致银行资(zī)金融出意愿与(yǔ)能(néng)力(lì)降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走(zǒu)款可能对银(yín)行间流动性带来了一定的压力。此外，参考近(jìn)期票据利率走势，预(yù)计信贷增速较一季度将(jiāng)会有所放缓，但(dàn)4月预计仍将保(bǎo)持同(tóng)比(bǐ)多增的态势。税期缴款叠(dié)加信贷投放，银行系统整体资金流(liú)出，因此向同(tóng)业融出的意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥(yōng)挤可能会导致债市(shì)脆弱(ruò)性和敏感度(dù)增加(jiā)，且投资者对于未来一个月资金利率上行的(de)担忧增加(jiā)。

　　从质(zhì)押式回购成交(jiāo)量和我们测(cè)算的杠杆率来看，虽然上周受资金收(shōu)紧影响，加杠杆(gān)情绪有(yǒu)所降温(wēn)，但依然处于历史相对(duì)积极的水平(píng)，导致债市(shì)敏感度增加。此两个字的励志词语精选，两个字的励志词语有内涵,有深度外投资者对货币(bì)政策力(lì)度以及跨月资金面情况仍存担(dān)忧，使得市场上对于未来一个月内资金价格(gé)上行的预期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期(qī)临近，回购资金的期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末(mò)往往(wǎng)财(cái)政集中支出，向市场(chǎng)释放资(zī)金(jīn)；但跨月前夕银行资金融出(chū)意愿一般较低，预计(jì)资金波动幅度较(jiào)大。对于债市而(ér)言，短期交易主(zhǔ)线或(huò)延续(xù)政策与(yǔ)基本面(miàn)预期交易，预(yù)计利率以震(zhèn)荡走势为主，建议投资者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策不及预(yù)期；经济(jì)复(fù)苏节奏不及(jí)预期；银行间市场流动性过快收紧(jǐ两个字的励志词语精选，两个字的励志词语有内涵,有深度n)。

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