来源：梁(liáng)中(zhōng)华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前(qián)的2016年，本人写过一篇类似(shì)标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪(nǎ)了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当(dāng)时主要分析欧(ōu)美经济体(tǐ)，探讨金融危(wēi)机后主要发达经济(jì)体持续宽松、但通胀却持续(xù)低迷的原因(yīn)。过(guò)去几年，我国货币(bì)政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀(zhàng)却始终处(chù)于(yú)低(dī)位，近期也引发了(le)通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信(xìn)用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到(dào)历(lì)史低位

　　在(zài)海外主要经济体普遍面临较(jiào)大通胀压力(lì)的情况(kuàng)下，我国的终端消费通(tōng)胀水平已(yǐ)经连续(xù)三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价格(gé)的影响，和其它经济(jì)体PPI走势比较一(yī)致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部因素影响(xiǎng)较大(dà)。

　　而(ér)CPI的(de)变化更多(duō)是我国内部需求的集中(zhōng)体现，剔除(chú)食品(pǐn)和能源后(hòu)，我国笑话的拼音怎么写，玩笑的拼音核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个(gè)台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部(bù)分时间，核(hé)心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱(qián)”没那(nà)么(me)多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下(xià)行，但依(yī)然处于(yú)比(bǐ)较高的位置。为(wèi)何这(zhè)么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解(jiě)这个问题，我们(men)首(shǒu)先要理解“货币”的基(jī)本(běn)概念。

　　一般来(lái)说(shuō)，统(tǒng)计货币的(de)存量(liàng)是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的(de)，其实任何商品都具有货币属性(xìng)，都可(kě)以用来(lái)做货币使用，我们在之前(qián)的专题中有过详细的讨论(lùn)。例(lì)如，在物物交换的时代(dài)，人们用自己生产的商品(pǐn)去交易其他人生(shēng)产的商(shāng)品，没(méi)有(yǒu)传统意义(yì)上的现金或(huò)存(cún)款出(chū)现，同(tóng)样实(shí)现了市场交易、价值的(de)交(jiāo)换(huàn)，这种相互交(jiāo)易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放(fàng)在银行(xíng)存款，与放在理(lǐ)财、基金、资管产品等，本质是类似的(de)，它们对(duì)于居民来说(shuō)都是货币(bì)，而M2则主要统计的是(shì)银行存(cún)款。

　　所以从货币的本(běn)质(zhì)出发，现金、存(cún)款、货币(bì)及公募基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般(bān)商品都可(kě)以是货币。而(ér)这些“货币”之间的(de)区(qū)别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力）的大(dà)小(xiǎo)不同而(ér)已。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的(de)现(xiàn)金，属于流动性(xìng)最好的货币形(xíng)式(shì)；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款(kuǎn)的(de)流动性(xìng)比(bǐ)现(xiàn)金要差一些，但依然(rán)还(hái)不(bù)错；M2是(shì)M1加上定期存(cún)款，定(dìng)期存款的流动性(xìng)比活期存(cún)款要差(chà)一些。从这个(gè)角(jiǎo)度出发，我们可(kě)以进(jìn)一步拓展(zhǎn)M2的统计(jì)边界(jiè)，比如加(jiā)上实体部门持有的(de)理财(cái)、货币及公募基金、资管产品等(děng)等，那样可以(yǐ)更(gèng)加全(quán)面的统(tǒng)计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一(yī)部分的货币储藏方式，而居(jū)民和企业还有很多其它渠(qú)道储藏(cáng)货币。而过去几年(nián)里，其它货币(bì)储藏渠道的投资收益在(zài)不断降低(dī)、风险在逐渐增(zēng)大，居民和(hé)企业减(jiǎn)少(shǎo)了其(qí)它(tā)渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理(lǐ)财规模告别(bié)了高(gāo)增长(zhǎng)，甚至(zhì)一(yī)度出现了负增长；信托(tuō)、券商和基(jī)金资管产品规模也陆(lù)续出现(xiàn)负增长。而同样(yàng)是从(cóng)2018年开始，居(jū)民存款开始了高增长(zhǎng)，这(zhè)说明实体部门的货币(bì)储藏渠道逐(zhú)步向银行(xíng)存款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年(nián)之前，实(shí)体创造的货币可(kě)能会选择购买银行(xíng)理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买银行(xíng)存款，这种结(jié)构性变化推升了纳入M2统计(jì)的(de)货币量的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高(gāo)，但实际的货(huò)币创造速度(dù)没(méi)有(yǒu)那(nà)么高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那(nà)么少：流通速度在下降

　　既然M2对(duì)货币的(de)统计存(cún)在(zài)范围(wéi)不全(quán)面的问题，我们可以(yǐ)更(gèng)多依赖(lài)社融的数据(jù)来观察货币的创造速度。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个面(miàn)。例如(rú)，一(yī)个居民从银行借1万元钱，其存款账户(hù)也会同时增加1万(wàn)元。在这个过程中，实体部门(mén)的融资规模(mó)扩张了(le)1万元，同(tóng)时实体部门(mén)的货币量也增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个(gè)居民来购买东西，而另一(yī)个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的(de)理财产品(pǐn)并不统计(jì)入M2。而如果用(yòng)社融(róng)来(lái)描(miáo)述货币的创造就会(huì)客观很多，因为不管这些(xiē)资(zī)金以什么形式流转和存在，整个社会的(de)信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的(de)同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点以上。不过和(hé)我国(guó)5％左右(yòu)的(de)实际经济增速相比，社融(róng)反映的我国货币创造(zào)速度其实也不(bù)低，那(nà)为何没(méi)有通胀呢？这就牵涉到另一(yī)个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货(huò)币的存量，还(hái)有看这些存量(liàng)货币在经济体中每(měi)年流通多少次，即货币的流通速(sù)度(dù)。

　　我(wǒ)们不妨先来看个(gè)例子(zi)。在2020年疫情(qíng)到来(lái)的时候(hòu)，美国(guó)政府部门大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到(dào)25％，即(jí)整个经济(jì)的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国(guó)M2同比增(zēng)速已经(jīng)降到了负增长，而美国的通胀却依然在(zài)高位。整个(gè)过程可(kě)以理解为，政府部门(mén)主导货币创造，货币存量大幅增(zēng)加(jiā)，而随着疫情(qíng)影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也(yě)逐(zhú)步加快，大规模(mó)的存量货币在经济中加快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从(cóng)居民(mín)的储(chǔ)蓄率情(qíng)况(kuàng)也能看得出来，在(zài)疫情期间(jiān)，美国(guó)居民接受政府大量补贴后(hòu)，并没有全(quán)部花(huā)出去，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱后，居民信(xìn)心和预期改善，将(jiāng)超(chāo)额储蓄花(huā)出去，推(tuī)升(shēng)货币流通(tōng)速度(dù)，当(dāng)前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前(qián)的趋势(shì)线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币创造速度(dù)和经济增速比(bǐ)也不低，但货币流通速度是偏低的(de)。在疫(yì)情之前，我(wǒ)国社(shè)融衡量的货币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫(yì)情出现后，货币流(liú)通速(sù)度明(míng)显(xiǎn)降低，根据一季(jì)度(dù)最新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少货币被创造(zào)出来，但货币没有在经济体中加(jiā)快(kuài)流转起(qǐ)来，说(shuō)明实体部门“花(huā)钱”的意愿(yuàn)仍在(zài)低(dī)位。

　　“花钱(qián)”的(de)意(yì)愿(yuàn)偏低，从(cóng)居民收支数(shù)据(jù)就(jiù)能观察出来(lái)。从一季度统计局居(jū)民收支(zhī)调查数(shù)据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内(nèi)，反映了(le)支出意愿偏(piān)弱。

　　从信(xìn)用(yòng)扩张的结构也能够看出来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会(huì)较快。从居民部门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度(dù)出现负增长，这是非(fēi)疫情、非春节月份第二(èr)次出现(xiàn)这(zhè)种情况(kuàng)，上一次是08年金融危机的时(shí)候。过去12个月的居民贷款增量(liàng)只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾达(dá)到9万亿以上，当前这一增长速度(dù)已(yǐ)经回到(dào)了2016年时候的(de)水平，考虑到房价物(wù)价(jià)上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的(de)信用扩张情况(kuàng)来看，也(yě)有改善的空间。尽管我们无(wú)法看到信贷投放(fàng)的结构，但(dàn)可以用债券净(jìng)发行(xíng)情况(kuàng)做个参考(kǎo)。疫情(qíng)期间，国(guó)企等公共部门债券净发行是明显扩张(zhāng)的，而非公(gōng)共部门(mén)的企(qǐ)业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到政府信用扩张也较快(kuài)，我国公共部门(mén)是信用(yòng)和货币(bì)创(chuàng)造(zào)的重要(yào)支撑(chēng)力量(liàng)，支撑存(cún)量货(huò)币增(zēng)速维(wéi)持在一定(dìng)高位，而非公(gōng)共部门创造的货(huò)币量处(chù)于低位(wèi)，也反映了(le)货币流(liú)通速度没有快(kuài)速回(huí)升。

　　4 如何提振需(xū)求(qiú)？降息+改善预期(qī)

　　要想改变(biàn)通胀偏低的(de)状况，我(w笑话的拼音怎么写，玩笑的拼音ǒ)们依然可以从(cóng)货币(bì)数(shù)量方程出发(fā)，一方面是稳住(zhù)货币的存(cún)量，稳(wěn)定实体的融资需求；另(lìng)一(yī)方面是提振实体信(xìn)心和预期(qī)，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来(lái)看，私人部门的(de)融资需(xū)求还偏弱，需(xū)要进一步(bù)降(jiàng)低实体融资成(chéng)本。当资产端(duān)的回报率在下降的情况下，需要降(jiàng)低负债端的融(róng)资(zī)成本来(lái)对冲。过去(qù)几年，政策上在(zài)降低企业融(róng)资成本上发力(lì)较多(duō)。目前(qián)看，居民部门的(de)融(róng)资成本仍然偏高(gāo)。我们(men)在之前的(de)专(zhuān)题中已经分析过，虽然(rán)居民增量(liàng)房贷利率(lǜ)已经大幅(fú)下行，但存量房贷利率仍然处于高(gāo)位。根据我们(men)的估算(suàn)，当前存(cún)量房贷利(lì)率的(de)平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更高(gāo)，当前甚至(zhì)仍在(zài)5％以上，而这(zhè)些还仅仅是(shì)平均值，考虑到个体情况，也(yě)有部分居(jū)民偿还(hái)的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的资(zī)产端(duān)来(lái)说，房产价格面临调整(zhěng)压(yā)力，各类金(jīn)融资产的回报率也处于低位，所以(yǐ)这就相(xiāng)当于居(jū)民部门借着4-5％成(chéng)本(běn)的资金，投资的回报(bào)率(lǜ)确实是偏低的。要改善居民(mín)的资产负债(zhài)表(biǎo)状况，需要(yào)对居民(mín)负债端(duān)成本进行(xíng)降息(xī)，否则居民净融资(zī)需求或依然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一(yī)个(gè)方面来(lái)看，要提升货币(bì)流通速度，需要提振(zhèn)实体(tǐ)的信心和(hé)预期(qī)。居民和企业对于未来的(de)信(xìn)心强、预期好，才会敢(gǎn笑话的拼音怎么写，玩笑的拼音)消费、敢投资，支出增加了，对(duì)于整个经济(jì)体系(xì)来说，货币(bì)流转(zhuǎn)速(sù)度才能加快，经济需求才能好起来(lái)。提振信心和预期(qī)，是个系统性(xìng)的(de)工程。

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