王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过(guò)度低估时，股息率相(xiāng)应提升，会吸引绝对(duì)收益资金买入(rù)，股(gǔ)价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银(yín)行股(gǔ)已上(shàng)涨(zhǎng)半(bàn)年(nián)，又一次因(yīn)绝对收(shōu)益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层(céng)面(miàn)，也(yě)已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家觉得银(yín)行股是这几(jǐ)天才开(kāi)始上涨，那么就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见(jiàn)底(dǐ)之后(hòu)，已经持续上涨了足足(zú)半年时(shí)间了……

　　这(zhè)段时间的(de)银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅达到27％，其(qí)中部(bù)分银行股涨(zhǎng)幅(fú)甚至达到50％以上，非常可(kě)观。当然，中间也不是一(yī)帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后，却(què)冲高回(huí)落，调整了近两个月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情(qíng)并不(bù)是第(dì)一次发(fā)生。过(guò)去银行股的大(dà)行情，都(dōu)是(shì)在悄无(wú)声息中默默上涨的，因(yīn)为银行股平时(shí)关(guān)注(zhù)度(dù)并不高。等到因(yīn)几(jǐ)根大(dà)线性(xìng)而吸引大家来关注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或(huò)许经(jīng)历过的(de)人(rén)都能(néng)记得(dé)，2014年11月，因为(wèi)一次(cì)比较(jiào)意外的“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但(dàn)在此之前，银行指标大约(yuē)在3月见底，然后不声(shēng)不响地开始回升(shēng)，到11月(yuè)时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有类似的情(qíng)况：没有明确利好(hǎo)，没有明确新闻，银行股却(què)自己慢慢从底(dǐ)部(bù)爬起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并(bìng)不容易，因为很难验证。如果确实(shí)没有(yǒu)实质性利(lì)好，那(nà)么只能从资金面去(qù)猜测：可能是估值便宜到(dào)很多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往往(wǎng)意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则(zé)股(gǔ)息(xī)率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股息(xī)率就会非常诱人。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算出来的股(gǔ)息(xī)率(lǜ)高达(dá)6.6％，非常可观(guān)。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能力保持，则(zé)后(hòu)续每年收取6.6％的(de)“利(lì)息”，如果股价上(shàng)涨，还能享(xiǎng)受资本(běn)利得。当(dāng)然，如果股价再跌(diē)，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭(zāo)受损(sǔn)失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难(nán)再降(jiàng)了。因(yīn)此，这(zhè)就(jiù)非(fēi)常(cháng)像一(yī)张可转债(zhài)，其市价下跌时，会有个估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来了。如(rú)果这张“可(kě)转债”的票息率(lǜ)高到一(yī)定(dìng)程度唐家三少娶了年轻女学生，唐家三少娶了年轻女学生是真的吗，显著高(gāo)过一些资金的成本，那么这些资金自(zì)然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成(chéng)一个隐形的(de)“估值底”，当估值低至一定水平时，股(gǔ)息率诱人，就(jiù)会有人(rén)参(cān)与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些情(qíng)况(kuàng)下(xià)会被打破，即因(yīn)为(wèi)一些负面因素的(de)存在，导致市场先生觉得(dé)银行股的估值或(huò)盈利能(néng)力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无声息的底部(bù)，可能并没有什(shén)么实质利好，就(jiù)是有些看中股息率(lǜ)的资金默默(mò)买入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这(zhè)是(shì)些(xiē)什么样(yàng)的资(zī)金呢？

　　首先可以排除的(de)就是以股票型公募(mù)基金为代表(biǎo)的机构投(tóu)资者。因为他们的考(kǎo)核要求(qiú)是相(xiāng)对收益，因此在大多数时候，他(tā)们不会(huì)因为股息率诱人而买(mǎi)入，他们的任务是(shì)战胜自己(jǐ)基金的(de)基准，或(huò)者战胜可比基金同(tóng)仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他们也很难做出赚取(qǔ)股(gǔ)息(xī)率的决(jué)策，这不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参(cān)与很低(dī)，这次也不例外(wài)。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年(nián)底基金持仓比重来看，比重(zhòng)越低，期间（过去半(bàn)年(nián)，后同）涨幅越大(dà)，比重越高则涨(zhǎng)幅越(yuè)小。

　　除了(le)公募基金，其他类似考核(hé)的(de)机构投资者也是类似。

　　从(cóng)数(shù)据上(shàng)看，我们确实看(kàn)到，2023年第一季(jì)度较上年末(mò)，大部(bù)分A股银(yín)行股的(de)基金持仓(cāng)比例是下降的，有(yǒu)些(xiē)个股甚至降(jiàng)幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降(jiàng)幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了(le)个过山(shān)车，先是上涨(zhǎng)，然(rán)后春节后下(xià)跌（这段时间刚好是人工智能(néng)概念股大涨，因此(cǐ)机构(gòu)投资者(zhě)有可能(néng)是(shì)卖出银行(xíng)等股(gǔ)票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能等板(bǎn)块行(xíng)情回落后，银行(xíng)股(gǔ)重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股(gǔ)刚好和(hé)人工(gōng)智能(néng)走(zǒu)出了一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资(zī)管等，则可能是(shì)买入的。因为(wèi)这些资金不考核相对(duì)收益，更(gèng)多的是(shì)追(zhuī)求(qiú)绝(jué)对收(shōu)益，因此有可能是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素中，资金成本应该是个重要因素(sù)。目前(qián)，我国近期市场利率较低、资金充沛(pèi)，其(qí)他可替代的投资机会较少(shǎo)，因此股息率显得诱(yòu)人。同时，美国(guó)加息接近尾声(shēng)，他(tā)们的(de)资金成本也有望下行，我(wǒ)国高股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后(hòu)我们(men)通过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情(qíng)况来看，外资确实在买入大(dà)行，并且数量还(hái)不(bù)少。不(bù)过保险资金却是有进有(yǒu)出，这一点有点与(yǔ)我们预期(qī)不符。基金主要在卖出。此外，还(hái)有(yǒu)些(xiē)一般法人(rén)、其他(tā)投资(zī)者在买入。

　　（一季(jì)度各类(lèi)投资者持股变化数；单位(wèi)：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立，即(jí)：在银(yín)行股估值极低(dī)的时候，追求绝对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也(yě)可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上很多次银行(xíng)底(dǐ)部启动(dòng)一(yī)样，很可能是(shì)青睐高(gāo)股息(xī)率的资(zī)金，买(mǎi)入低(dī)估值(zhí)、高股息率的银行股。而他们的口味与公(gōng)募(mù)基金刚(gāng)好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化(huà)

　　以上分析，说(shuō)明了过去(qù)半年的银行股(gǔ)行(xíng)情，是追求绝对收益的资金，买(mǎi)入(rù)了高股息率的银行股(gǔ)。眼下，很多银行股股(gǔ)息率依然较高，而资金面依然宽松，那(nà)么(me)这(zhè)些高股息率股票对绝(jué)对收益资金依然是有吸(xī)引(yǐn)力的。

　　那么在银行业(yè)的经营层(céng)面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们(men)在(zài)3月曾(céng)经提出，过去三年期间的一些(xiē)特殊政策(cè)，已(yǐ)经(jīng)出(chū)现唐家三少娶了年轻女学生，唐家三少娶了年轻女学生是真的吗调整(zhěng)的迹象，银行业(yè)将要进入新的均(jūn)衡格(gé)局。比如，在普惠小微领域，过(guò)去几年大行承(chéng)担(dān)了一些监管要求(qiú)，每(měi)年普惠小(xiǎo)微信贷的(de)增长非常快(kuài)，投放利率很低，这对小(xiǎo)微金融市场格局(jú)造(zào)成(chéng)了较大影响，尤(yóu)其是对一些原(yuán)来从(cóng)事小(xiǎo)微业(yè)务的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步(bù)达(dá)到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公(gōng)厅发布《关于2023年加力提升小微企业(yè)金融服务质量的通知》（银保监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工作(zuò)要求有了一些调(diào)整。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以下小微(wēi)企业贷款同比增速不低于各(gè)项贷款同比增速，有贷(dài)款余额的(de)户(hù)数(shù)不低于(yú)上年同(tóng)期水平）要求，不再(zài)刚性要(yào)求降低小(xiǎo)微信贷利率，而是(shì)要求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他(tā)方面(miàn)的工作(zuò)要求也(yě)陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常(cháng)态化(huà)。

　　而银(yín)行业这几(jǐ)年由于净息差显著回落，盈(yíng)利能(néng)力(lì)也渐渐接近合(hé)理利润(rùn)底(dǐ)线(xiàn)。因为银行业需(xū)要留存一(yī)定的利润(rùn)用于补(bǔ)充资(zī)本，进而支持下一期的(de)信贷投(tóu)放，因此利(lì)润并不是越低(dī)越好，需要维持一个合理利润。而目前盈(yíng)利能力已经(jīng)接近这(zhè)一底(dǐ)线，所以政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理利润(rùn)和(hé)合理息差(chà)

　　可见，行业的一(yī)些情况已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那些(xiē)买入(rù)高股息(xī)股票的投资(zī)者中，真有(yǒu)些先知先觉(jué)者，已(yǐ)经嗅到(dào)了不一样的味道(dào)？

　　本文为金融业研究(jiū)方法探(tàn)讨。本文(wén)不是证(zhèng)券研究(jiū)报告，不构成任(rèn)何投资建议，涉及个股也仅为举(jǔ)例或陈述(shù)事(shì)实之用，不代表我们对他们(men)的证券或产品(pǐn)的推(tuī)荐。具体投资(zī)建(jiàn)议请参考我(wǒ)们(men)的研究报(bào)告。

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