核(hé)心观点

　　事件：4月(yuè)人民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿(yì)元，存(cún)量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明(míng)显低于市场预期(qī)，居民新增融(róng)资再度(dù)转为同比收缩(suō)。居民消费和按揭贷款均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房销(xiāo)售较(jiào)弱相互印(yìn)证(zhèng)，同时，居民存(cún)款(kuǎn)仍维持较高增速，指向消(xiāo)费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映(yìng)的总需求短板仍在居民端，居民高存款和(hé)弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居(jū)民(mín)信心(xīn)依(yī)然(rán)不足。居民部(bù)门对资(zī)金的过度(dù)沉(chén)淀，降低(dī)了资(zī)金的循环(huán)效率(lǜ)和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳(wěn)的持续性和经济复苏的力度，依赖(lài)于(yú)居民信心(xīn)和预期的进一步提振(zhèn)，这也是后续观察金融和(hé)经济(jì)数(shù)据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链条(tiáo)修(xiū)复节奏(zòu)不及(jí)预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然回落，经济复苏的关键在于(yú)激(jī)活(huó)居民部门

　　4月新增社融(róng)和信贷(dài)均低于预期下(xià)沿(yán)，新增(zēng)融(róng)资在前置发力后自(zì)然回落。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，Wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿元，预(yù)期下沿(yán)在1.30万亿(yì)元左(zuǒ)右；4月新增信贷(dài)7188亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年(nián)一季度新增社融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投(tóu)放等主要(yào)融资渠道在经过(guò)一季度(dù)的(de)前(qián)置发力后(hòu)，4月投放力度自然(rán)回(huí)落，新增(zēng)信(xìn)贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平(píng)稳(wěn)”转换。

　　从(cóng)融(róng)资角度来看，经济(jì)复苏(sū)的力度，强烈依赖于信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续性。信用周期的持续回升一般指(zhǐ)向需(xū)求的强劲复苏，但是在社融存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)速连续回升2个(gè)月，并(bìng)且(qiě)新增信贷连续3个月大超(chāo)市场预期后，经济复(fù)苏的(de)力度依然偏(piān)弱，名(míng)义价(jià)格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对(duì)经(jīng)济的推动效应将进(jìn)一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经(jīng)济复(fù)苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这难(nán)以完全依(yī)赖(lài)政策驱动，需要实体经济(jì)内(nèi)生融资需求(qiú)的(de)修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政(zhèng)策(cè)诉求下，货币、信贷(dài)、财政和产业(yè)政策协(xié)同发力，商业银(yín)行信贷投放的前(qián)置发力意愿较强，一季度新增社(shè)融(róng)和信贷同比大(dà)幅多增。但随着(zhe)信(xìn)贷政策由“总量(liàng)有效增(zēng)长”转向“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及(jí)实体经济内生(shēng)动能(néng)的(de)边际回落，4月(yuè)新(xīn)增融资需求走弱。因而，后续信(xìn)贷投放的稳(wěn)定性，将(jiāng)是我(wǒ)们后续(xù)观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续稳(wěn)定，关(guān)键在(zài)于激活居民部门。一则(zé)，在政(zhèng)策层较强(qiáng)的稳信贷(dài)诉求下，国内金融条件持续(xù)宽松(sōng)，资金的供给端并不是问题。新增(zēng)融(róng)资持续性的关键(jiàn)在于需求端(duān)，政府融资(zī)需求受制于财政预算，而(ér)今年财政预算在(zài)“两会”期间(jiān)已基本确定。企业融资需求自2022年以来总体(tǐ)维(wéi)持较高景气(qì)度，叠加信(xìn)贷、财政和(hé)产业政策的持续发(fā)力(lì)，企业融资需(xū)求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需求却(què)难有定论，表观上，居民融资服务于(yú)消费和购房行为，但在持续(xù)回暖2个月后，4月居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩(suō)。实质上，居民行为取(qǔ)决于收(shōu)入预期(qī)和负债强(qiáng)度(dù)，而当前居民就(jiù)业和收(shōu)入明显分(fēn)化，边(biān)际消费倾向(xiàng)较强的青年群体，失业率(lǜ)持续处于接近20％的(de)历史高(gāo)位，拖(tuō)累居民部门预期(qī)改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民部(bù)门，而居(jū)民(mín)部门(mén)向企业部(bù)门的(de)回流明显乏力。M1同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）已持(chí)续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存(cún)在两(liǎng)重可能性，一(yī)是，资金从(cóng)企业活期账户向定(dìng)期(qī)账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二(èr)是(shì)，资金(jīn)从企业账户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第一重可(kě)能性，并证(zhèng)实了第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款获取的(de)资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由(yóu)于居(jū)民消费(fèi)复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来(lái)的(de)资金以存款的方(fāng)式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其(qí)回流企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民(mín)存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额(é)储蓄”高(gāo)烧难退。但(dàn)居民(mín)存款增(zēng)速(sù)已(yǐ)于3月(yuè)和4月连续回落，可能指向(xiàng)居民预(yù)期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企(qǐ)业融资需求延续景气(qì)形容君子的成语有哪些，形容君子的成语有哪些词语形容君子的成语有哪些，形容君子的成语有哪些词语n>ong>

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭信贷均明显弱于(yú)季节性，与耐(nài)用品需求和商(shāng)品房(fáng)销售较(jiào)弱(ruò)相互(hù)印证。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同比多增(zēng)601亿(yì)元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活半径和消费意愿修复动(dòng)能转弱，4月非制(zhì)造(zào)业PMI商务(wù)活(huó)动指数回落至56.4％，居民消费(fèi)信(xìn)贷也明显弱于季节性水(shuǐ)平(píng)。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用车(chē)日(rì)均零售(shòu)5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与厂(chǎng)商(shāng)大幅(fú)降价(jià)促销紧(jǐn)密(mì)相关(guān)，真(zhēn)实的(de)耐(nài)用品消费需(xū)求依(yī)然较为低(dī)迷。

　　二是，从(cóng)30个大(dà)中城市的商品房销(xiāo)售数据来(lái)看，2-3月商品房销售连(lián)续(xù)两个月(yuè)呈现环比扩张态势，居民购房预期和购房(fáng)活动同样呈现改善态势，但进入(rù)4月后商品(pǐn)房销(xiāo)售数据(jù)明显走(zǒu)弱。并且，由(yóu)于按揭贷款利(lì)率远高于理财(cái)产品(pǐn)预(yù)期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导(dǎo)致以按(àn)揭贷为主的居(jū)民(mín)中长期贷款再(zài)度转弱(ruò)。

　　居(jū)民存款端，居民(mín)存款增(zēng)速连续2个月边(biān)际走弱，但(dàn)增速(sù)仍远高于疫情(qíng)前(qián)，居民消费潜(qián)力仍有待进(jìn)一步释放(fàng)。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万(wàn)亿(yì)元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存(cún)款(kuǎn)存(cún)量同比增速较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连(lián)续(xù)走弱(ruò)2个月，但增速仍(réng)远高于疫情前水平，表明居民储蓄(xù)意愿依然(rán)强劲(jìn)，疫(yì)情期间(jiān)积累的“超额(é)储蓄”并(bìng)未出(chū)现释放迹象。居(jū)民新增存款(kuǎn)和短(duǎn)期贷款同时维(wéi)持高位(wèi)，一方面，可以(yǐ)说明居民消费潜力仍有待进一步释放；另(lìng)一(yī)方面，可(kě)能指向居民收(shōu)入分化(huà)加(jiā)剧。

　　企业端(duān)，企业(yè)经营预期持(chí)续改善增强融资需(xū)求，叠加(jiā)银行(xíng)较(jiào)强(qiáng)的信(xìn)贷投放诉求，供需两端(duān)驱动(dòng)企业新增(zēng)净融(róng)资连(lián)续同比扩张(zhāng)。4月非金融企业部(bù)门(mén)新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷(dài)款同比多(duō)增(zēng)4017亿元，新增企业(yè)中长期(qī)贷款占新增(zēng)贷款的比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的(de)主要流(liú)向应为基(jī)建和(hé)制造业等政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资(zī)同比扩(kuò)张636亿元(yuán)，前置发力(lì)仍是政府债券融资(zī)的(de)主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新(xīn)增融资规模(mó)达2.28万(wàn)亿元，同(tóng)比多增3114亿(yì)元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年和2022年类(lèi)似，同(tóng)是“稳增长(zhǎng)”诉求(qiú)较强的年份(fèn)，财(cái)政(zhèng)部也均(jūn)在前(qián)一(yī)年度末提前下(xià)达了次年的部分专(zhuān)项债务新增额(é)度，因(yīn)而，政府(fǔ)债券发行节(jié)奏都有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资(zī)金在向居(jū)民部门转移(yí)。通(tōng)过观(guān)察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移动(dòng)均值，可以发现，M1同比增(zēng)速(sù)已经持续(xù)收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存(cún)在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期(qī)账户转移(yí)；二是，资金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一(yī)重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企(qǐ)业(yè)转移来的(de)资(zī)金(jīn)以存款的(de)方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消费的(de)方式使其回(huí)流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增速持续(xù)高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难(nán)退(tuì)。

　　向(xiàng)前(qián)看，宽货币力度随着经济复苏会(huì)渐趋缓(huǎn)和，广义货币供应量M2同(tóng)比增(zēng)速有望进一步(bù)回(huí)落，资(zī)金(jīn)利(lì)率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后(hòu)，经(jīng)济修复(fù)的稳定性和(hé)持续性将进一步增强，宽货币的发力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财政发(fā)力的过(guò)程中(zhōng)，消耗(hào)了部分往年(nián)财政结(jié)余(yú)资金和央行结存(cún)利润，推动(dòng)了财政存(cún)款和央(yāng)行结存利润(rùn)向私人部门(mén)的转移，今年财政结余(yú)资金向私人部(bù)门的转移力度将会明显走弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓、财政结(jié)余(yú)资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动(dòng)广义货币(bì)供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社(shè)融(róng)的强劲(jìn)态势将会继续(xù)减(jiǎn)弱(ruò)，但短期内(nèi)仍有望持续高于(yú)去(qù)年同期水平，增(zēng)速回升的斜率(lǜ)则(zé)有(yǒu)赖(lài)于居(jū)民预期继续改善。一(yī)则，在信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策的相互配合下，企(qǐ)业生产经营预(yù)期总(zǒng)体较为稳(wěn)定，叠加(jiā)新增专项债支撑基建配(pèi)套(tào)融资(zī)需求，企业融资(zī)需求的稳定性相对较(jiào)强；同(tóng)时，政策层对于信(xìn)贷投放(fàng)适(shì)度(dù)靠前发(fā)力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态(tài)“货(huò)币信贷(dài)总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷(dài)高增”，信贷资(zī)源投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前(qián)融(róng)资的短板，引导(dǎo)其合(hé)理改善(shàn)预期是社(shè)融增速趋势性(xìng)回升的重要(yào)条(tiáo)件(jiàn)。今年2月之前，居民(mín)部门新增净融资已经连续15个月(yuè)同比收缩(suō)，在2月和3月实现连续2个月的同(tóng)比扩张后，4月再(zài)度转为同比收缩，并且居民存款持续保持较高(gāo)增(zēng)速，居民预期(qī)改(gǎi)善仍(réng)有待于政策进(jìn)一步加力。