摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为(wèi)年内首(shǒu)次出现，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于(yú)去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同比(bǐ)仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际转弱，4月新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外(wài)票(piào)据减少，表内票据增加(jiā)。不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反(fǎn)映信贷额(é)度相对(duì)充裕，部(bù)分额度给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要(yào)是存款搬(bān)家理财(cái)所致(zhì)，企业存款活化(huà)过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款(kuǎn)重回(huí)理财，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化(huà)程度(dù)较低。

　　债市(shì)计(jì)入经济环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国(guó)债收益(yì)率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个(gè)线索。一是(shì)降(jiàng)息(xī)预期是否(fǒu)继续升温(wēn)。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也(yě)在(zài)边际(jì)转弱，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度(dù)较大。在这(zhè)种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下调(diào)概率不(bù)高，还要进一步(bù)观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是(shì)流动性(xìng)走向。4月以来的(de)利(lì)率曲线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利(lì)率波动(dòng)”的(de)要求下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购利(lì)率可能并非(fēi)常态，短期需(xū)要关注5月(yuè)末资金利率是(shì)否出(chū)现(xiàn)类似往年同期(qī)的波(bō)动。

　　核心假设风险。货币政策出(chū)现(xiàn)超预期调(diào)整。财政政(zhèng)策出(chū)现超(chāo)预期调整(zhěng)。流动性出(chū)现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行(xíng)发布4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新增社(shè)融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元。尽(jǐn)管今(jīn)年4月社融和贷款(kuǎn)实现同比小幅正增，但(dàn)去(qù)年同期(qī)因局(jú)部疫情而(ér)基数偏低，今年(nián)4月新增(zēng)社融(róng)和(hé)贷款要低于(yú)2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基(jī)数较(jiào)低，同(tóng)比+1210亿元；新增(zēng)信托贷(dài)款119亿元(yuán)，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以(yǐ)下两个方(fāng)面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年(nián)同期。4月新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元(yuán)，为(wèi)去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新(xīn)增居民短贷(dài)-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元(yuán)。对(duì)比1-3月居(jū)民(mín)新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居(jū)民贷(dài)款转负，反映居民融(róng)资(zī)需(xū)求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在边际转弱。4月(yuè)新增企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，略多于去年同(tóng)期(qī)的(de)5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月(yuè)明显回落(luò)以及(jí)新增(zēng)未贴现票据下降，指向票据供给(gěi)相对不足，部分从表外转入表内。新增非银(yín)金融(róng)机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额(é)度(dù)相(xiāng)对充裕，在满足实体融资的(de)同时(shí)，还给金融企业投放贷款。

　　不(bù)过(guò)企业融资(zī)结构向(xiàng)好，中(zhōng)长期贷款延(yán)续同比多增(zēng)。4月新增企业(yè)中长期贷款(kuǎn)6669亿(yì)元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿(yì)元，与一季度的平均值(zhí)2827亿元较为接(jiē)近；城(chéng)投净(jìng)融(róng)资方面，4月城(chéng)投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企(qǐ)业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资略高于去年同期。4月社融口径政府债(zhài)净融资(zī)4548亿元，较(jiào)去年同(tóng)期多636亿(yì)元。4月政府(fǔ)债净(jìng)发行(xíng)4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地方债(zhài)净发行(xíng)2436亿元。4月(yuè)地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年(nián)5月(yuè)和(hé)6月地方债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增债(zhài)主要发行(xíng)提前(qián)批额度(dù)，地(dì)方债净发行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地方债对社(shè)融(róng)存(cún)量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际转弱，环比降幅大于季(jì)节性规(guī)律。一方(fāng)面，新增居民贷(dài)款意外转(zhuǎn)负，甚(shèn)至弱(ruò)于去年同期，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出(chū)现放缓迹象(xiàng)，不(bù)过(guò)中(zhōng)长期贷款仍(réng)在(zài)多(duō)增，指向结构较好(hǎo)。接(jiē)下来重(zhòng)点关注居民融(róng)资和(hé)企业(yè)融资的总量是否修复，其次(cì)是企(qǐ)业存款活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元(yuán)，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束了连续13个月的同(tóng)比多(duō)增。居(jū)民存(cún)款(kuǎn)可能有几个去向，一是3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月再度出表回(huí)到理财，表现为(wèi)4月理财(cái)规模的增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿(yì)元(yuán)（详(xiáng)见《居民风(fēng)险(xiǎn)偏好仍(réng)低(dī)，理财增(zēng)量(liàng)66％在现金管理》），规模(mó)上与居民存款(kuǎn)降幅基本匹配(pèi)；二是(shì)预(yù)留资金用(yòng)于小长假消费，对应(yīng)部分转为企业存款；三是4月在30大中(zhōng)城市地(dì)产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比转负，居民购(gòu)房可能更多依(yī)赖(lài)自有(yǒu)资金(jīn)，对应(yīng)居民存款(kuǎn)减少，或转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价(jià)下降(jiàng)和就业压力边际上升(shēng)。CPI同比下(xià)行至0.1％，制(zhì)造业(yè)和非制造(zào)业PMI从业人员(yuán)分项均位于荣枯线(xiàn)之下，可能制约了居民消费需(xū)求释放(fàng)，使得储(chǔ)蓄(xù)意愿维持高位，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿也(yě)偏(piān)弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年(nián)同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活期存款增(zēng)量），去(qù)年同期为-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活(huó)化程度略有改(gǎi)善，但幅度有(yǒu)限(xiàn)。4月企(qǐ)业存款结构(gòu)数(shù)据尚未发布(bù)，观察3月(yuè)数据，新(xīn)增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新(xīn)增活(huó)期存款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业(yè)存款活化略(lüè)有(yǒu)改善；居民存款转为同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融(róng)数据看流(liú)动性：4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动性存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政存款显示财政(zhèng)收(shōu)支差额(é)接近2019和2021同(tóng)期。4月新增(zēng)财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因(yīn)去年(nián)退税规模(mó)较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期(qī)。从财政(zhèng)存款剔除政府(fǔ)债净(jìng)缴款之后，剩余的(de)是财政收支差额。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去年同期财政收(shōu)支差额(é)为-2950亿元，2019和(hé)2021同(tóng)期(qī)分别为(wèi)2564亿(yì)元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月(yuè)财政收支(zhī)差额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应(yīng)缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准七点钟指什么生肖 七点钟是什么时辰量则(zé)分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合央行净投放等数(shù)据估计，4月末(mò)超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债表测(cè)算的(de)3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来(lái)自银行主动调配，这给五因素法测算(suàn)超储带来更多不(bù)确定性。从4月末(mò)到5月上旬的流动(dòng)性来看，金融体系资金供给量(liàng)较为充裕，使得资金利率(lǜ)维持(chí)低位。

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　　利(lì)率策略(lüè)：债市对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社(shè)融转弱(ruò)，数据(jù)发(fā)布后，长(zhǎng)端(duān)利(lì)率小幅下(xià)行，然后小幅上行基本回到数据发(fā)布(bù)前(qián)的(de)状态，对社融不及预期(qī)的利(lì)多反应钝(dùn)化。对(duì)债市而言，以下信(xìn)号值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷(dài)款总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下(xià)移，指向贷款投放边(biān)际放(fàng)缓，因而市场(chǎng)对4月社融和贷(dài)款转弱已有一(yī)定程度的预期(qī)。不过新增(zēng)居民(mín)贷款弱于(yú)去(qù)年同期，可能超出了预期。面对社(shè)融转(zhuǎn)弱，长端利率(lǜ)先下后上，可能(néng)反映出(chū)市场先反映贷款偏弱，后反映对(duì)政策发(fā)力的(de)担忧，部分(fēn)资金(jīn)选择止盈。对比3月强于预期的(de)社融(róng)公布(bù)后，长端(duān)利率延续下行，当(dāng)前(qián)债市的(de)反应，可能体现出部分(fēn)投资者预期利率已(yǐ)下(xià)行(xíng)至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致；企业(yè)存款活化过(guò)程(chéng)仍然不(bù)够明显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映部分居(jū)民存(cún)款重回理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)向(xiàng)消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显(xiǎn)示(shì)企业存款活(huó)化程度较低。

　　三是非银(yín)资金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)数(shù)据中，其他(tā)存款性(xìng)公司对其他(tā)金(jīn)融性公司(sī)负债同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚(shàng)未发布）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹，三者均反映出非银(yín)机构资金较(jiào)为充(chōng)裕，再加上(shàng)银(yín)行贷(dài)款转弱，带来的流动(dòng)性指标考核需求下降(jiàng)，为(wèi)债券-存单-票(piào)据利率曲线下(xià)移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济(jì)环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部(bù)分(fēn)指标环(huán)比(bǐ)放缓，债券市场(chǎng)对此已(yǐ)进行部分定(dìng)价，10年国债(zhài)收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流(liú)动性》分析，参考(kǎo)去年降息预期较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国(guó)债(zhài)中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至(zhì)2.7％附近(jìn)，能否继(jì)续下行可(kě)能更(gèng)多依赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是(shì)降息预期是否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏(piān)弱之外(wài)，企业贷款也在边际(jì)转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比多(duō)增幅度较大(dà)。在(zài)这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概率不高(gāo)，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲线下移，背景是流动性(xìng)充(chōng)裕(yù)。在(zài)“市(shì)场利率围绕政策利率(lǜ)波动(dòng)”的(de)要求下，银行间资金利率(lǜ)持续(xù)低(dī)于7天逆回购利率(lǜ)可能(néng)并非(fēi)常(cháng)态(tài)，需要(yào)关注5月末资金利(lì)率是否出现类似(shì)往年同期的波动(dòng)。

　　风(fēng)险提示：

　　货(huò)币政策出现超预期调整。本(běn)文假设国内货币政策维持当前力(lì)度，但(dàn)假(jiǎ)如国(guó)内经(jīng)济超预期放缓、或海外(wài)货币政策出(chū)现(xiàn)超预(yù)期变化(huà)，国内货币政(zhèng)策相应可(kě)能出(chū)现超预期调整。

　　财政政策出现超预(yù)期(qī)调整。本(běn)文(wén)假设国内财政政(zhèng)策维(wéi)持(chí)当前力度，但假如国内经(jīng)济超预期(qī)放缓，国内(nèi)财政政(zhèng)策(cè)相应可能出(chū)现超预(yù)期(qī)调整。

　　流动性出现(x七点钟指什么生肖 七点钟是什么时辰iàn)超(chāo)预期变化。本文假设(shè)流动性维持充裕状态，但假如流动性(xìng)投放少(shǎo)于往年同期(qī)，流动性可能出现超预期(qī)变化。

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