下士军衔是什么级别 下士是班长还是副排长

　　文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没(méi)有(yǒu)大问题，如果一定要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最(zuì)大(dà)的问题(tí)既不是银行(xíng)业，也(yě)不(bù)是房(fáng)地产(chǎn)，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似(shì)几家(jiā)美国中小(xiǎo)银(yín)行）和商业地产的情况，就会(huì)发现(xiàn)他(tā)们的问题其实(shí)来(lái)源(yuán)相同——硅谷银行破产(chǎn)和(hé)商业地产(chǎn)危机(jī)，其实都是创投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不在资产端(duān)，虽然他的资产期限过长，并且把资产过于集(jí)中在(zài)一个篮子里，但(dàn)事(shì)实上，次贷危机后监管对(duì)银行特别是大银行的(de)资本管制大幅加强，银行资产端(duān)的信用(yòng)风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行的(de)一(yī)级(jí)风险资本充(chōng)足率(lǜ)从次贷危机前的不(bù)到10％升至(zhì)2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)真正(zhèng)问题出在负债(zhài)端，这并不是他自己的问题，而是(shì)储户的(de)问题(tí)，这(zhè)些储户也不是一般散户，而是(shì)硅谷的创投公司和风(fēng)投。创投泡沫在快速(sù)加息中破(pò)灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从(cóng)投资项目中撤资，创投企业被迫(pò)从(cóng)硅(guī)谷(gǔ)银行提取存款用于补充经营(yíng)性(xìng)现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅(guī)谷”的(de)问题。就连(lián)同时出现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中(zhōng)概(gài)股的对(duì)冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而(ér)暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的(de)破产对美国银行业来(lái)说，算不上系统性影响，但(dàn)对硅谷(gǔ)的创(chuàng)投(tóu)圈、以及(jí)金融资本与创投(tóu)企业深度结合(hé)的这种商(shāng)业(yè)模式(shì)来说，是重大(dà)打击。

　　美(měi)国(guó)商业地(dì)产是创投(tóu)泡沫(mò)破灭的另一个受害者，只不过(guò)叠(dié)加了疫情后远(yuǎn)程(chéng)办公的新(xīn)趋势。所谓的(de)商业地产危机，本(běn)质也不是房地产的问题。仔(zǎi)细看美国商业地产市场，物(wù)流仓储供不应求，购(gòu)物中心(xīn)已是昨日(rì)黄(huáng)花，出问题的是写字(zì)楼的(de)空置(zhì)率上升和租金下(xià)跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区(qū)、洛杉矶和西(xī)雅图等信息(xī)科技公司集聚的西海岸，也(yě)是受到(dào)了创投企业和科技公(gōng)司(sī)就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既(jì)不是(shì)小型银行的缩表，也不是(shì)地产的潜在(zài)信用风(fēng)险，而是创投(tóu)泡沫破灭会带来(lái)怎(zěn)样的连(lián)锁反(fǎn)应？这(zhè)些反应对经济系统会带来(lái)什么影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性(xìng)还(hái)是影响(xiǎng)范(fàn)围来(lái)看，创投泡沫破灭都不会带(dài)来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年(nián)金融危机的房地(dì)产泡沫对比，创投泡(pào)沫对银(yín)行(xíng)的影响要(yào)小得多。大多数科(kē)创企业是股权(quán)融资，而不(bù)是债权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在(zài)美国非金融企业融资中(zhōng)的占(zhàn)比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行并没有统(tǒng)计对科技企业(yè)的(de)贷(dài)款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷款(kuǎn)占其资产的(de)比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于(yú)科创企业和银行体(tǐ)系(xì)的相对隔(gé)离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷(dài)危机一样，通过金融杠杆和影子银(yín)行(xíng)，对金(jīn)融系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和(hé)企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭(miè)会(huì)带(dài)来硅谷和华尔街(jiē)的局部(bù)财富毁(huǐ)灭(miè)，但(dàn)不会带(dài)来居民(mín)和企业的(de)广泛财(cái)富缩水。

　　第(dì)二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实(shí)在(zài)”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的(de)盈利模式。上世(shì)纪90年代互联网信(xìn)息技术的(de)快速(sù)发(fā)展以及美国的信息高速公(gōng)路(lù)战(zhàn)略为投资(zī)者勾勒出一幅美(měi)好的蓝图，早(zǎo)期(qī)快速增长的(de)用(yòng)户量让大家相(xiāng)信科技企业可以重塑人们的生(shēng)活方式，互联网公(gōng)司开始盲目追求快速(sù)增(zēng)长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在点击量上(shàng)，逐步脱离了(le)企业的实(shí)际盈利能(néng)力(lì)。更有甚者，很多公司(sī)其实算不上真正的互联网公司，大量(liàng)公司(sī)甚至只是在名称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数超过(guò)100万(wàn)，成为(wèi)全球最大的(de)因特(tè)网(wǎng)服务(wù)提供(gōng)商，用户数达(dá)到3500万(wàn)，庞(páng)大的用户群吸(xī)引了众多广告客(kè)户(hù)和商业合作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的(de)收入，并(bìng)在2000年收购了时代华纳。然(rán)而(ér)好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂(liè)后(hòu)，网(wǎng)络(luò)用户增长缓慢，同(tóng)时拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽带网(wǎng)取代(dài)。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下(xià)降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿(yì)美元支出（多数为冲减(jiǎn)困境(jìng)中的资(zī)产），最终净亏(kuī)损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克(kè)100的(de)利润(rùn)率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的自由现金流为-37亿美元。如今(jīn)大型(xíng)科技企(qǐ)业的盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠在线广告和云业务(wù)收入创造(zào)了高水平的利润和(hé)现金流，2022年纳(nà)斯达克100的(de)利(lì)润率高达(dá)12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科(kē)技企业的(de)自由现金流为5000亿美元，经(jīng)营(yíng)活动现(xiàn)金流占总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比2001年科(kē)技(jì)企业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三(sān)，当前(qián)创投泡沫破灭，终结(jié)的(de)不(bù)是(shì)大型(xíng)科(kē)技企业(yè)，而(ér)是小型创(chuàng)业企(qǐ)业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类(lèi)下信息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润(rùn)为负的(de)比例为20％，而小公司(sī)这一比例为(wèi)38％，接近大公司的(de)二倍。此外，大公司自由(yóu)现金(jīn)流的中位(wèi)数水平为4520万美元，而小公司这(zhè)一水平为-213万美元，大(dà)公司净利润(rùn)中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技企业(yè)创造(zào)利(lì)润和现金流的水平明(míng)显强于小(xiǎo)型科(kē)技企(qǐ)业。

　　至少(shǎo)上市(shì)的科技企业在利润和现金流表现上显著(zhù)强于科网泡沫时期，而(ér)投资(zī)银行的(de)股票抵押相关业务也主要开展在流动性强的大市值(zhí)科(kē)技股上。未上市(shì)的小型科创企业若不能产生利润和现金流，在高利(lì)率的环境下破产(chǎn)概率大大(dà)增加，这可(kě)能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非(fēi)间接融资渠(qú)道(dào)的银行。

　　这轮加息周期导致的创投(tóu)泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人(rén)群体，以及低利率金融资本与科创投资深度融合的商业模式，但很难真正伤害到大多数美国(guó)居民、经(jīng)营稳健(jiàn)的银行(xíng)业和拥有自我造(zào)血能力的大型科(kē)技公司。本(běn)轮加息周期带来的仅仅是库存周(zhōu)期的(de)回(huí)落，而(ér)不是广泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美联(lián)储货(huò)币(bì)政策超(chāo)预期紧缩，通胀超预期(qī)

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