平安首经(jīng)团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落(luò)。其中，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二(èr)个(gè)月拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市(shì)场(chǎng)对政(zhèng)策利(lì)率预(yù)期小幅下(xià)修(xiū)，CME利率期货市(shì)场(chǎng)预计6月不加息概率升(shēng)至90％以上，且进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落(luò)放缓(huǎn)。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落(luò)速度(dù)比2022下(xià)半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环(huán)比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比(bǐ)增速的(de)0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降(jiàng)，以及二手车价格止跌回升。这说明(míng)，供给(gěi)改善(shàn)带来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们理(lǐ)解(jiě)，美(m银耳越黄越好还是越白越好，干银耳为什么越放越黄ěi)国核(hé)心通胀的韧(rèn)性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一季度美国(guó)机动车(chē)和零部件等消(xiāo)费明(míng)显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀反弹风(fēng)险值(zhí)得关注。今(jīn)年二季度，由于(yú)基(jī)数(shù)原因美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，市场(chǎng)很容易对美国通胀(zhàng)回落持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视通(tōng)胀环(huán)比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基(jī)数效应利好不再，在基(jī)准情(qíng)形下(xià)，美(měi)国标题(tí)通胀率很可能(néng)企(qǐ)稳。我们进一步提(tí)示下半年美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的(de)可能(néng)性：第一，汽(qì)车价格可能(néng)超(chāo)预期上行(xíng)。一季度美国汽车(chē)消费回升，可能夯实汽车制造(zào)商的财务状况，并(bìng)限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国(guó)汽车制造(zào)商(shāng)存货量同比(bǐ)增速快速下降(jiàng)。第二，房(fáng)租回落(luò)可能再度滞后。目前(qián)市场(chǎng)预(yù)期下半(bàn)年(nián)美国住房租(zū)金(jīn)回(huí)落(luò)。然而，历史上美国房价(jià)与租金的相关性(xìng)并(bìng)不稳(wěn)定。考虑到当前美国房屋空置率更处于历(lì)史最低(dī)水(shuǐ)平，住房供给的紧张也(yě)可(kě)能阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回落的斜率。第三，能(néng)源价格可能受供给扰动而(ér)超预期反弹。全球能(néng)源需求(qiú)维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁(fán)出(chū)手呵护油价，未来也(yě)不排除采取新(xīn)的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)当前浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联(lián)储长时间保持高利率对经济的负面影响，继而可能(néng)进一步计入中期经济(jì)衰退风险。相应地(dì)，美股调(diào)整(zhěng)压力(lì)仍未消散(sàn)，因盈利预期(qī)仍(réng)有下(xià)修空间；在通胀(zhàng)和货币(bì)紧(jǐn)缩预期上修时(shí)期，美债利率和美元指数可(kě)能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金融(róng)风险(xiǎn)超预期(qī)上升，美(měi)国经济(jì)超预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美联储6月不加息(xī)、下半年降(jiàng)息。但(dàn)值得注(zhù)意(yì)的是，2023年以(yǐ)来，美国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来(lái)的(de)利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通(tōng)胀(zhàng)风险或在(zài)下半年，当基数效应利(lì)好(hǎo)不再，美国标题通胀率可能企稳(wěn)，且不排除(chú)超预期反弹。具体地，下半年汽车价(jià)格回升、住房(fáng)租金回落滞后、以及能(néng)源价(jià)格反弹的风险均值得关注。若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储(chǔ)将较难降息，美(měi)国中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)将进一(yī)步上(shàng)升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低(dī)于前值和预期，核心CPI同(tóng)比持平于预期(qī)、低于(yú)前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期(qī)和前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀(zhàng)粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和(hé)前值(zhí)。

　　结(jié)构上，住房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油(yóu)等分项环比(bǐ)上涨较快，食(shí)品、医(yī)疗保健(jiàn)等价格(gé)平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月环比零(líng)增长，家庭(tíng)食品价格下(xià)跌与外出食(shí)品价(jià)格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分(fēn)项(xiàng)环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显著高(gāo)于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价(jià)格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以(yǐ)来(lái)最大涨(zhǎng)幅，其(qí)中二手车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核(hé)心(xīn)服(fú)务(wù)环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低于前值(zhí)银耳越黄越好还是越白越好，干银耳为什么越放越黄0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至1.0％，交(jiāo)通运输服(fú)务拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的(de)拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据(jù)公布后，市场对政策利率预期(qī)小幅下修，美股纳(nà)指(zhǐ)和标普500收涨，美债利率和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美(měi)联储停止加息的概率(lǜ)，由前(qián)一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均利率(lǜ)预(yù)期为由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押注(zhù)下(xià)半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日(rì)，美(měi)股道(dào)琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指数(shù)分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收(shōu)益率全线下(xià)跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国(guó)CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬(yáng)的原因(yīn)在于，核心通胀仍然维持(chí)高位(wèi)，而能(néng)源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降：2022下半(bàn)年(nián)国际能源价格高位回(huí)落，美国CPI能(néng)源分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年(nián)以来(lái)能源价格基(jī)本(běn)企稳，能源(yuán)分(fēn)项平(píng)均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀(zhàng)方面，最重(zhòng)要的住房租金环比增速(sù)维持高位(wèi)，而(ér)二手车价格止跌回升，并抵消了(le)医(yī)疗保健价(jià)格回(huí)落的(de)利(lì)好(hǎo)。我们在此(cǐ)前报告中已提(tí)示(shì)，在美(měi)国通胀结构中(zhōng)，供给(gěi)因素(sù)改善效果(guǒ)边(biān)际减弱，而(ér)需求因素没(méi)有明显降温，使得(dé)通(tōng)胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美(měi)国(guó)核心通胀的韧性与居民消费的(de)韧(rèn)性相匹配(pèi)。2023年一(yī)季度，美国(guó)个人(rén)消费支(zhī)出环(huán)比大(dà)幅增长3.7％（折(zhé)年率），对(duì)一(yī)季度(dù)美国GDP环(huán)比折年率的贡(gòng)献高达2.5个(gè)百分点。结构上，服务消费(fèi)维持强劲，而耐用品消费明(míng)显回升(shēng)，尤其机动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车(chē)和(hé)卡车分(fēn)项的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。美(měi)国居(jū)民消费的韧性，不仅得益(yì)于(yú)尚未耗尽的超额储蓄、薪资(zī)增长和家(jiā)庭资产(chǎn)负债表(biǎo)健(jiàn)康(kāng)等，也(yě)可能来自居(jū)民(mín)收入和财(cái)富分(fēn)配的改(gǎi)善、财产性利息收入的上升、实际(jì)收入上升和消费预期(qī)改善等(děng)多(duō)方因(yīn)素加(jiā)持（参考报告(gào)《对美(měi)国消费韧(rèn)性的三点思(sī)考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风(fēng)险值得(dé)关(guān)注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超预期上行的风(fēng)险(xiǎn)值(zhí)得关注。综合考(kǎo)虑美国经(jīng)济下行(xíng)与通胀黏性，我们(men)的基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半(bàn)年（0.23％）之间，但(dàn)仍高(gāo)于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更(gèng)强或发(fā)生新的供给(gěi)冲击等。假设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同(tóng)比(bǐ)或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速(sù)回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速(sù)也可能回落(luò)至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场(chǎng)很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)美国通(tōng)胀环比(bǐ)走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利好不再，在(zài)基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一(yī)步提示下半年美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。受2021年初财政(zhèng)刺(cì)激利好，美(měi)国汽车等(děng)耐用品消费一度爆(bào)发式增长，但自(zì)2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却(què)。然而，目(mù)前有迹象(xiàng)表(biǎo)明，美国(guó)汽车消费(fèi)需求并未完全(quán)“透(tòu)支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链继(jì)续修复，加上多数电动(dòng)汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一(yī)季度(dù)，美国机动(dòng)车和(hé)零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现(xiàn)正(zhèng)增长。更高频的数据也印(yìn)证了美国汽车消费回升(shēng)的趋(qū)势，2023年(nián)1-3月(yuè)美国国内汽车销量同比(bǐ)增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加(jiā)快增(zēng)长。汽车销售回(huí)暖会夯实(shí)汽车制造商的财务状况(kuàng)，也会(huì)限制其继续降(jiàng)价的空(kōng)间。此外，美(měi)国商务(wù)部数据显(xiǎn)示，截至2023年(nián)3月，汽(qì)车(chē)制造商存货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年(nián)维持在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示未(wèi)来(lái)汽车(chē)供(gōng)给(gěi)压力可能上升。因此在下半(bàn)年，美(měi)国(guó)汽车销售数量和价格均可能(néng)超(chāo)预期上扬(yáng)。

　　第(dì)二，房租回落可能再度滞后(hòu)。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数(shù)）同比领先(xiān)CPI住房租金同比9个月至2年(nián)不等(děng)。本轮美国房价同比增速于2022年中(zhōng)左右触顶回(huí)落，继而市场期待2023年下半(bàn)年(nián)美国住房租金同比增速放缓。但(dàn)是(shì)，房(fáng)价与租金(jīn)的相关性并不稳定。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋空(kōng)置率更(gèng)处于(yú)历史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房租(zū)金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国(guó)CPI环(huán)比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格(gé)可能受供给扰动而超预期(qī)反弹(dàn)。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘(chén)，但全球能(néng)源需求维持强(qiáng)劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显(xiǎn)示(shì)，其预(yù)计2023年全球石(shí)油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要得益于(yú)中国需求复苏。其(qí)次，欧(ōu)佩克+频(pín)繁(fán)出手呵护油价，未来也不排(pái)除采(cǎi)取新的行动。2022年下半(bàn)年以来(lái)，欧(ōu)佩克(kè)+更频繁地(dì)调整产量，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因(yīn)美欧银(yín)行危机而下(xià)挫的国际油价。但好景不(bù)长，4月(yuè)下旬以(yǐ)来美国地区银行危机再起，油(yóu)价回(huí)调。据IMF数据，2023年(nián)沙特(tè)财政(zhèng)盈(yíng)亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶(tǒng)。往后(hòu)看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油(yóu)价。最(zuì)后，欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季回(huí)升(shēng)。展望下半年，欧洲能源形势仍(réng)有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气(qì)供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气(qì)储备可(kě)能(néng)处于(yú)警戒线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再(zài)起，原油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果年(nián)末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同(tóng)比将维(wéi)持3％以上，基本符合美联储2022年(nián)12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确地(dì)表示2023年(nián)可能不会降(jiàng)息。由此(cǐ)推断，若当(dāng)PCE同比(bǐ)维持3％以(yǐ)上(shàng)时(shí)，美联储选择降息的(de)底气可(kě)能不足。截至目前，市(shì)场对于美联储(chǔ)下半年降(jiàng)息的预期仍(réng)强。如果浓厚的降息预期(qī)被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美(měi)联储长时间保持高利率对美国经济的(de)负面影响，继而可能(néng)进一步计入中期经(jīng)济(jì)衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币(bì)紧缩(suō)预期“上修”时期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格(gé)可能阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国金(jīn)融风险超预期(qī)上升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降息超预(yù)期提前等。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 银耳越黄越好还是越白越好，干银耳为什么越放越黄