核(hé)心结论(lùn)：①22/10以来价(jià)值、成(chéng)长均是内部(bù)分化明显(xiǎn)，行业和指数角度(dù)均可验(yàn)证。②本质上过去一段时间行情是情(qíng)绪(xù)修(xiū)复，政策和事件(jiàn)驱动下数字(zì)经济、中特估(gū)表现好(hǎo)，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格(gé)局未(wèi)变，当(dāng)前处(chù)在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动(dòng)时，对(duì)今年市场风格的讨论很(hěn)热烈(liè)，坚(jiān)持价值风格者以“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚持成长风格者以(yǐ)人工智(zhì)能大涨作为(wèi)证据，乍(zhà)一听(tīng)都有(yǒu)道理，但其(qí)实不然，因为价值阵营和成(chéng)长阵营里，除了(le)这(zhè)些大涨(zhǎng)的(de)品种都存在(zài)下(xià)跌(diē)的品(pǐn)种。怎(zěn)么理解这种割(gē)裂的现象(xiàng)？未来市(shì)场风格(gé)将如何演(yǎn)绎？本篇(piān)报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成(chéng)长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较多，有投资者认为近期银行等高股息股(gǔ)票表现较(jiào)好，风格偏向(xiàng)价值，也有投资者认为近期(qī)TMT行业涨幅(fú)仍(réng)然领先，成长风(fēng)格占优。我(wǒ)们通过行(xíng)业和(hé)指数层面(miàn)分析市场风格特征(zhēng)，发现市(shì)场自底部反转以(yǐ)来价值与成长两种风格并(bìng)不明(míng)显，具体(tǐ)如(rú)下。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看，底部反转以来价值、成(chéng)长内(nèi)部分化明显。我们在前期多(duō)篇报告中提出去年10月底来市(shì)场已进入牛市(shì)初期(qī)的第一波上涨。从整体看，市场(chǎng)并没有呈(chéng)现严格的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申(shēn)万一级行业中(zhōng)成长类(lèi)行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从(cóng)最大涨(zhǎng)幅居前(qián)20％的不同(tóng)风格行业数量占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价(jià)值(zhí)类也(yě)为50％，可(kě)见成长(zhǎng)、价(jià)值行业整体表现并未明(míng)显分化(huà)。

　　成长(zhǎng)和(hé)价值内(nèi)部行业表现有涨有跌。成(chéng)长类(lèi)行业，去年10月末以来科技占优，新能(néng)源(yuán)表(biǎo)现较(jiào)差，在“数据二(èr)十条”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智(zhì)能技术的双重催化，科(kē)技(jì)板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大(dà)涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠(kào)后(hòu)。价值方面，受益(yì)于防(fáng)疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶段(duàn)性表现(xiàn)亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年(nián)年初以来的时间维(wéi)度看(kàn)，成长板块(kuài)内行业保持去(qù)年10月(yuè)以(yǐ)来的格(gé)局，即科技表现(xiàn)好、新(xīn)能源相对弱。再(zài)来(lái)看价值板块，今年以来在“中特估”主题(tí)催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整(zhěng)体涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走势明显偏弱，今年(nián)以来(lái)基(jī)本处在“歇息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部分化明显。从代(dài)表性的风(fēng)格指数看，风格特征也并不明确。去年10月(yuè)底以来(lái)成(chéng)长风(fēng)格(gé)指数(shù)中(zhōng)科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年(nián)初以(yǐ)来最(zuì)大涨幅(fú)为22％，下同）、创业(yè)板指为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现(闯关东三个儿子的结局，闯关东三个媳妇的结局xiàn)不同，其(qí)背(bèi)后(hòu)源于指数的成(chéng)分行(xíng)业权重不同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来(lái)创业板指走势相对(duì)偏弱(ruò)，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中表现较弱的(de)电力设备(bèi)权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分(fēn)行(xíng)业中涨幅居前的科技行(xíng)业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修(xiū)复(fù)，未来会进入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间(jiān)市场是牛市初期的情绪修复(fù)。回(huí)顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期间市场往往呈现普涨、轮涨的(de)特征，不同风格指数(shù)表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市(shì)场自底部(bù)起来后，处低位的行业容易受到政策利好(hǎo)和预期改善的催化(huà)，出(chū)现短期明显的上涨，但由于(yú)此时(shí)基本面的趋势(shì)尚(shàng)未明确(què)，该阶段行情往往(wǎng)不存在特(tè)定的主线，因此风(fēng)格(gé)特征并(bìng)不(bù)明显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月(yuè)以来的这轮行情(qíng)中数字经济、中特(tè)估(gū)表现较好，其本质属于(yú)政(zhèng)策和(hé)事件驱(qū)动下(xià)的情(qíng)绪修(xiū)复。数字(zì)经济方面，去(qù)年二十大报告(gào)提出“加(jiā)快(kuài)发展数字经(jīng)济”、“建(jiàn)设现代(dài)化产业体系(xì)”，信创指(zhǐ)数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和(hé)事件(jiàn)进(jìn)一(yī)步催(cuī)化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国(guó)务(wù)院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数(shù)据(jù)局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标志人工(gōng)智(zhì)能逐步落地应用，政策和技术(shù)双(shuāng)轮驱动下闯关东三个儿子的结局，闯关东三个媳妇的结局数字(zì)经(jīng)济(jì)行(xíng)情持(chí)续(xù)演绎，今年以(yǐ)来人工智能指数最大涨幅达(dá)64％、数(shù)字(zì)经(jīng)济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估行情也(yě)主要(yào)来自(zì)低估值(zhí)的国央企(qǐ)的估(gū)值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政(zhèng)策层面高(gāo)度(dù)重视(shì)国央(yāng)企价值实现，相关政策(cè)和(hé)事件进一步催化(huà)行情，在此(cǐ)背景(jǐng)下中特(tè)估相关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本(běn)轮行情(qíng)中特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动。拉长(zhǎng)时间看(kàn)，股票是一(yī)台“称重机(jī)”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利趋势的分化(huà)决(jué)定未(wèi)来风格的走向。我们以国(guó)证成长/价值(zhí)指数刻画(huà)，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏(piān)成(chéng)长(zhǎng)，背后是国证成长指(zhǐ)数与价值指数的(de)归母净利(lì)润累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开始跑输的(de)原因(yīn)则是(shì)成长(zhǎng)相对(duì)价值的业绩增(zēng)速开始回落(luò)，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的闯关东三个儿子的结局，闯关东三个媳妇的结局归母净利润(rùn)累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回(huí)落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风(fēng)格又(yòu)开始回归成长，原因在于成长股的业绩(jì)又开始(shǐ)优于价值股(gǔ)，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数(shù)-价值指数的归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分(fēn)点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决(jué)定市场风(fēng)格和主(zhǔ)线的关键仍在(zài)业绩，未来(lái)关(guān)注基本面的(de)趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域，一季(jì)报(bào)数据显(xiǎn)示A股盈(yíng)利(lì)的拐点已渐(jiàn)现，全(quán)部A股归(guī)母净利润累计同比增速已从(cóng)22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场(chǎng)或由(yóu)前期的(de)政(zhèng)策和事(shì)件驱动(dòng)走向盈利驱动，关注中报的基本面验(yàn)证情(qíng)况，以及(jí)下(xià)半年宏观月(yuè)度数(shù)据(jù)的回升情况。展望(wàng)全年(nián)，稳增长政策推动下现代化产业(yè)体系建设，成(chéng)长盈利(lì)增(zēng)速有望更快，但风格内部盈利增(zēng)速可能仍(réng)有分化，例(lì)如成长风格(gé)类指数中(zhōng)科创(chuàng)50预计(jì)23年归(guī)母(mǔ)净利增速达到60％左右、创业板指预(yù)计在(zài)23％左右，而价值类指数里中证100 23年归(guī)母净利同比预计(jì)在(zài)12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利(lì)增速差(chà)值看，未来(lái)科创50与上证50归母净利增(zēng)速同(tóng)比差值有望(wàng)从(cóng)22年的(de)30个百分(fēn)点提升到23年的(de)50个百分(fēn)点(diǎn)，成长基本面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶(jiē)段行(xíng)业(yè)或再(zài)平衡

　　市场全年向上趋(qū)势不变，阶段(duàn)性(xìng)蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国资本(běn)市(shì)场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛(niú)熊周期、估(gū)值、基本面、资金面(miàn)等维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已(yǐ)经(jīng)进入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市(shì)往(wǎng)往(wǎng)难以一蹴而就，我们在(zài)《好事(shì)多磨——23年二(èr)季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着(zhe)我们的判断。当(dāng)前市场正处在牛市初期，就好比冬天已过(guò)、春(chūn)天到来(lái)，气温整(zhěng)体已在回(huí)升，但短期温度仍可(kě)能上下波(bō)动。因此(cǐ)，市场短(duǎn)期(qī)可能出现宽幅(fú)震荡的情况(kuàng)，其背(bèi)后源于牛市初(chū)期基本面(miàn)还(hái)不(bù)够扎(zhā)实，更易(yì)受到其(qí)他(tā)因素的扰动(dòng)。目(mù)前(qián)宏观经济(jì)数据显(xiǎn)示当前(qián)基本面恢(huī)复尚不扎(zhā)实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信(xìn)贷和社融数据较一(yī)季度均明显走(zǒu)弱；从(cóng)物(wù)价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较弱。综合(hé)来看，当前国内基本面回暖仍需(xū)要一(yī)个(gè)过程，未来短期内(nèi)市场更可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年数字经济(jì)仍是主线。在政策和(hé)事件的催化下(xià)数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已(yǐ)经较为明显，未来决定风(fēng)格的关(guān)键在于相对基(jī)本面趋势，应关注能(néng)够有业(yè)绩落地(dì)的持续性机会。此外，当前重视消费结构性(xìng)机(jī)会。

　　着眼全年(nián)，数(shù)字经济代表的成长空间或(huò)更大，去(qù)伪存真的试金石是业绩(jì)。我们从4月初(chū)以来(lái)就提出TMT板块出现阶段性(xìng)过热(rè)，未来可能会(huì)有所休整，过去(qù)一(yī)个月TMT板块的股价表(biǎo)现也(yě)印证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可(kě)能仍处(chù)在降温期，但从全年维度(dù)看(kàn)政策和(hé)技术驱动(dòng)下数字经济仍是(shì)第一主线。从基(jī)金(jīn)调仓经验看，历(lì)史上公募基金调仓(cāng)往(wǎng)往需(xū)要一(yī)年，例如 20-21年公(gōng)募持仓(cāng)从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金对TMT板块的增持(chí)可能(néng)还未结束，23Q1基(jī)金(jīn)重(zhòng)仓股中TMT板块超(chāo)配比(bǐ)例(lì)（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍(réng)处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩验证的(de)去伪存真(zhēn)阶段，关(guān)注(zhù)政策和技术(shù)两(liǎng)条主线机(jī)会。第一(yī)，从政(zhèng)策(cè)线(xiàn)看(kàn)，数字(zì)经济已成为(wèi)现代化产(chǎn)业(yè)体系的重要支撑，数字(zì)要素流(liú)通体(tǐ)系正在(zài)加快建立，政府有望加大对数字安全(quán)和数字基(jī)建的投入。去年12月发布的(de) “数据二(èr)十条”为数(shù)据(jù)要素市场提供顶层规划，刚成立的国家(jiā)数据局有望成为顶层文件落地执行(xíng)的统筹机构，数据要素市场化有望加(jiā)速(sù)，这(zhè)也将大幅(fú)提(tí)升数字基础设施建设(shè)，根据中国通服基建(jiàn)产业(yè)研究院，预(yù)计23-25年我国(guó)数据中心产业规模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应(yīng)用落地，大模型、半导体等上(shàng)游软硬件领(lǐng)域有望率先受益。当(dāng)前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在部分逻辑和推理上的部(bù)分结(jié)果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加(jiā)速发展，根(gēn)据观研天(tiān)下，预计(jì)22-30年中(zhōng)国自然语言处理市(shì)场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也(yě)将提升对上(shàng)游硬件的需(xū)求，根(gēn)据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规(guī)模复合(hé)增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注(zhù)消费结构(gòu)性机会。消费方面，促消(xiāo)费一直是(shì)目前政策关注的重点，后续关注(zhù)消费的结(jié)构(gòu)性机会。我们在《中国消费的韧性(xìng)：没有(yǒu)日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居(jū)民(mín)财富大(dà)幅(fú)缩水风险较小；从收入端看，国内经济(jì)复苏将推动收入(rù)和(hé)消费意(yì)愿提升(shēng)。因(yīn)此我国(guó)消费仍具(jù)有韧(rèn)性，预计今年社(shè)零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表(biǎo)现看，我们在前文中提出今年以来消费(fèi)行业涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来(lái)向(xiàng)上的机遇。结(jié)合(hé)海通(tōng)行业(yè)分析师和(hé)Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块中中药净利(lì)增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期概念催化(huà)下“中特估”板块热度(dù)同样较高，未来行情或也将出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为可以关注中特重(zhòng)估三大可能发力方向，即关系国计民生的重大安全领域、举(jǔ)国(guó)体制支持的部分科技领域、部(bù)分盈利稳(wěn)定(dìng)、现金(jīn)流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估(gū)的三大发(fā)力方向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化(huà)影(yǐng)响(xiǎng)国内经(jīng)济；美(měi)国(guó)经济硬着陆影响全球(qiú)经济。

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