文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经济没(méi)有大问题(tí)，如果一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最(zuì)大的问题(tí)既不是银行业，也不是房(fáng)地(dì)产，而(ér)是创(chuàng)投泡沫(mò)。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类似(shì)几(jǐ)家(jiā)美国中小银行(xíng)）和商业地(dì)产的情(qíng)况(kuàng)，就(jiù)会发(fā)现他(tā)们的问(wèn)题其实来(lái)源相同——硅谷银(yín)行破产和商业地产(chǎn)危机，其实都是创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资(zī)产(chǎn)端，虽然他的(de)资产期限(xiàn)过长，并且把(bǎ)资产过(guò)于集中在(zài)一个(gè)篮子里，但事实上，次贷危机(jī)后监管(guǎn)对(duì)银(yín)行特别是大银行的资本(běn)管(guǎn)制大(dà)幅加(jiā)强，银行资产端(duān)的信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担(dān)保银行的一级风险资(zī)本充足率从次(cì)贷危机(jī)前的不(bù)到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出(chū)在负债端，这并不是他自己的(de)问题，而是储户的(de)问(wèn)题(tí)，这些储户也不(bù)是一般散户，而是(shì)硅谷(gǔ)的(de)创(chuàng)投(tóu)公(gōng)司和风投。创投泡沫(mò)在快速加息中(zhōng)破灭(miè)，一二级市场出现倒挂，风(fēng)投机构失血的同时从投(tóu)资项目中(zhōng)撤资(zī)，创投企(qǐ)业被(bèi)迫从硅谷银行提取存款(kuǎn)用(yòng)于补充经营性现(xiàn)金流，引发了一(yī)连串的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题(tí)不是“银行”的问(wèn)题，而(ér)是“硅(guī)谷(gǔ)”的问题。就(jiù)连(lián)同时出现危机(jī)的(de)瑞信，也(yě)是在重仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上出现(xiàn)了重大(dà)亏损，进而(ér)暴露出巨大的资产(chǎn)问题。硅(guī)谷(gǔ)银行的(de)破产对美国银行(xíng)业来(lái)说，算不上(shàng)系(xì)统性(xìng)影响，但对(duì)硅谷的创投(tóu)圈、以及金融资本与创投企业深度(dù)结合的(de)这种商业(yè)模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美(měi)国商业地产是创投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)的另一个(gè)受害者，只不过叠加了疫(yì)情后(hòu)远程办公的新趋势。所谓的商业地产(chǎn)危机，本质也不是房(fáng)地产的(de)问题。仔(zǎi)细看美国商业(yè)地产市场，物流仓储供不应求，购物中(zhōng)心已是昨日黄花，出(chū)问题的是写(xiě)字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置(zhì)问(wèn)题(tí)最突出的(de)地区(qū)是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图(tú)等信息科技(jì)公司(sī)集聚的西(xī)海岸，也是受到了创投企(qǐ)业(yè)和科技(jì)公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得讨论的问题(tí)，既不是小型银行的缩(suō)表，也不是地产(chǎn)的潜在(zài)信用风险，而是创投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)会(huì)带来怎样的(de)连(lián)锁反应？这些反应对(duì)经济系统会带来什么(me)影响？

　　第(dì)一(yī)，无论(lùn)从(cóng)规模、传染性还是影响范围来看，创(chuàng)投泡(pào)沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融(róng)危机的(de)房地产泡(pào)沫对比，创投泡沫对(duì)银行的影响要小得多。大多数(shù)科(kē)创企业是股(gǔ)权融资(zī)，而不是债权(quán)融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融(róng)资在(zài)美国非(fēi)金融企业(yè)融(róng)资中的占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅(jǐn)占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统(tǒng)计对科(kē)技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科(kē)网时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行(xíng)体系(xì)的(de)相对隔离(lí)，创投泡沫不(bù)会像次贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆和影子银行，对金(jīn)融系统形(xíng)成毁灭(miè)性(xìng)打击。

　　此外，科技股也不像房地产是(shì)家庭和(hé)企业广(guǎng)泛持有的资产(chǎn)，所以创投(tóu)泡(pào)沫破灭会带来硅谷和(hé)华尔街的局部(bù)财富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企(qǐ)业还没找(zhǎo)到可(kě)靠know过去分词是什么写，know过去分词是什么词的盈利模式。上(shàng)世纪90年代互(hù)联网信息技术(shù)的快速发展以及美国(guó)的信息高(gāo)速公(gōng)路战略为投资者(zhě)勾勒出一(yī)幅美(měi)好的蓝图(tú)，早期快速增长的用户量让(ràng)大家相信(xìn)科技企业可以重塑人们的生活方式，互联网(wǎng)公司开始盲目追求快(kuài)速增(zēng)长，不顾一切(qiè)代价烧(shāo)钱抢占市场，资本市场将估值(zhí)依托在点(diǎn)击(jī)量(liàng)上，逐步(bù)脱离了企业的实际盈利(lì)能力。更有甚者(zhě)，很多公司其实(shí)算(suàn)不上真(zhēn)正的互(hù)联网公司，大量公(gōng)司(sī)甚至只是在(zài)名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票(piào)价格(gé)上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户(hù)数超过100万，成为全球最(zuì)大的因特网服务提(tí)供商，用(yòng)户数(shù)达到3500万(wàn)，庞大的用(yòng)户群(qún)吸引了众多(duō)广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入(rù)，并在(zài)2000年收购了(le)时(shí)代华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同(tóng)时拨(bō)号上(shàng)网业务(wù)逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计(jì)入455亿(yì)美元支出（多数为冲减困境中的资产），最终(zhōng)净(jìng)亏损(sǔn)达(dá)到(dào)了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡(pào)沫(mò)时，纳斯(sī)达(dá)克100的利(lì)润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的自由现金(jīn)流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈(yíng)利模式成熟(shú)稳(wěn)定(dìng)，依(yī)靠在(zài)线广告和(hé)云业务收入创造了高水(shuǐ)平的利润和(hé)现(xiàn)金流(liú)，2022年纳斯(sī)达克(kè)100的(de)利(lì)润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元(yuán)，科(kē)技企(qǐ)业的自由现金流为5000亿美元，经(jīng)营(yíng)活动现金(jīn)流占总收入比例稳(wěn)定在(zài)20％左(zuǒ)右。相比2001年(nián)科(kē)技企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过(guò)回(huí)购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不(bù)是(shì)大型(xíng)科技企业，而是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类(lèi)下(xià)信息技术中的(de)3196家企业(yè)，按照市值排名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年(nián)大公司中净利润为负的比例(lì)为20％，而小公(gōng)司这一比例(lì)为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大(dà)公司自(zì)由现金流的中(zhōng)位数水平为4520万美元，而小公司(sī)这(zhè)一水平为-213万美(měi)元，大公司净利(lì)润(rùn)中位数水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿美(měi)元，而小公司(sī)只有2145万美元。大型科技企(qǐ)业创造利润和现金流的水平明显强(qiáng)于小(xiǎo)型科(kē)技企业(yè)。

　　至少上市的(de)科技企业在利润(rùn)和现金(jīn)流(liú)表现上显著强于(yú)科网泡沫(mò)时期，而(ér)投资银行的股(gǔ)票抵押相关业(yè)务也主要开展在流动性强的大市值科技股(gǔ)上(shàng)。未上市的小(xiǎo)型科创(chuàng)企业若(ruò)不能产生(shēng)利(lì)润和(hé)现金(jīn)流(liú)，在高(gāo)利率(lǜ)的环(huán)境下破产概(gài)率(lǜ)大(dà)大增加，这可(kě)能影(yǐng)响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周期导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以(yǐ)及低利率金融资本与科创投资深度融合的商业(yè)模式，但(dàn)很(hěn)难真(zhēn)正伤害到(dào)大多数美(měi)国(guó)居民、经营稳健的银(yín)行业和拥有自我造(zào)血能力的大型科技公司。本轮加息周期带来(lái)的(de)仅仅是库(kù)存周期的(de)回落，而不是广(guǎng)泛(fàn)和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美(měi)联储货币政(zhèng)策超预期紧(jǐn)缩(suō)，通(tōng)胀(zhàng)超预期

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