《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合信基金(jīn)基金经(jīng)理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷(mí)人眼(yǎn)，一个大的(de)背景(jǐng)是市场进入了战略相持(chí)阶段，进攻和防(fáng)守的(de)理由都不是(shì)非常(cháng)清晰。周(zhōu)末中央发(fā)布(bù)长(zhǎng)期的产(chǎn)业政(zhèng)策，基调(diào)是清晰的，但那是诗和(hé)远方，是(shì)战略(lüè)性的(de)布(bù)局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年(nián)度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投资者(zhě)的(de)目光，投资者总(zǒng)希望可以从中寻找到投(tóu)资的秘(mì)诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器(qì)是(shì)各异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决策者对(duì)宏观环境的担忧，对(duì)数字(zì)技(jì)术的批判(pàn)，很多与(yǔ)会者收获的可(kě)能不是清晰(xī)的思路，而是在迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七(qī)翻(fān)身”的说法，谨慎的(de)A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根据惯例，银行保(bǎo)险等(děng)利好兑现后往往是市场开始调整的(de)开始(shǐ)。A股投资历(lì)来是有季节(jié)性的(de)，但这未必是历(lì)史的(de)铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新(xīn)的政策基调下开始全(quán)面大(dà)反(fǎn)攻。我们需要因时而变(biàn)，投资者需要考虑(lǜ)到当前的市场背(bèi)景已经和之前有很大的不同(tóng)。当前市场(chǎng)进入(rù)战略僵(jiāng)持阶段的一(yī)个重(zhòng)要理由是(shì)除了逻辑(jí)推演，很(hěn)多重要问(wèn)题(tí)很难用清晰的事实(shí)来验证。谨慎的(de)投资者往往是见好就收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政策的方向，而且(qiě)今(jīn)年国内的政(zhèng)策本身也不(bù)是大开大合。新出台的(de)政(zhèng)策更多(duō)地(dì)在落(luò)实(shí)上，较少新的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联(lián)储依然(rán)在通胀(zhàng)、就业数据、金融数(shù)据(jù)和增长(zhǎng)数据(jù)传(chuán)递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投(tóu)资(zī)主线看(kàn)，数字经(jīng)济和(hé)中特(tè)估依然既有政策(cè)、也有业(yè)绩或者有(yǒu)未(wèi)来预期的业(yè)绩改善，但短期(qī)游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不(bù)争的事实。除了(le)这两条主(zhǔ)线外(wài)，金融、消费和公(gōng)用事业有反(fǎn)弹，但难以(yǐ)成为持续的配置主题，新能(néng)源崩坏(h台湾领导者是谁，现任台湾领导者是谁uài)的筹码预期也决定了反(fǎn)弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资者并未形(xíng)成一致预期。随着一(yī)季报(bào)的(de)披露，市场阶(jiē)段性发挥了对盈利现实的定价效率。具体(tǐ)表现(xiàn)为(wèi)，业绩出现一定修复和(hé)表现有(yǒu)韧性的金(jīn)融(róng)、中药、电力(lì)、中特估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒(méi)等表现较好(hǎo)，家电(diàn)此前也有(yǒu)一定表现。不(bù)过(guò)，随着业绩的公布(bù)反而出现了一(yī)定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言市场(chǎng)也有定价效(xiào)率(lǜ)不(bù)稳(wěn)定(dìng)的一面，同样是业绩修复(fù)或有韧性(xìng)的(de)农(nóng)林牧(mù)渔、新能源和消费板块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季报显(xiǎn)示(shì)企业盈利仍在磨(mó)底阶段(duàn)

　　短期(qī)市场的核(hé)心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目(mù)前除了游(yóu)戏、传媒一(yī)枝(zhī)独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所回调。中特估(gū)相关的基建、银(yín)行(xíng)、石油、出版等(děng)板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市(shì)场(chǎng)调整的时候(hòu)整体表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)。在这两(liǎng)条我(wǒ)们看好的全年主线之外，市场部分定(dìng)价了一(yī)季报行情，但核(hé)心问题在于当前(qián)盈(yíng)利(lì)仍处在磨(mó)底阶段(duàn)。扣除金融和(hé)两桶油，A股的盈利还在下滑(huá)，这(zhè)意味着(zhe)短期盈利(lì)很难(nán)撑起A股(gǔ)系统(tǒng)性的行情。所以(yǐ)，我们看到这两(liǎng)条主线(xiàn)之(zhī)外其他业(yè)绩尚(shàng)可(kě)的板块，整体反弹的幅度(dù)都相(xiāng)对有限(xiàn)。消费的(de)盈利有一定的修复(fù)，而市场由于前期的悲观(guān)情绪(xù)尚未对其定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而明确的：政策关注产(chǎn)业升级和人的问题

　　近期国(guó)内也(yě)处于一个会(huì)议密(mì)集召开的阶段，政治(zhì)局会议、中央财(cái)经委会议和国常(cháng)会(huì)相继召开。决(jué)策层(céng)对(duì)于当前经(jīng)济复苏动力不足(zú)、复苏(sū)势头不(bù)稳的问题，有着(zhe)清(qīng)醒(xǐng)的认(rèn)识，短(duǎn)期的工作重点是恢复(fù)和扩(kuò)大(dà)需求(qiú)，但同时也明确不会再走老路(lù)——不(bù)会(huì)通过低水平(píng)的(de)债务扩张(zhāng)来刺激(jī)经(jīng)济，而是聚焦实体经济(jì)的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融(róng)合(hé)化。

　　现代产(chǎn)业体系下(xià)的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会(huì)议的一个新提法是“坚(jiān)持三次产业融合发(fā)展，避免割裂(liè)对立；坚持(chí)推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出(chū)”，这个(gè)提法很(hěn)重要。我(wǒ)们(men)去年底强(qiáng)调接下来一(yī)段时间的政策需(xū)要强调均衡性和(hé)系(xì)统(tǒng)性，才(cái)能形成经济发展(zhǎn)的合力。卡(kǎ)脖(bó)子(zi)的领(lǐng)域(yù)要重点支持和发展，但是经济的运行是(shì)一个完(wán)整的系统，生产和(hé)消费、实体(tǐ)经济(jì)和金(jīn)融(róng)支撑、高(gāo)科技领域(yù)和低技(jì)术(shù)领域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务等各(gè)方面需(xū)要协调(diào)发展，大家(jiā)的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才(cái)能够(gòu)真正把需求拉(lā)动起来(lái)。不能够(gòu)孤立、片(piàn)面地理解和(hé)执行政策，毕(bì)竟(jìng)即使是(shì)芯片(piàn)这(zhè)么(me)最(zuì)高科技的领域，它的下游台湾领导者是谁，现任台湾领导者是谁需求(qiú)也主要来自消费电子(zi)产品中(zhōng)的手机、汽(qì)车(chē)、智(zhì)能家(jiā)居等等，没(méi)有需求的拉(lā)动，产(chǎn)业的发展就缺乏良性循环的(de)基础。台湾领导者是谁，现任台湾领导者是谁>

　　高质量(liàng)的人才红利(lì)

　　另外(wài)，最(zuì)近政策讨论的一个重点(diǎn)是(shì)人，作(zuò)为投资生产(chǎn)拉动核心(xīn)的企业家、作为(wèi)人力(lì)资源重点的人(rén)才、承载民族(zú)未来(lái)的新生人口、需要关(guān)注的老龄人口。当前中国的发展逐(zhú)渐从资本和(hé)劳(láo)动要素拉动转向人(rén)力资源(yuán)拉动，技术(shù)创新成为能否(fǒu)突(tū)破内外部(bù)约束(shù)的关键。技(jì)术创新能力取决(jué)于制度保障(zhàng)下的主观能动性(xìng)，在(zài)经历了(le)过去几年的非常态之后，在内外部(bù)不确定性(xìng)的(de)制(zhì)约(yuē)下，如何让当前每个主(zhǔ)体充满信心、充满主观能动性，是(shì)政策(cè)的(de)重(zhòng)心。以人工智能为(wèi)代表的数字(zì)经济大发展，有可(kě)能(néng)能够帮助我们适当缩小国际竞争中人(rén)力资源的差距，这需要从一个更高的角度理解人工智(zhì)能(néng)和数字(zì)经(jīng)济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后(hòu)的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接(jiē)下(xià)来(lái)的(de)政策力(lì)度和(hé)效果(guǒ)有多大、盈(yíng)利能否实质性(xìng)的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓的压(yā)力、海外的潜在(zài)风(fēng)险到底(dǐ)有(yǒu)多大(dà)、美联储到底下一步面临的是什么(me)样的(de)经济形势(shì)等，投资者希望渐次(cì)判断上述一(yī)系(xì)列的重要(yào)问(wèn)题的(de)程度(dù)，并据此进行布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易(yì)机(jī)会(huì)可能更均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当前可(kě)能(néng)是一个布局的好阶段，而(ér)未必会是收(shōu)获的阶(jiē)段。投资者需要多一(yī)点(diǎn)耐(nài)心，风(fēng)浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞渡(dù)仍(réng)从容”，这是(shì)我(wǒ)们从巴菲(fēi)特历次股东大会上看到价值投资者很重(zhòng)要的一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随着(zhe)事(shì)实的清(qīng)晰(xī)，投资路径也将会非常明确。这(zhè)个路径，我(wǒ)们从(cóng)产业(yè)视角做了一下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具(jù)体而言(yán)：投资的上限(xiàn)是(shì)产业现代(dài)化，科技自主可用(yòng)，数(shù)字化(huà)、高(gāo)端(duān)化与(yǔ)智能化是(shì)明确的诗(shī)与远(yuǎn)方(fāng)，需要进(jìn)行战略布局(jú)。投资的下限是(shì)避免系统性的(de)风险，在现(xiàn)代化的产业转(zhuǎn)型(xíng)中，当前蕴藏风(fēng)险(xiǎn)和未来跟不上历史步(bù)伐的产(chǎn)业是(shì)不能进行战略(lüè)布局的。投资的(de)中(zhōng)间状态是周期与消费行业，是战术性的(de)布局。

　　产业(yè)视角(jiǎo)下的投(tóu)资路(lù)线图

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略(lüè)配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经(jīng)济学博(bó)士(shì)，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士(shì)后(hòu)。学术研究(jiū)与教(jiào)学以(yǐ)及(jí)宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年(nián)以来，一直致力于在周(zhōu)期波动(dòng)的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济(jì)的运行，将中国(guó)经济看(kàn)作一份(fèn)资(zī)产，通过(guò)资本资产定价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析(xī)师(shī)，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合信基金。此前(qián)履职博时(shí)基金，负责(zé)宏观策(cè)略(lüè)、宏(hóng)观(guān)政策、大类资(zī)产配置(zhì)与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博(bó)士，中国(guó)社科院经(jīng)济学博士后，学术论(lùn)文多发表于(yú)国际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学期刊。

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