核心结论：①22/10以(yǐ)来(lái)价(jià)值、成(chéng)长均(jūn)是内部分化明显(xiǎn)，行业和指数角度均可验证。②本质(zhì)上过(guò)去一段时(shí)间行情是情(qíng)绪修复，政策和事件驱(qū)动下数(shù)字经济、中(zhōng)特估(gū)表现好，未来(lái)行(xíng)情(qíng)或进入基本面驱动(dòng)。③全(quán)年牛市(shì)格局(jú)未变，当前处在蓄势阶段，行业(yè)或阶段性再平衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期参加一(yī)场交(jiāo)流活动时，对今年市场风格的讨论(lùn)很热烈(liè)，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚(jiān)持成长风格者以人工智能大(dà)涨(zhǎng)作为(wèi)证(zhèng)据(jù)，乍一听都(dōu)有道(dào)理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除(chú)了这(zhè)些(xiē)大涨(zhǎng)的品种都存在下跌的品种。怎么(me)理解这种割裂的现象？未来市场风格将(jiāng)如何演绎？本篇报告将就(jiù)此进(jìn)行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是(shì)结构性分化(huà)

　　当前市场(chǎng)对(duì)于风格讨论较多，有投(tóu)资者认为近期银(yín)行(xíng)等高股息(xī)股票(piào)表(biǎo)现(xiàn)较好，风格(gé)偏向价值，也有投资(zī)者(zhě)认为(wèi)近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长风(fēng)格(gé)占优。我(wǒ)们通过行业和指数层(céng)面(miàn)分析市(shì)场风格特征，发现(xiàn)市场自底部反转以来价值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看(kàn)，底部反转(zhuǎn)以来(lái)价(jià)值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告中(zhōng)提出去(qù)年10月(yuè)底来(lái)市场已进入牛市初(chū)期的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现严格的风(fēng)格偏向，去年10月底以(yǐ)来(lái)申(shēn)万一级(jí)行(xíng)业中成长(zhǎng)类行业最大涨(zhǎng)幅(fú)中位(wèi)数为27.3％，价(jià)值类(lèi)行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨幅中(zhōng)位数为(wèi)24.5％。从(cóng)最大涨(zhǎng)幅居前(qián)20％的(de)不同(tóng)风格行业(yè)数(shù)量占(zhàn)比看，成(chéng)长类(lèi)占(zhàn)比为(wèi)50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值行(xíng)业整(zhěng)体表现并未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内(nèi)部行业表现(xiàn)有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月(yuè)末以来科技占(zhàn)优，新能源(yuán)表(biǎo)现(xiàn)较差，在(zài)“数据二十(shí)条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术(shù)的(de)双重(zhòng)催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而(ér)电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值(zhí)方面，受(shòu)益于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消费行业中食品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼，而基础化(huà)工(gōng)（2％）等行(xíng)业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年初以来的时间(jiān)维度看，成(chéng)长板块(kuài)内行业保持去年(nián)10月以来(lái)的格局，即科技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看价值板块(kuài)，今(jīn)年以来在(zài)“中特估”主题(tí)催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧(mù)渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走(zǒu)势明显(xiǎn)偏(piān)弱，今年以来基本(běn)处在“歇(xiē)息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成(chéng)长内部分化明显。从代表(biǎo)性的(de)风格(gé)指数(shù)看，风(fēng)格特征也(yě)并不明确(què)。去(qù)年10月底以来成长风格指(zhǐ)数中(zhōng)科创50最大(dà)涨幅为28％（今年(nián)初以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价(jià)值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的指数(shù)表现不(bù)同，其背后源于指数的成分行(xíng)业权重不同。以成长风(fēng)格中创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势(shì)相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的(de)电力(lì)设备权重(zhòng)占(zhàn)比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业(yè)中(zhōng)涨幅居前的(de)科(kē)技行业权重(zhòng)占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间市场(chǎng)是牛市初期的情绪修复。回顾历史上(shàng)牛市上涨(zhǎng)第一阶段(duàn)，可以发现(xiàn)期间市场往(wǎng)往呈现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背(bèi)后(hòu)源于市场自底部起来后(hòu)，处低位的行(xíng)业容易受到(dào)政策(cè)利好和(hé)预(yù)期改(gǎi)善的催(cuī)化，出现短期明显的上(shàng)涨，但由于此(cǐ)时基本面(miàn)的(de)趋势尚未明确，该阶段行(xíng)情往(wǎng)往不存在(zài)特定的(de)主线，因此风格(gé)特征并(bìng)不明显。

　　去年(nián)10月以来的这(zhè)轮行情(qíng)中(zhōng)数字经济(jì)、中特(tcac2制取c2h2，cac2形成过程电子式è)估表现较(jiào)好，其本质属(shǔ)于(yú)政策和(hé)事件驱动下的情(qíng)绪修复。数字经济方面(miàn)，去年二十大(dà)报告提(tí)出“加快发展数字经济”、“建设(shè)现代(dài)化产业体系”，信(xìn)创指数率(lǜ)先(xiān)开启(qǐ)一波(bō)行情，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大(dà)涨幅(fú)26％。此后(hòu)相(xiāng)关(guān)政策和事件进一(yī)步催化(huà)市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代(dài)表的大模型(xíng)推出标志(zhì)人(rén)工(gōng)智能逐(zhú)步(bù)落地应用，政(zhèng)策和技术双轮(lún)驱(qū)动下数字经济行(xíncac2制取c2h2，cac2形成过程电子式g)情(qíng)持续演(yǎn)绎，今年以来(lái)人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估(gū)方面，本(běn)轮中(zhōng)特估行情(qíng)也主要来自低估值的国央企的估值修(xiū)复。22/11证监会(huì)主席提(tí)出“中特估”概(gài)念(niàn)，政(zhèng)策(cè)层面高度重视国央企价值实现，相(xiāng)关政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)进一步(bù)催化行(xíng)情，在(zài)此背景下中特估相关板块(kuài)同(tóng)样(yàng)涨幅(fú)明显(xiǎn)，本轮行(xíng)情中(zhōng)特估指数最(zuì)大(dà)涨幅(fú)达46％。

　　未来市场(chǎng)会(huì)进入盈利驱(qū)动。拉长时间看(kàn)，股(gǔ)票是一台(tái)“称重机”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈利(lì)趋势的分化决(jué)定(dìng)未来风格的走向。我们以国证成长/价(jià)值指数刻画(huà)，2010-15年(nián)A股整体风格(gé)偏(piān)成长，背后(hòu)是国证成长指数与价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升至(zhì)3.9个百分点；而(ér)2016-18年成(chéng)长开始(shǐ)跑输的原因则是成长相对价值的业绩增(zēng)速开始回落，国证成长指数(shù)-价值指数的归母净利(lì)润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)回(huí)落至(zhì)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回归成长(zhǎng)，原因在于成长股(gǔ)的(de)业绩又开(kāi)始优于价值(zhí)股，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值(zhí)指数的归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风(fēng)格和主(zhǔ)线(xiàn)的关(guān)键仍(réng)在业绩，未来关注基本面(miàn)的(de)趋势。当前(qián)全部A股盈利仍处(chù)在底部区域(yù)，一季报数据显示A股盈(yíng)利的(de)拐点已渐现，全(quán)部A股(gǔ)归母净利(lì)润累计同比增速已(yǐ)从(cóng)22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市场或由(yóu)前期的政策和事件(jiàn)驱动(dòng)走向盈利驱动(dòng)，关注中(zhōng)报的(de)基本面验证情况，以及(jí)下半年宏观(guān)月度数据的回(huí)升情(qíng)况。展(zhǎn)望全(quán)年，稳增长政策推(tuī)动下(xià)现代化产业体系建设，成长盈利增速有望(wàng)更快，但风格内(nèi)部盈利增速可(kě)能仍有分化(huà)，例如(rú)成长风格类指(zhǐ)数中科(kē)创50预计(jì)23年归(guī)母净(jìng)利(lì)增速达(dá)到60％左右、创(chuàng)业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归(guī)母净利(lì)同比预计在12％左(zuǒ)右(yòu)、上证50预计(jì)在10％左(zuǒ)右。从盈(yíng)利增速差值看，未来科创(chuàng)50与上证50归母净利(lì)增速同比差(chà)值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点(diǎn)，成长基本(běn)面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄(xù)势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从(cóng)牛熊周期、估(gū)值、基本面、资金(jīn)面等维度(dù)来看，22年10月(yuè)底以来(lái)A股已经进入新(xīn)一(yī)轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多(duō)磨——23年(nián)二季(jì)度股市展望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能处蓄(xù)势阶段，二季度(dù)以来市场表现也印证着我(wǒ)们的判断。当前(qián)市场(chǎng)正处在牛市(shì)初期，就好比冬天已过(guò)、春天到来，气温整(zhěng)体已在(zài)回升(shēng)，但(dàn)短(duǎn)期温(wēn)度仍(réng)可能上下波动。因此，市场短期可能出现(xiàn)宽幅(fú)震(zhèn)荡的情况，其背后源(yuán)于牛市初期基本面(miàn)还(hái)不够扎实，更易受(shòu)到其他(tā)因素的(de)扰动(dòng)。目前(qián)宏观(guān)经济数据显示当前基本面恢(huī)复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数据看(kàn)，4月新增信(xìn)贷和社(shè)融(róng)数据较一季度均明显走(zǒu)弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继续明显回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前(qián)经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国(guó)内基(jī)本面回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来短期(qī)内(nèi)市场(chǎng)更(gèng)可能(néng)继续处在蓄势(shì)期。

　　行(xíng)业阶段(duàn)性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策(cè)和(hé)事件的催化下数字(zì)经济、中特估涨幅已经较(jiào)为明显(xiǎn)，未来决定风格的关键在于相对基本面趋(qū)势(shì)，应(yīng)关注(zhù)能(néng)够有(yǒu)业绩(jì)落地的持续性(xìng)机会。此外(wài)，当前重视消(xiāo)费结构(gòu)性机(jī)会(huì)。

　　着(zhe)眼(yǎn)全年，数字经(jīng)济代(dài)表(biǎo)的成长(zhǎng)空间(jiān)或(huò)更大(dà)，去伪存真(zhēn)的试金石(shí)是业(yè)绩。我(wǒ)们从4月初以来就提出TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未(wèi)来可能会有所(suǒ)休整，过(guò)去一个月TMT板块的(de)股价表现也印证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可(kě)能仍处(chù)在降温期(qī)，但(dàn)从全年维度看政(zhèng)策和技术驱动下数字经(jīng)济仍是(shì)第一主线。从(cóng)基金调仓(cāng)经验看(kàn)，历(lì)史上(shàng)公募基金调仓往往需要一(yī)年，例(lì)如(rú) 20-21年公募持(chí)仓(cāng)从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块(kuài)的(de)增(zēng)持可(kě)能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例(lì)（相对沪深300行(xíng)业占比）仍(réng)处在2013年以来低位(wèi)。

　　未(wèi)来行情cac2制取c2h2，cac2形成过程电子式或(huò)进入(rù)由业(yè)绩验证的去伪存(cún)真(zhēn)阶段，关注政策(cè)和技术两(liǎng)条(tiáo)主线机会。第一(yī)，从政策线看(kàn)，数(shù)字经济(jì)已成为现(xiàn)代化产(chǎn)业体系(xì)的(de)重要支撑(chēng)，数字要(yào)素流(liú)通体系正在(zài)加快建立，政府有(yǒu)望加大对数字安全和数字(zì)基(jī)建(jiàn)的投(tóu)入(rù)。去年(nián)12月发布(bù)的 “数据二十条”为数据要素市场提(tí)供顶层规(guī)划(huà)，刚成立的国家数据局(jú)有望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要素市场化有(yǒu)望加速，这也将大(dà)幅提(tí)升数字基础设施建设，根(gēn)据中国通服基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模(mó)复合(hé)增速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用(yòng)落地，大(dà)模型、半导体等上游软硬件领域有望(wàng)率先受(shòu)益。当(dāng)前(qián)科(kē)技巨头正加大对(duì)AI大(dà)模(mó)型(xíng)的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在部分逻辑和推理上(shàng)的部分结果已(yǐ)超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预计(jì)22-30年中国(guó)自然语言处(chù)理市(shì)场(chǎng)复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将提升对上游硬件的需求，根(gēn)据亿欧(ōu)智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速(sù)达(dá)31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注(zhù)消费结构性机会。消费方面，促消费一直是(shì)目前政策关注的(de)重点(diǎn)，后续关注消费(fèi)的结构性机会。我们(men)在《中国消费的韧性(xìng)：没有日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资产端看(kàn)，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水(shuǐ)风险较小；从(cóng)收入端看，国内经济复(fù)苏将推动(dòng)收入(rù)和消费意愿(yuàn)提升。因(yīn)此我国(guó)消费仍具有韧(rèn)性，预计今(jīn)年社(shè)零总额增(zēng)速(sù)有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在(zài)前文(wén)中提出今年以来(lái)消费(fèi)行(xíng)业涨幅(fú)在所有行业中涨(zhǎng)幅明(míng)显偏低，随着基(jī)本面改(gǎi)善，消费(fèi)部分领域有望迎来(lái)向(xiàng)上的机遇。结合海通(tōng)行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块(kuài)中中药净利(lì)增速为20％、医(yī)疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化(huà)下“中特(tè)估”板块热度同样较高，未来(lái)行情或也将出现“去伪存真”的分化(huà)，我们(men)认(rèn)为可以关注中特重估三(sān)大(dà)可能发力方向，即关系国计(jì)民生的重大安全(quán)领域、举国体制支持(chí)的部分科技领域(yù)、部分盈利稳定(dìng)、现金流(liú)充裕的(de)国企(qǐ)，详见《“中(zhōng)特(tè)”重估的三大发力方向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影响国内(nèi)经济；美(měi)国经济硬着陆(lù)影响全(quán)球(qiú)经济。

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