平安首经团队：钟正(zhèng)生/张(zhāng)璐(lù)/常(cháng)艺馨

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　新增社融表现乏(fá)力。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温，比去(qù)年4月疫情冲(chōng)击(jī)期(qī)间(jiān)创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所显现。社融骤降(jiàng)的(de)主要拖(tuō)累在于人(rén)民(mín)币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期(qī)的次低(dī)点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融资(zī)和直(zhí)接融资基本延续了一(yī)季度的格局。1）委托(tuō)贷款和信托(tuō)贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)较去(qù)年同(tóng)期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同(tóng)期有所下降，主因债券(quàn)到期规模(mó)较(jiào)大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余(yú)发行(xíng)额度不及(jí)万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下发剩余(yú)批次的(de)地(dì)方债(zhài)额度，期间空档可(kě)能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱，增量明显弱于(yú)历史(shǐ)同(tóng)期(qī)均值。各分项从强到弱排序，企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的最大(dà)问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售不振(zhèn)使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存(cún)量房(fáng)贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不(bù)能(néng)得出企业信贷需求不足的结论。一(yī)方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款在一(yī)季(jì)度大幅(fú)高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍(réng)能有(yǒu)效发力；另一方面，表内票(piào)据维持低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也意(yì)味着(zhe)目前企业(yè)贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市(shì)场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临(lín)的(de)净息差压力(lì)，增(zēng)强其支持实体经济的可(kě)持续性(xìng)，能够为企业(yè)贷(dài)款利(lì)率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数(shù)据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前4个(gè)月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同比走(zǒu)势影响较大，或是驱动(dòng)其变(biàn)化的主(zhǔ)因。在贷(dài)款扩张的同时(shí)，企业存(cún)款也有含盐率公式的3种，盐水的含盐率公式边际(jì)改善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居民资产再(zài)配置，银行理(lǐ含盐率公式的3种，盐水的含盐率公式)财规(guī)模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数变化也有较强影响。3）居(jū)民存款同比少增。考虑到(dào)4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银(yín)行(xíng)理财市场火热、居民提前偿还房贷规模(mó)较高，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再(zài)配置，流(liú)向消费规模(mó)可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4）4月财政存(cún)款同(tóng)比大幅(fú)多增(zēng)，但结合基建相关高频开(kāi)工率和重大项目(mù)开工金额数据看，财政对(duì)实体(tǐ)经济支持力度(dù)可能有所(suǒ)减弱。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍(réng)然(rán)缓慢，此(cǐ)时若财政(zhèng)基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国经济环(huán)比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与(yǔ)名义(yì)GDP增速对比看，货币政策对(duì)实体经(jīng)济的支持还是比较有力的。即便(biàn)按(àn)2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左右的实(shí)际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应(yīng)足够(gòu)与(yǔ)之匹配(pèi)。我们认为，后(hòu)续需通过(guò)财政加力(lì)、促进房地产修复、促进(jìn)家(jiā)庭超额储蓄动(dòng)用等(děng)方式扩大总需求，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力。2023年(nián)4月新增社会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融(róng)存量同(tóng)比增速持平于上月的(de)10％。考虑到去年同期疫情多点(diǎn)散发(fā)、社(shè)融一度触“冰”的低基(jī)数效应，以及(jí)今年一季度“开门红”期间社融月(yuè)均同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融(róng)表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人民(mín)币信贷增势放缓(huǎn)，是4月社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为(wèi)2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇(huì)率相对稳定(dìng)，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一(yī)方面，表外融资和直接融资基本延续了(le)一季(jì)度的(de)格局。

• 　　一(yī)则(zé)，企业直(zhí)接融资同比缩(suō)量，继续小幅拖累(lèi)新增(zēng)社融。2023年4月(yuè)企业债融资(zī)、非金融(róng)企业境内(nèi)股票融资(zī)分别(bié)同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今(jīn)年春节后，企(qǐ)业贷款发行(xíng)规模(mó)持(chí)续高于去年同(tóng)期，但(dàn)到期(qī)偿还(hái)也迎来高峰，对(duì)净融资(zī)构(gòu)成拖累。截至2023年一(yī)季(jì)度(dù)末，2022年(nián)10月推(tuī)出的(de)500亿元民营(yíng)企(qǐ)业债券融资支持(chí)工具（第二期）尚未开始投放(fàng)使用，相关(guān)政策(cè)支持(chí)还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同比多增(zēng)，但(dàn)需(xū)警惕其(qí)“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续前置(zhì)发力，政(zhèng)府债融资规模较去年同期累计多增(zēng)3114亿元。以财政预算数据看(kàn)，2023年(nián)政府债融资的总体规模与去年相当。但(dàn)不同之处在于(yú)，2022年在3月底就已经(jīng)下达(dá)剩余批次的新增地方(fāng)债(zhài)额度，而(ér)2023年(nián)截至5月上旬仍未下发剩(shèng)余批次的(de)地方债额度，且提(tí)前批的(de)剩余发行额度不及万亿。如果近期下达地(dì)方债额度，按照往年节奏(zòu)，经(jīng)过地方政府项目额度分配、预(yù)算调整程(chéng)序，剩余批次(cì)地方(fāng)债(zhài)可能至6月中下(xià)旬才能发出，期(qī)间(jiān)的“空(kōng)档(dàng)”可能会拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增，持续(xù)对社融(róng)构成(chéng)小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和信托贷款单月小幅新增(zēng)，相比去年同期分别(bié)多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内票据(jù)贴(tiē)现减(jiǎn)少的(de)情况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇票较(jiào)去年(nián)同期降幅收(shōu)窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年(nián)同(tóng)期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分(fēn)项(xiàng)从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居(jū)民短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居(jū)民中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)单月净偿还规模达历史新(xīn)高，相比18年(nián)-21年同(tóng)期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同(tóng)期(qī)均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增(zēng)，但(dàn)略(lüè)低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续前期亮眼表(biǎo)现，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创历史同期(qī)新(xīn)高(gāo)。

　　总(zǒng)体看，新增人民币(bì)贷款的最大(dà)问题仍然在(zài)于(yú)居(jū)民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款，房(fáng)地(dì)产销售低迷(mí)使(shǐ)其增量(liàng)不足，居民预期偏弱(ruò)、提(tí)前(qián)偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季(jì)的数据，尚不能(néng)得出企业(yè)信贷需求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企业中长期(qī)贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期新高，仍(réng)然能够有(yǒu)效发(fā)力。

• 　　另一(yī)方(fāng)面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票据高增长形(xíng)成(chéng)对比），也(yě)意味着目前(qián)企业(yè)贷款需(xū)求或(huò)许尚(shàng)可。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月初(chū)以来存款利率市场化改革(gé)较快(kuài)推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的 进(jìn)一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比(bǐ)小(xiǎo)幅回升(shēng)。一方面，从历史规律看，每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势的(de)影响较大(dà)，这(zhè)可(kě)能(néng)是驱动其变化的主要原因。<含盐率公式的3种，盐水的含盐率公式strong>另一方面，在企(qǐ)业(yè)贷款扩(kuò)张的同(tóng)时，企业存款也(yě)有边际改善，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均(jūn)在减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回(huí)落(luò)。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方面，居民资(zī)产再(zài)配置，银行(xíng)理财(cái)规模重回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也(yě)有较强影响。

　　4月居(jū)民存款出现(xiàn)了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少增，其驱(qū)动(dòng)因素更多(duō)是家庭资产的再配(pèi)置，流向消费的规模可能较为有限。4月以来多家中(zhōng)小银行(xíng)下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)（据融(róng)360监测数据，4月份农商行(xíng)1年(nián)、2年(nián)、3年、5年(nián)期存款平均利率(lǜ)分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理(lǐ)财市(shì)场需求火(huǒ)热(rè)，居民提前偿还房贷规模较(jiào)高（4月(yuè)居(jū)民中长期贷(dài)款净偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的(de)是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去(qù)年同(tóng)期留抵退税推(tuī)进(jìn)存在一定(dìng)影响。但结合其(qí)他指标看，财(cái)政对(duì)实体经(jīng)济的(de)支(zhī)持(chí)力度可能有所减弱，基建(jiàn)投(tóu)资(zī)相关的高频指标出现了下(xià)行的苗(miáo)头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开(kāi)工率、电炉开(kāi)工率、独立焦(jiāo)化厂(chǎng)焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机(jī)运转(zhuǎn)率(lǜ)、石油沥青开(kāi)工率等指标环比走(zǒu)弱(ruò)），重大项目开工金额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不(bù)完(wán)全统计，2023年4月全国各地重大(dà)项(xiàng)目开工总投资额(é)约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年(nián)同(tóng)期的半数）。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时如果(guǒ)财政基建支持(chí)力度不稳(wěn)，可能导致中国经济的环比(bǐ)增长动(dòng)能较快衰减。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 含盐率公式的3种，盐水的含盐率公式