《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基金基(jī)金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大的背(bèi)景是市场进入了(le)战略相持(chí)阶段，进攻和(hé)防守(shǒu)的(de)理由都(dōu)不(bù)是(shì)非常清晰。周末中央发布长期的产业政(zhèng)策，基调(diào)是(shì)清晰(xī)的，但那是(shì)诗和远方，是战略性的布局(jú)，很多(duō)投(tóu)资者(zhě)更喜欢战(zhàn)术(shù)性的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年(nián)度股东大会(huì)在巴菲特(tè)的老(lǎo)家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球投资者的目光，投资者总希望可以(yǐ)从(cóng)中寻(xún)找到投资(zī)的秘诀，价值投资的(de)道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯(bó)克希(xī)尔决(jué)策者对宏观环境的担忧，对(duì)数字技术的批(pī)判，很多与会者收(shōu)获(huò)的可能不(bù)是(shì)清(qīng)晰的思路，而是在迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯(guàn)例，银(yín)行保险等(děng)利(lì)好兑现后(hòu)往往是市场开始调整的开始。A股(gǔ)投(tóu)资历来是有季节性的(de)，但这(zhè)未(wèi)必是历史的铁律，比如(rú)2022年5月市(shì)场在(zài)新的政策基调下开始全面(miàn)大反攻(gōng)。我们需要因时而变，投资者(zhě)需(xū)要(yào)考虑到(dào)当前的市场背景已经和之(zhī)前有(yǒu)很大的不同(tóng)。当前市场进(jìn)入战略僵持(chí)阶(jiē)段的一个(gè)重要理由是除了逻(luó)辑推演，很多重要问题(tí)很(hěn)难用清晰的事实来验证。谨慎的(de)投资者往往是(shì)见好就收或者(zhě)谋定(dìng)而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的(de)地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市(shì)场已经提前(qián)交易了政策的方向，而且今年国内的政策(cè)本身也不是大开大(dà)合。新(xīn)出(chū)台的政策更多地在(zài)落实(shí)上，较少新的提(tí)法。

　　第二(èr)，从外部看，美联(lián)储依然在通(tōng)胀、就(jiù)业数据、金(jīn)融数据(jù)和(hé)增长数据传(chuán)递(dì)的(de)混乱信(xìn)息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特(tè)估依然既有政(zhèng)策、也(yě)有业绩或者有未(wèi)来(lái)预期的业绩改善，但(dàn)短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较(jiào)为(wèi)极致，也是不争的事实。除了(le)这两条主线外(wài)，金融(róng)、消(xiāo)费和公用事业(yè)有反弹，但难以(yǐ)成为持续的配置主题(tí)，新能源崩(bēng)坏(huài)的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投(tóu)资者并(bìng)未形(xíng)成一(yī)致预期。随着一季(jì)报的披露，市场阶段性发挥了(le)对盈利现(xiàn)实(shí)的定价效率。具体(tǐ)表(biǎo)现为，业绩出现一(yī)定修(xiū)复和表现有韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估主题以及(jí)TMT中(zhōng)的(de)游戏传媒等表现较好(hǎo)，家电(diàn)此(cǐ)前也有一定表现。不过(guò)，随着(zhe)业绩的公布反而(ér)出现了一定的买预期卖现实的操作。当(dāng)然，相(xiāng)对而言(yán)市(shì)场也有定价效率不稳定的(de)一面，同样是业绩修复或(huò)有韧性的农(nóng)林牧渔、新能源和消(xiāo)费板(bǎn)块，整(zhěng)体表现则(zé)一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季(jì)报显示(shì)企业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的(de)亮(liàng)点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于显著，目(mù)前除了游戏、传媒一(yī)枝独(dú)秀外(wài)，其(qí)他TMT细分(fēn)领域阶(jiē)段性有所回调。中特估相关的基建(jiàn)、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因此在最近市场(chǎng)调整的(de)时候整体(tǐ)表现较(jiào)好。钱塘自古繁华钱塘指的是哪个城市，钱塘指的是哪个城市的别称在这两条我们看好的全年主线之外(wài)，市场部分定价(jià)了一季报(bào)行情，但核心(xīn)问题在(zài)于当(dāng)前盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还(hái)在(zài)下(xià)滑，这意味着短期盈(yíng)利很难撑(chēng)起A股系统性的(de)行情。所(suǒ)以，我们看到这两条(tiáo)主线之外(wài)其他业绩(jì)尚可(kě)的板块，整体反弹的(de)幅(fú)度都相对有限(xiàn)。消(xiāo)费的(de)盈(yíng)利有一(yī)定的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对(duì)其定价，这(zhè)可能蕴(yùn)含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明确的：政策关注(zhù)产业升级和人的(de)问题

　　近期国内也处(chù)于(yú)一(yī)个会(huì)议密(mì)集召开的阶段，政治局会议(yì)、中(zhōng)央财经(jīng)委会议和国(guó)常会相继召开。决(jué)策层对于当前经济复(fù)苏(sū)动(dòng)力不足、复苏势(shì)头不稳(wěn)的问(wèn)题(tí)，有着清醒的认识，短期的工作(zuò)重点是恢(huī)复和扩大需(xū)求，但同时(shí)也明确不会(huì)再走老路(lù)——不(bù)会通过(guò)低水平的(de)债务扩张来刺(cì)激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推(tuī)进(jìn)产业智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的(de)融合发展

　　这次财经委(wěi)会议的一个新(xīn)提(tí)法是(shì)“坚持(chí)三次产业融合(hé)发展，避免割裂对(duì)立(lì)；坚持(chí)推动(dòng)传统(tǒng)产业转型升(shēng)级，不能当成‘低(dī)端(duān)产(chǎn)业(yè)’简单(dān)退(tuì)出”，这个提法(fǎ)很重要(yào)。我们去年底强(qiáng)调接下来(lái)一段时(shí)间的政策需要强调均衡(héng)性和(hé)系统性，才能形成经(jīng)济(jì)发展(zhǎn)的合力。卡脖(bó)子的领(lǐng)域要重(zhòng)点(diǎn)支持(chí)和(hé)发展(zhǎn)，但是(shì)经(jīng)济的运行(xíng)是一个完整的系统(tǒng)，生产和消(xiāo)费、实体经(jīng)济和金融支撑、高科技领域和低技术(shù)领域、融(róng)资-设(shè)计(jì)-制造—物流-销售-服务等各方(fāng)面需要协调发展，大家的信心慢慢(màn)恢复(fù)、收入(rù)慢(màn)慢恢复(fù)，才(cái)能(néng)够真正把需求拉动(dòng)起来。不能够(gòu)孤立、片面(miàn)地理解和执行政(zhèng)策，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最高(gāo)科技的领域，它的下游(yóu)需(xū)求(qiú)也(yě)主要(yào)来自消费电子(zi)产品中的手机、汽(qì)车、智能家居等等，没有需求的拉(lā)动，产业的发展(zhǎ钱塘自古繁华钱塘指的是哪个城市，钱塘指的是哪个城市的别称n)就缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外(wài)，最近政策讨论的一个重(zhòng)点(diǎn)是人，作为投资(zī)生产拉动核心的(de)企业家(jiā)、作为(wèi)人力(lì)资源重(zhòng)点(diǎn)的人才、承载民族未来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本(běn)和劳动要素拉(lā)动转向人(rén)力资(zī)源拉动，技(jì)术(shù)创(chuàng)新成为能(néng)否突破内外部约束(shù)的关键(jiàn)。技术创新能力取决(jué)于制度保障(zhàng)下的主观能(néng)动性，在经(jīng)历了过去几年的(de)非常(cháng)态之后，在内外部不(bù)确定性的制约下，如何让当前每个主体充满信心、充满(mǎn)主观能动性，是政(zhèng)策(cè)的重心。以人工智(zhì)能为代表的数字(zì)经济(jì)大发展，有可能能够帮助我们适当缩小国(guó)际竞争中人力资(zī)源的(de)差距(jù)，这需要从一(yī)个更高(gāo)的角度理解人工(gōng)智能和数字经(jīng)济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的投资路(lù)径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略(lüè)僵(jiāng)持(chí)阶段的乱(luàn)战。接下来(lái)的政策力度和(hé)效果有多大、盈(yíng)利能(néng)否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面(miàn)临趋缓的压力、海外(wài)的潜在风险到底有多大、美(měi)联(lián)储(chǔ)到(dào)底下一步(bù)面临(lín)的(de)是什(shén)么样(yàng)的经济形势等，投资者希望(wàng)渐次判(pàn)断(duàn)上述(shù)一系列的重要问题的程度，并(bìng)据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前(qián)可能是一个布(bù)局(jú)的好阶段，而(ér)未必会是(shì)收获(huò)的阶段(duàn)。投(tóu)资者需要(yào)多(duō)一点耐心(xīn)，风(fēng)浪越(yuè)大，下一次的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞(fēi)渡(dù)仍从(cóng)容”，这是我们从(cóng)巴菲特历次股东大(dà)会上看(kàn)到价值(zhí)投资者很重要的一个特质，即我们提(tí)倡的“道”。市(shì)场的乱是暂(zàn)时的(de)，随着事实的清晰，投资路径也将会(huì)非常(cháng)明确。这个路径，我们(men)从产业视角(jiǎo)做(zuò)了一下梳理，供(gōng)投资者参考(kǎo)。

　　具(jù)体而(ér)言：投资(zī)的上限是(shì)产业(yè)现代化，科技自主可用，数(shù)字化、高端化与(yǔ)智能化是(shì)明确的诗与远方，需要进行战(zhàn)略布局。投资(zī)的下限是避免系统性的(de)风险，在(zài)现代化的产业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和(hé)未(wèi)来跟(gēn)不上历史步(bù)伐(fá)的产业是不能进(jìn)行战略布局的。投资的(de)中间状(zhuàng)态是周期与(yǔ)消费行业(yè)，是战(zhàn)术(shù)性的布(bù)局。

　　产业视角下的投资路(lù)线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基(jī)金(jīn)首席经济(jì)学家，投委会委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华(huá)大学(xué)管理科学与工程博士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经(jīng)济(jì)走势、金(jīn)融产品分析(xī)等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来(lái)，一直致(zhì)力(lì)于在周期波动的框(kuāng)架内运用财政的视角解构(gòu)宏观(guān)经(jīng)济的运(yùn)行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过(guò)资本资(zī)产定(dìng)价的方式来(lái)确定其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信基金经理、首(shǒu)席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此(cǐ)前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观(guān)政策、大类资(zī)产(chǎn)配置与(yǔ)择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博士(shì)后(hòu)，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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